全国中小企业股份转让系统（新三板）是党的十八大以后投入运行的全国性证券交易场所。自2013年6月《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（以下简称《决定》）发布以来，新三板从小规模区域性试点扩大至全国，增强了资本市场服务实体经济和供给侧结构性改革等国家战略的能力。2015年新三板市场开始扩容后，新三板市场迅速发展，挂牌公司数量突破万家，挂牌公司总股本超过6000亿股，挂牌公司总市值超过3万亿元。

作为一个新生的市场，随着挂牌公司数量的不断增加、市场参与主体的不断丰富、外围环境的不断变化，新三板市场在诸多方面出现了一些问题。我们根据一线监管工作实际，以北京地区新三板市场基础数据为分析样本，结合走访调研和企业座谈中收集到的信息，总结地区新三板市场取得的成绩和发现的问题，提出相关建议，以提高新三板市场监管效能，防范风险事件，维护新三板市场稳中有进、健康发展。

一、在探索与创新中，新三板市场取得多项成绩

（一）新三板市场概况

截至2018年年末（如无特殊说明，报告中所引数据均截至2018年12月31日，数据来源股转系统、wind），全国共有挂牌公司10691家，挂牌公司总股本6324.53亿股，总市值34487.26亿元。2015～2017年，新三板市场累计定向发行9632次，累计募集资金4547.74亿元。2015～2017年，新三板市场累计转让1312.05亿股，累计成交金额6982.72亿元。新三板市场实行主办券商持续督导制度，截至2018年年末，新三板市场共有主办券商102家。

北京地区作为新三板市场的发源地，汇集起一大批挂牌公司。截至2018年年末，北京地区共有挂牌公司1440家，占全国总数的13.47%，；挂牌公司总市值6065.55亿元，占全市场比重17.59%；北京地区创新层企业为135家，占全国总数的14.77%。北京地区挂牌公司分布在全部18个行业，全市全部16个区县；共有86家主办券商在北京地区执业，占全部主办券商总数的84.31%。北京地区挂牌公司挂牌时间最早、数量多、市值大，以北京地区为分析样本，具有较强的参考意义。

（二）新三板市场所取得的成绩

1.成为多层次资本市场的重要组成部分。截至2018年12月31日，北京地区共有沪深交易所主板公司166家，总市值105613.74亿元；中小板公司52家，4394.26亿元；创业板公司98家，总市值5825.63亿元。截至2018年12月31日，北京地区累计筹资额3423.83亿元。其中，IPO公司9家，共计募集资金127.25亿元；定向增发融资24家，共计募集资金1963.83亿元；配股融资2家，共计募集资金10.73亿元；发行优先股上市融资1家，募集资金600亿元；发行公司债26家，共计募集资金700.59亿元；发行可转债3家，共计募集资金21.44亿元。

2018年年底北京区域性股权市场共有挂牌企业4000余家，融资总规模100余亿元。

新三板市场与主板市场、区域性股权市场共同组成了多层次资本市场，为不同层级、不同阶段、不同需求的公司提供差异化融资条件，提升企业直接融资效率。

2.成为中小微企业、民营企业展示和直接融资的重要平台。新三板市场主要为创新型、创业型、成长型中小微企业提供融资服务，经过几年发展已经汇集起一大批中小微企业。以北京地区为例，截至2018年年底，北京地区1440家挂牌公司中中小微企业1342家，占比93.19%。其中中型企业436家，占比30.28%；小型企业862家，占比59.86%；微型企业47家，占比3.26%。2018年，北京地区中小微挂牌公司定向增发163次，占比88%，共募集资金46.69亿元，占比63%。新三板市场已经成为中小微企业展示和直接融资的重要平台。

与中小微企业中非公有制经济为主的结构相匹配，新三板市场呈现出民营经济为主体的样态。以北京地区为例，截至2018年年底，北京地区1617家挂牌公司中有民营企业1368家，占比95%。2018年，北京地区民营挂牌公司定向增发179次，占比96.23%，共募集资金72.97亿元，占比87.9%。

