时间:2020-04-08 作者:吴施娟 潘琰 作者简介:吴施娟,福州大学经济与管理学院博士研究生;潘琰,福州大学经济与管理学院/福建省社科研究基地财务与会计研究中心教授,博士生导师。
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摘要:
退市,一般指上市公司在经营过程中因无法继续满足上市规则而终止上市的情形。可分为主动退市与被动退市:主动退市指的是公司通过决议主动向证券交易所提出注销其上市资格的情形,主要包括股东会决议解散、公司合并或分立、公司破产等原因;被动退市指的是证监会由于上市公司存在重大风险事项强制吊销其上市资格的情形,主要原因包括公司经营与管理不善、涉及重大违法违规行为等。“面值退市”是被动退市的一种,指因连续二十个交易日每日收盘价均低于股票面值而触及退市指标的终止上市情形。2018年12月28日,中弘控股股份有限公司(简称中弘股份)在退市整理期届满后被深圳证券交易所正式摘牌,成为中国股票交易历史上“面值退市”第一股。这一条件标志着我国资本市场优胜劣汰新机制的开启。那么,中弘股份作为已上市8年、历经房地产行业与资本市场发展高潮的企业,为何会一步步走向退市的绝境?本文以中弘股份“面值退市”为例,分析其经营中存在的问题,并就上市公司经营与投资者决策、资本市场规则转变与其未来发展提出思考与启示。
一、案例回顾
2010年2月9日,“ST科苑”正式更名为“中弘地产”,标志着中弘股份借壳上市,顺利进入A股市场。之后,中弘地...
退市,一般指上市公司在经营过程中因无法继续满足上市规则而终止上市的情形。可分为主动退市与被动退市:主动退市指的是公司通过决议主动向证券交易所提出注销其上市资格的情形,主要包括股东会决议解散、公司合并或分立、公司破产等原因;被动退市指的是证监会由于上市公司存在重大风险事项强制吊销其上市资格的情形,主要原因包括公司经营与管理不善、涉及重大违法违规行为等。“面值退市”是被动退市的一种,指因连续二十个交易日每日收盘价均低于股票面值而触及退市指标的终止上市情形。2018年12月28日,中弘控股股份有限公司(简称中弘股份)在退市整理期届满后被深圳证券交易所正式摘牌,成为中国股票交易历史上“面值退市”第一股。这一条件标志着我国资本市场优胜劣汰新机制的开启。那么,中弘股份作为已上市8年、历经房地产行业与资本市场发展高潮的企业,为何会一步步走向退市的绝境?本文以中弘股份“面值退市”为例,分析其经营中存在的问题,并就上市公司经营与投资者决策、资本市场规则转变与其未来发展提出思考与启示。
一、案例回顾
2010年2月9日,“ST科苑”正式更名为“中弘地产”,标志着中弘股份借壳上市,顺利进入A股市场。之后,中弘地产不再满足原有房地产开发与经营定位,开始采取非相关多元化发展战略,同时将证券简称从“中弘地产”改为“中弘股份”。2011年8月中弘股份拟以6000万元收购鑫兴矿业49%股权,该矿业公司虽拥有两个矿业权,但其名下杜荒岭金矿的采矿权已经3年未通过环境评价且未得到安全生产认证,存在极高的后续行政审批风险,然而中弘股份依旧于2012年通过该项收购,正式涉足有色金属行业。随后当“手游”概念出现并成为热点时,2013年8月中弘股份公告斥资亿元成立全资子公司进军手游行业。2014年中弘股份联合上影集团投资170亿元建立浙江安吉影视产业园,借此机会进入文化旅游行业,随后又布局一系列旅游综合体,而这些大型的文旅项目均需要巨大的现金流来支持。在此基础上,中弘股份进行“A+3”的重资产与轻资产分离战略布局:“A”即为A股上市的中弘股份,行使传统的开发公司职能;“3”指的是同时在境外(香港)通过并购布局的3家公司,分别行使金融服务、互联网旅游平台与品牌管理的职能。多元化战略与“A+3”模式的布局均使中弘股份一度受到资本追捧。然而,大额且密集的投资行为,为中弘股份埋下了现金流上的隐患(见图1)。
