互联网非公开股权融资在我国起步较晚，目前相关业务的管理办法以及投资者利益保护的规章制度和保护条例较少，实务操作中对投资者的保护工作也不够完善。对此，笔者认为，根据事前控制理论，互联网非公开股权融资的投资者利益保护首先应是事前保护，即注重融资阶段的投资者利益保护问题。本文以某新三板投融资平台ZTB平台中JM项目为例，对其基于事前保护视角的融资阶段投资者利益保护的做法及其存在的问题以及相关改进建议进行介绍和分析。

一、ZTB平台与JM项目在融资阶段实施投资者利益保护的具体措施

ZTB平台是国内专注于VC阶段的新三板投融资平台，同时也是中国证券业协会首批八家股权融资会员之一，主要通过“领投+跟投”模式帮助拟挂牌融资项目。平台中JM项目所属公司是专业生产蓝宝石长晶炉钨钼产品的企业，目前拥有6项实用型专利。

（一）平台对上线项目进行审核与尽职调查

ZTB平台对上线项目的基本要求包括项目属于新兴产业、项目所属公司成立2年以上、上一年度营收1000万元以上，且净利润不低于100万元等。JM项目在上线之前，ZTB平台对项目融资方提交的商业计划书进行了审核。此外，通过约谈JM项目公司关键人员以及安排专业人员深入公司两种途径展开尽职调查。由于JM项目所属公司2013年、2014年、2015年1～4月均实现了主营业务收入和净利润收入的大幅度增长，所以公司在融资上一年度（2014年度）的财务情况符合ZTB平台审核的要求，而且公司已跟国信证券签约并预期2015年将挂牌新三板，符合ZTB平台对上线项目设定的优先条件。所以该项目顺利通过平台审核，于2015年2月上线。

（二）采取“领投+跟投”模式，领投方进行尽职调查并出具投资建议书

JM项目采取“领投+跟投”的融资模式。ZTB平台要求领投方必须是专业的投资机构或投资者、熟悉股权投资领域、具有丰富的投资经验及很强的风险承受能力、投资金额比例不低于20%，同时有投资项目的产业链资源，能够参与投后管理。根据以上标准选定的JM项目的领投方为深圳市君盛投资管理有限公司，同时，作为领投方需要履行尽职调查的义务，并形成投资建议书，经ZTB平台风险控制委员会审核通过后在平台公开披露以供投资者查阅。

（三）JM项目融资方披露项目相关信息

ZTB平台要求项目融资方除披露基本信息，如所属行业、发展阶段等基本情况之外，还设置了“项目介绍”“项目问答”“跟投人”“项目动态”和“资源对接”五大板块。JM项目在“项目介绍”板块披露了风险揭示、项目亮点、市场分析、团队信息与退出渠道5类指标信息。另外：“项目问答”板块为跟投人提供答疑解惑平台；“项目动态”板块披露项目融资情况，方便投资者掌握融资进度；“资源对接”披露了已有跟投人为项目未来发展提供的资源，如商业银行融资资源。通过强化融资方的信息披露义务，降低信息不对称程度来加强对投资者利益的保护。

（四）提供投资者风险警示教育

良好的投资者教育可以帮助投资者树立理性投资的理念，强化风险意识，掌握必要的投资知识，提高投资决策的科学性。ZTB平台在“新手指南”板块和“投资者承诺及风险揭示函”中做出了投资风险的提示。此外，JM项目也披露了相关风险信息，如蓝宝石产能不足导致苹果公司延迟手机盖板应用蓝宝石的风险等。

二、ZTB平台JM项目在融资阶段投资者利益保护中存在的问题

（一）平台针对项目的审核机制不完善

虽然JM项目在上线前的经营状况等符合上线审核要求，但平台对其预测信息没有加强审核，使得项目方通过夸大其发展潜力、高估盈利能力等方式吸引投资。具体表现在：一是JM项目以蓝宝石行业处于高速增长、公司处于最强爆发期等标签来宣传该项目，平台对此采取容许态度并通过审核；二是认可JM项目商业计划书中对2015～2017年可实现高速增长的业绩预测数据。正是由于JM项目披露了这些非常乐观的盈利预测情况，吸引了大批跟投人投资。但融资完成后，投资者发现公司经营状况远不如预期，订单骤减，在2015年下半年完成融资不久便出现严重业绩下滑，且2016年仍持续该状态，其挂牌新三板的道路也由此中断。

（二）领投方选择存在欺诈嫌疑

JM项目上线前确定的领投方是君盛投资，但是直到付款阶段平台才发布公告称由于持股比例问题领投方更改为前海华捷。对此，ZTB平台解释JM项目在确定领投方时未考虑到股权比例这一因素，导致后期出现临时更换的问题。其实，若按照平台融资流程，平台在对JM项目上线前进行审核时应能发现此关联方问题，但依然准许领投方为君盛投资，其立场是否客观值得怀疑。另外，领投方出具的投资建议书中描绘了JM项目发展空前爆发的未来前景，由此吸引了大批跟投人。此举存在欺诈嫌疑。