3.聚集起一批新兴行业，契合地区发展定位。《北京城市总体规划（2016年-2035年）》将北京市定位为全国的“政治中心、文化中心、科技创新中心、国际交往中心”，从北京地区挂牌企业行业分布来看，北京地区挂牌公司行业分布情况契合北京市四个中心特别是文化中心、科技创新中心发展定位。

2018年年底，北京地区挂牌公司中信息传输、软件和信息技术服务业633家，占全国同类行业总数（2084家）的30.37%；文化、体育和娱乐业102家，占全国同行业总数（240家）的42.5%；教育业44家，占全国同行业总数（81家）的54.32%，均超过北京地区挂牌公司总数占全国比例，且居全国各省市第一位。

按相关统计口径，北京地区挂牌公司中战略新兴产业公司590家，占北京地区总数40.97%；现代服务业936家，占比65%；先进制造业260家，占比18.05%。

4.包容性的挂牌条件和便捷的融资模式为创新型企业发展创造条件。与主板相比，新三板挂牌不设盈利要求门槛，新三板融资小额快速，契合了创新型公司的发展需要。以挂牌公司A为例，该公司依托多年汽车设计行业经验致力于新能源汽车的设计和制造。由于新能源汽车研发与生产前期均处于资金净投入阶段，该公司2015年9月挂牌时及近三年净利润均为负值，但盈利情况未对该公司挂牌后融资产生决定性影响，该公司挂牌以来结合新三板制度特点采用“小步快跑”的融资模式，三年间进行四轮定向融资，共募集资金15.17亿元，公司总资产从2015年年度报告披露的3.94亿元增长至2018年半年度报告披露的29.52亿元，新三板市场便利的融资形式有效支持了该公司生产基地的建设，加速了公司新型纯电动汽车问世。

据统计，2015年1月～2018年12月，北京地区挂牌公司共进行定向增发964次，共募集资金1033.41亿元，有力地为创新型企业提供了资金支持。

二、在高速扩容与发展中，市场反映出的问题

（一）公众公司属性不足，挂牌后公司治理水平未实质性提高

公司股东人数普遍较少，公司股权分散度不足。截至2018年年底，全市场10691家公司中股东户数在50户以下的合计8756家，占比81.90%；股东户数在10户以下的4618家，占比43.19%；661家公司股东户数仅为2户。

一股独大现象显著，公司内普遍未形成有效权力制约。从北京地区监管实际来看，大多数公司的控股股东兼任着公司的董事长和总经理。尽管所有挂牌的公司均按照要求在形式上成立了股东会、董事会、监事会，但实际上很多公司的股东会、董事会、监事会和公司管理层高度重合，公司决策权完全集中于公司的实际控制人手中。在我们对前期北京地区“监管第一课”报名数据统计分析后发现，在报名时点，北京地区有874家公司董事长兼任公司总经理，有15家公司董事长除兼任总经理外还兼任财务总监。在大股东长期缺乏有效监督下，公司内部无法建立关联交易、资金占用等事项的约束机制，公司规范运作水平难以有效提高。

董事会秘书水平参差不齐，信息披露违规频出。从北京地区监管实际来看，目前挂牌公司中董事会秘书或信息披露义务人的来源主要有以下几种：一是财务人员兼任，二是实际控制人秘书或助理担任，三是从中介机构中聘请，四是从上市公司证券事务代表中聘请。日常监管中发现，目前财务人员兼任或者实际控制人秘书兼任情况占多数，甚至有部分公司董事长或总经理兼任董事会秘书，在这两种情况下，董事会秘书对资本市场知识掌握不足，对公司信息披露事项把握不准，未及时披露信息、信息披露有误，未履行核准程序前披露信息等非主观性违规事项频出。