由图1中可看出,中弘股份在上市8年间,除2010年与2012年具有小额的正向现金流,其余6年现金流均为负数,尤其是2014年经营活动现金流净额高达-38亿元。2017年楼市政策进入调整期,中弘股份北京御马坊项目由于游走于灰色地带的“商改住”行为被查封,使其不仅无法收回房产销售款项,还陷入退房风波,累计多年的现金流赤字在此状况下加速了其资金链的断裂,而资金链的断裂导致中弘股份其余项目进展停滞且多项债务逾期。一系列事件的迅速叠加致使中弘股份信用等级遭下调,其望再获得外部资金的补充更为艰难。随后的财务信息涉疑又将中弘股份推上风口浪尖,亚太会计师事务所就其2017年度财务报告出具了带强调事项段保留意见。2018年8月14日,由于中弘股份2017年一季度、半年度与三季度公司报告披露涉嫌虚假记载,中国证监会对其发出调查通知书。
在资金链断裂、债务逾期与涉嫌财务造假等多重压力的叠加之下,投资者逐渐对中弘股份描绘的“文旅蓝图”丧失信心,其股价持续下跌直至低于发行面值。2018年11月8日,深圳证券交易所公告中表明,依照《深圳证券交易所股票上市规则(2018年修订)》,中弘股份股票由于自2018年9月13日起连续二十个交易日收盘价低于股票面值1元,因此做出终止其上市的决定。2018年12月28日,中弘股份正式退出A股市场。
二、成因剖析
中弘股份从股市神坛跌落,成为我国“面值退市”第一股,原因何在?简要分析如下:
(一)过于激进的多元化与海外扩张战略
多元化战略推动着企业进入新产品与新市场领域,为企业未来发展提供新的增长点,同时也使其更容易从资本市场中获得融资。然而事物具有两面性,也必须充分认识多元化战略的风险。首先,中弘股份采取的是非相关的离心多元化战略,它选择进入的采矿业、“手游”产业与文化旅游产业,这三个产业相互之间不相关且与中弘股份当前的地产开发也不相关,因此其不得不面对巨大的产业进入风险和后续资源的注入、员工队伍的培养与企业品牌的塑造,还有不断变化的竞争态势的挑战。其次,中弘股份在通过并购完成自身多元化规划时,并购决策不当与并购后的整合不畅。再次,中弘股份为了实现自身“A+3”模式而在香港收购布局的三个独立上市平台本身业绩均不佳。由此可见,中弘股份急功近利完成战略布局下的草率收购与急速扩张为其之后的发展埋下隐患。
(二)高经营风险与高财务风险搭配下薄弱的资金链控制
经营战略与资本结构所决定的经营风险与财务风险共同决定了企业的总体风险,逻辑上主要有四种组合:具有较低总体风险的低经营风险与低财务风险;具有中等总体风险的低经营风险与高财务风险;具有高经营风险与低财务风险;具有很高总体风险的高经营风险与高财务风险(简称“双高风险搭配”)。通常情况采用两种风险反向搭配保持中等总体风险水平是公司发展的战略性原则。然而中弘股份冒进式的转型促使其选择总体风险最高的“双高风险搭配”来实现短期内的多项巨额投资。这种经营战略与资本结构的搭配使得中弘股份具有大量的外债且资金链非常脆弱,当北京御马坊项目退房风波成为其资金链断裂的导火索时,现金流缺乏对其全线项目的运营产生了严重影响,各项目随之出现停工或者欠薪等现象。这时候只有继续寻找债权人与变卖资产两种方式才可以挽救中弘股份的困境,然而若想盘活中弘股份手中的项目至少需要几十亿元甚至上百亿元的资金,如此巨大的资金缺口与“双高风险搭配”的经营理念,使其无法再获得债权人的投资。
(三)“管理层凌驾”致使内部控制形同虚设