（三）项目信息披露不完善

JM项目对关键性信息的披露过于夸张、模糊。首先，采用如“爆发期”“绝佳投资点”等夸张词汇。其次，JM项目提及“主要客户订单已明显偏向JM项目公司”，但没有给出相应数据及其他信息来佐证。第二，对风险信息的披露过于笼统，并人为弱化了其风险。例如，披露中提到“蓝宝石产能不足导致苹果公司延迟应用蓝宝石的风险”，后来事实证明，苹果公司确实未采用蓝宝石，但具体原因不能确定。其实JM项目公司当时并未与苹果公司签订订单，仅预测苹果手机材料会使用蓝宝石，在这种情况下，订单签订的不确定性就很大，但JM项目仅提到可能由于蓝宝石产能不足导致订单变化，明显存在避重就轻的倾向，弱化了风险。领投方在投资建议书中也进行了解释：即使因为蓝宝石产能不足导致iPhone6不能如期采用蓝宝石屏幕，依然能够使得其他知名品牌纷纷效仿……行业需求量将大增。这一举动进一步弱化了本应引起投资者足够重视的风险。

（四）投资者风险警示教育力度不够

目前ZTB平台的投资者教育是在“新手指南”板块和“投资者承诺及风险揭示函”做出投资风险提示，但是采用粗略的标语式语言进行说明，仅体现了对所有投资者适用的广泛情况，针对性较差，对于重大事项的变动也未能及时披露。

同时，JM项目虽针对风险进行了披露，但是存在两个问题：一是风险识别不全面，对于市场风险未识别与披露。事实上，自2016年以来，蓝宝石行业进入周期性低潮，其市场前景的不确定性很高，JM项目未能识别该市场风险，导致预测与事实严重不符。二是采取信息披露的方式不当，对风险的揭示仅采取了笼统的语言描述方式。这些都影响了对投资者的风险警示作用。

三、改进建议

（一）完善平台对上线项目的审核机制

ZTB平台应切实履行尽职调查义务，避免劣质项目进入平台，替投资者把好第一道关。同时，平台不应单以既有信息作为审核标准，还可以考虑加强对上线后项目预测信息的审核，以防止项目方在上线后采取夸张宣传误导投资者。此外，笔者建议应引入第三方机制或由ZTB平台承担对领投方出具的投资建议书的审核责任，防止投资建议书中的虚假信息误导投资者。另外，目前ZTB平台的主要收入来源是手续费，为了避免平台采取不当手段促使融资企业成功融资的情况，笔者建议，平台可转换盈利模式，向后端服务环节渗透，使平台的主要收入来源转变为投后管理等增值服务，不再依赖于融资成功后收取的手续费，从而在一定程度上降低上述风险。

（二）完善领投方确定工作的审核流程

为避免与融资方存在关联关系的机构投资者担任领投方，而使其失去独立性，产生欺诈风险，笔者建议，在确定领投方时，融资方应主动秉持独立性原则，平台应调查融资方与领投方的关系并对此向投资者披露，避免与项目存在关联关系的投资机构担任领投方。此外，平台应对领投人的权利义务制定详细的规范，明确规定领投方尽职调查时的具体责任，当领投方出现违约行为时应接受处罚。

（三）完善项目在融资阶段的信息披露

一是提高项目信息披露的全面性。除前面提及的信息披露内容，笔者认为，JM项目在融资阶段披露的信息还应包括项目发展规划、风险控制等信息。项目发展规划应披露项目在一定时间段内的发展方向、在每一时间节点应做的准备工作与计划安排；风险揭示应针对项目方拟采取的控制措施进行披露。在披露形式上，除目前的图片、文字及数据说明方式外，还可采取视频方式，展示项目的真实情况。

二是提高信息披露的质量。JM项目所属公司应对项目开展深入的技术分析、市场调研等基础工作，对行业发展前景、公司经营状况等做出可靠判断与预测，在信息披露时应禁用夸张性表述，而使用切实的数据说明项目发展的实力与潜力；注意信息披露的具体和客观，减少推断性、模糊性语言的使用，对重要信息尤其是风险揭示信息应避免避重就轻的说明方式，应明确披露风险产生的具体原因、可能带来的后果、拟采取的防范措施。

（四）丰富投资者风险警示教育方式

从平台角度而言：首先，平台需根据具体情况及环境的变化定期更新投资风险提示，对于项目的重大变动应单独形成重大风险提示函。其次，应丰富投资者教育的内容及形式，如针对典型投融资案例进行讲解；创建微信公众号，通过线上交流方式为投资者提供沟通、交流的平台，帮助投资者了解理财投资知识，树立风险意识、理性投资理念。

从项目融资方角度而言：首先，项目融资方需以可理解的方式明确披露所识别的项目风险及其带来的后果以及拟采取的应对措施，进行风险提示时不能偷换概念和表达不明。其次，需根据具体情况及其变化定期更新投资风险提示，对项目出现的重大情况应进行及时、充分的披露。在融资阶段后期临时更换领投方的，项目融资方应提前对此进行披露。

（本文系山东省社科基金项目“山东互联网非公开股权融资的利益相关者保护机制研究”＜17CGLJ20＞和山东工商学院研究生科研创新基金项目“互联网非公开股权融资博弈与投资者保护研究”＜2017yc1202005＞的阶段性研究成果）

责任编辑 李卓