（二）市场日趋“冷清”，优质企业加快流失

交易日趋冷清，部分公司挂牌后“冬眠”。一是交易金额下降明显。以北京地区为例，北京地区挂牌公司2015年股票交易金额566亿元，2017年为434.42亿元，2018年仅为175.28亿元。二是定向融资规模下降明显。以北京地区为例，北京地区挂牌公司2015年定向增发436次、共募集资金331亿元，而2018年定向增发仅186次，募集资金仅为83.01亿元。三是部分挂牌公司挂牌后无交易。以北京地区为例，截至2018年年底，北京地区共有281家公司挂牌后无成交，占北京地区挂牌公司总数的19.51%。四是过半数挂牌公司挂牌后无融资。截至2018年年底，全市场共有5500余家挂牌公司挂牌后无股票发行，约占全市场挂牌公司总数的52%。

挂牌数量放缓，摘牌数量明显增加。新三板市场2017年以来挂牌公司数量明显放缓，以北京地区为例，北京地区2015年新增挂牌公司407家，2016年新增挂牌公司724家，2017年新增挂牌公司229家，2018年仅新增公司48家。北京地区2015年共有5家公司摘牌，2016年共有10家公司摘牌，2017年共有85家公司摘牌，2018年则有225家公司摘牌。有公司挂牌后不到4个月（117天）即申请摘牌，摘牌原因为拟赴海外资本市场融资。

（三）风险与收益不匹配，中介服务市场未形成良性循环

中介服务市场普遍缺乏盈利支撑。挂牌公司多是初创型企业，对资本市场知识掌握较少，公司发展过程中需要资本市场多方面支持，需要高质量的中介机构为其服务。但在实践过程中，由于挂牌公司普遍规模较小，市场交易较少，中介机构缺乏盈利支撑，不少中介机构挂牌公司业务部门依赖其他部门盈利补充。在对从事新三板挂牌公司持续督导业务的证券公司（以下简称主办券商）的调研中，我们发现挂牌公司向主办券商缴纳的持续督导费用集中在10万～20万元，很多公司还出现拖欠督导费用情况，而与之相对应主办券商需要为之配备多名督导人员。在目前盈利环境下，新三板中介服务市场逐步形成“相关业务收费低廉-中介机构人力成本受约束-中介服务水平有限-相关交易规模下降-中介机构收费进一步降低”的恶性循环中发展。

主办券商存在诸多问题。在对主办券商进行调研时，我们发现主办券商存在以下问题：一是挂牌推荐与持续督导业务混合，部分券商未设专门的持续督导部门，全市场专职督导人员与挂牌公司数量比不足1：10。二是督导手段被动型较强，现场核查频率普遍较低。三是督导工作多事务性工作阶段，未能发挥专业机构作用，帮助挂牌公司充分利用好资本市场的融资渠道。四是未能建立持续督导单方解除制度，主办券商与挂牌公司之间一旦签订督导协议，非经双方一致同意难以解除督导协议。

做市制度未能有效发挥作用。一是部分优质企业不愿做市，挂牌公司是否采取做市转让方式不是衡量企业质量的标准，不少企业表示做市制度无法帮助企业股票提升流动性，且导致公司股东人数难以控制，自愿从做市制度退出。二是企业与做市商之间权利义务不相等，一些企业表示在现有制度下成为公司做市商无须企业同意，但公司从做市转为其他转让方式时却需做市商同意，一些做市商因此要求高价回购。三是做市商普遍亏损严重，由于近年来新三板市场流动性匮乏，大部分挂牌公司股价大幅下降，做市商普遍亏损较为严重。

（四）基础法律体系不完备，监管细则不明

一是缺乏高层级法律法规，《公司法》《证券法》中没有对挂牌公司和新三板市场的具体规定，在行政法规层面尚无新三板市场条例，“非上市公众公司”概念于上位法无据。

二是重要行政规章缺失，目前规章层面仅有《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称《非公办法》）《非上市公众公司收购管理办法》《非上市公众公司重大资产重组办法》等基础性法规，非上市公众公司信息披露细则、非上市公众公司主办券商持续督导细则等尚未制定。

三、相关政策建议

（一）坚持稳中求进，进一步深化新三板市场改革

党的十九大报告强调，“必须深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场的健康发展”。新三板是多层次资本市场的重要组成部分，是中小企业直接融资的重要平台。作为一个新兴市场，遇到问题和坎坷是正常的，进一步深化新三板市场改革是破解公司个体问题和市场整体困局的解决之道。我们认为，新三板市场的深化改革方向可以包含以下几点：