内部控制是衡量上市公司管理水平的评价指标,其要求公司组织形式与职责分工中必须形成相互制约的机制,而“管理层凌驾”作为内部控制之上的特别风险,指的是管理层通过自身权力跳过相关内部控制要求导致内部控制失效的情形。在中弘股份2017年年度审计报告公布后,中国证监会便对其进行了问询,其中提到了“实际控制人凌驾于控制之上,在未履行必要审批手续时,支付……”,明确指出中弘股份在大额款项支付中没有遵循必要的审批程序,管理层凌驾行为导致中弘股份内部控制形同虚设,中小股东权益受到侵害。我国《企业内部控制基本规范》提到,内部控制为企业“经营管理合法合规、资产安全、财务报告及相关信息真实完整,提高经营效率和效果,促进企业实现发展战略”目标提供了合理保证,而中弘股份在内部控制缺失的情况下,财务报告的可靠性逐渐降低,当会计师在审计报告中对其通过权益法确认的投资收益出具保留意见后,财务存疑成为压垮中弘股份的又一丑闻。内部控制缺失导致的款项支付违规、投资收益存疑严重影响了企业声誉,导致投资者为了规避风险不得不“用脚投票”,致使其股价持续下跌直至以“面值退市”告终。
三、思考与启示
中弘股份的“面值退市”不仅是一件风险失控事件,也是资本市场规则转变的信号灯,其开启了资本市场优胜劣汰的新机制,是资本市场建设日益完善的表现,其对上市公司经营与投资者决策、资本市场规则转变与其未来发展均有着较为深刻的意义。
对于企业而言,“面值退市”第一股的出现要求上市公司在经营过程中更加注重经营风险与财务风险的把控。一成不变的保守经营战略确实会在外部环境发生较大变化时使企业陷入困境,但采用发展战略时也不可盲目冒进。首先,必须高度关注即将进入行业的可能风险,审慎评估市场进入的可能性、资金运转安全性与后续发展效益性等关键风险因素后再采取行动,切勿急功近利,尽量避免同时采用高风险的经营战略与高风险的资本结构。其次,建立完善的内部控制制度并贯穿于经营过程中。良好的内部控制环境、健全的风险评估机制、有效的控制活动、及时透明的信息沟通与有力的内控监控都能为企业于可控风险下的较高收益运营提供合理保证。
对于投资者而言,“面值退市”第一股的出现是一个要求其改变固有投资理念的信号,低价股、概念股的炒作已将不再是低风险高回报的选择。A股市场投资者的固有投资理念认为,股价较低的股票往往在牛市行情时能为投资者带来较好的回报;具有新兴概念内涵的股票由于未来可能存在可观的业绩增长可供提前炒作。中弘股份就是一个典型的反面例子,其冒进并购使其成为所谓的“概念股”,虽然得到了资本的一时追捧,却为企业未来发展埋下了资金链上的隐患。持续走低的股价触及“面值退市”指标,最终退出A股市场也为广大投资者敲响警钟,资本市场中那些超低价股将成为具有极端风险的投资产品。未来资本市场规则要求投资者保持理性,更多地根据上市公司基本面选择投资的股票,而非追逐没有业绩支撑的“概念股”或“低价股”等。
对于资本市场而言,“面值退市”第一股的出现表明了完善资本市场的制度建设是未来金融调控的工作重点。2018年12月的中央经济工作会议提到“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”,强调了资本市场完善的必要性与迫切性。随后于2019年2月22日中央政治局在完善金融服务、防范金融风险的集体学习中,首次提出“金融供给侧结构性改革”的概念,并且将股市的巨额涨跌与杠杆配资纳入金融风险防范的监管重点,也就是说未来越来越规范化、完善的资本市场体系将倒逼上市公司管理层与实际控制人自律自省、保持独立性,从而实现股价合理匹配公司实际价值,保证广大投资者权益。虽然我国股票交易市场化水平与欧美发达国家相比还有差距,但中弘股份“面值退市”的先例必将增加投资者风险把控的意识与“用脚投票”的主动性。投资者理性度的增强将大大减少“概念股”“壳资源”等炒作投机现象出现的概率,并且“面值退市”模式的开启与随后科创板注册制的试点标志着我国监管部门坚定地要对现有资本市场进行市场化与法制化改革,未来股票上市、交易、退市等多个环节的审查与信息披露水平都将得到强化,证监会也将充分发挥自身监管职能,切实维护中小投资者的合法权益。
责任编辑 刘黎静
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