1.找准服务中小企业的着力点，树立高质量发展观。资本市场提高服务中小企业能力，拓宽中小企业直接融资渠道，责无旁贷。但资本市场服务中小企业，并不是简单的通过降低门槛让越多的中小企业进入资本市场来实现。资本市场虽然具有促进长期资本形成作用，但其资源配置的功能决定了大部分的资本会根据市场规律投向少数最有前景和价值的公司，新三板市场发展同样应树立高质量发展观，将重点放在努力推动提升挂牌公司质量上，按照适应中小企业特点和需求优化发行制度、交易方式、监督管理等制度。

2.继续完善分层管理制度。目前的新三板分层制度，以业绩为标尺对市场中存量公司进行分层管理，并对创新层公司提出了更高的信息披露标准，配套了更高的竞价撮合频次。但目前的分层制度对于解决市场公司良莠混杂、粗放式、一体化管理的问题尚未取得明显效果，需进一步完善分层制度改革，增强新经济领域的优秀企业吸引力。

（二）以权责统一为核心，构建中介服务市场良好生态

中介机构是资本市场的看门人。结合监管实践，我们认为中介机构特别是主办券商是开展挂牌公司监管的有效抓手，是市场健康稳定的重要阀门，应该进一步完善中介机构相关工作制度，构建中介服务市场的良好生态。

1.解绑与加压并行，完善主办券商持续督导制度。主办券商制度是新三板市场能够正常运行的重要保障，建议长期坚持主办券商持续督导体制，解绑与加压并行不断提高主办券商执业水平。在解绑方面，建议建立持续督导退出机制，明确主办券商单方面解除持续督导协议的适用情形、条件和程序，并建立仲裁机制，增加主办券商谈判话语权，均衡其风险与收益水平；建议厘清主办券商责任边界和勤勉尽责标准，明确主办券商风险预期，督促各中介机构共同勤勉尽责。同时，建议将新三板业务与主办券商其他业务相隔离，提升其从事主办券商业务的积极性。在加压方面，建议加强对主办券商应尽责任的追究力度，坚持“一事双查”，对主办券商督导责任的履行情况评估，不断实施监管压力，促使券商提升督导质量。建议进一步完善对主办券商持续督导工作评价体系，加强对主办券商持续督导工作的日常监管，建立持续督导责任追究机制。

2.增加企业选择空间，完善做市商激励机制。从国外制度实践来看，做市商是市场流动性的有利提供者，做市制度的困局与市场流动性有着密切关系，但就做市制度本身而言，建议从企业和做市商两方面完善做市制度。在企业层面，建议平衡企业与做市场的权利和义务，增加企业对做市商的选择权，增强企业做市意愿；在做市商层面，建议以提供流动性能力为标准，完善做市商业务考核指标，健全做市商考核与激励机制。

（三）以基础性法规、规章为重点，进一步完善新三板市场法律体系

1.完善新三板市场基础性行政法规。建议制定行政法规层级的基础性规章，明确新三板市场定位，厘清相关概念定义，稳定市场预期，促进新三板市场的进一步创新发展，为加强监管和风险防范提供更高层级的法规依据。

2.更加全面的行政规章体系。建议逐步完善以下行政规章：一是非上市公众公司信息披露细则，建议对《非公办法》第三章进行细化规定，差异化确定重大事项的定义，细化对信息披露的行政要求。二是主办券商持续督导管理办法，建议从行政规章方面确定主办券商持续督导制度，明确主办券商的权利与义务，将主办券商重大事项报告制度常态化。三是非上市公众公司股票发行、公司治理等相关制度，建议细化《非公办法》中相关章节，明确相关行政要求。

3.更加丰富的监管指引。建议以《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》为蓝本，丰富非上市公众公司监管指引体系，明确“重大风险或涉嫌欺诈、虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法违规”行为的具体含义，明确行政监管与自律监管的界限范围；统一对相关违规行为的处理措施标准，制定立案稽查、处罚认定的标准。

责任编辑 武献杰