一、“名股实债”的起源与发展

（一）“名股实债”的起源

2008年，由美国房地产次贷危机引发的国际金融危机席卷全球，一时间由于资产价格下降导致的流动性危机波及了全球主要经济体，中国的房地产住宅价格在触底反弹后迎来了疯狂上涨。针对这一情况，国务院高度重视并多次下发文件，其中以《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发[2010]10号，简称《通知》）最为严厉。《通知》要求房地产开发企业在参与土地竞拍和开发建设过程中，其股东不得违规对其提供借款、转贷、担保或其他相关融资便利。国有资产和金融监管部门要加大查处力度。商业银行要加强对房地产企业开发贷款的贷前审查和贷后管理。对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。通过限制资金供给的手段打击捂盘惜售行为，以期扩大住房供应，降低住房价格。基于此，一些房地产开发商开始通过“名股实债”方式引入房地产项目公司股权融资。“名股实债”是债权人以增资扩股或受让老股的方式投资房地产项目公司的股权，同时与房地产企业大股东约定一定期限后，由有回购能力的关联方溢价购回该部分股权的一种融资方式。根据《公司法》的相关规定，公司回购自身股权会受到相应的限制。因此实务操作中，投资者通常直接入股房地产项目公司，并与具有回购实力的股东签署溢价回购协议，再追加这一回购义务的保证，这样对投资人来说仍有固定收益的保障，债权属性非常明显。

这种操作模式虽然可以在项目公司层面扩大注册资本和资本公积，降低资产负债率，但是由于其股东具有回购义务，该融资在合并报表层面仍会分类为金融负债，增加集团公司的资产负债率。因此，运用“名股实债”工具的主要目的是替代银行发放开发贷款，扩充项目公司资本金，改善项目公司财务状况，但集团公司整体的资产负债率还是会随“名股实债”融资金额的上升而上升，无法有效降低集团公司的资产负债率。

（二）高杠杆时期的“名股实债”

近年来，随着房价的逐步稳定和货币政策对实体经济的支撑，国家逐步放开了房地产开发贷款的发放条件，传统“名股实债”的空间由原来提供开发贷款的职能缩减为补充资本金的职能，进一步推升了杠杆率。这一方式也逐步嫁接到其他行业。在这一工具的运用下，我国实体经济的资产负债率逐年攀升，国务院国资委于2012年年底发布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》（简称《暂行办法》），要求中央企业负责人在年度经营业绩考核中应包括经济增加值。该指标旨在通过考核指标引导国有企业稳健经营，控制财务风险。

与此同时，国资委还下发了《关于进一步加强中央企业债务风险管控工作的通知》（简称《风险管控通知》），强调国有企业应严格管控公司债务。同时，国资委还确定了资产负债率的警戒线：工业企业为70%、非工业企业为75%、科研技术企业为65%。对于资产负债率高于85%、超过80%且持续上升或偿债能力较低以及存在主业亏损或现金流紧张等重大经营风险的，确定为重点监控企业。此外，《风险管控通知》还明确了将资产负债率这一指标除纳入国有企业负责人经营业绩考核范围外，还特别提到将债务风险管控纳入董事会及总会计师履职评价范围。对于企业债务风险控制不力、资产负债率持续上升、财务状况恶化的企业，国资委将约谈企业主要负责人。

约束就是风向标，考核就是指挥棒。《暂行办法》和《风险管控通知》催生了国有企业负责人运用“名股实债”方式降低企业资产负债率的动力，即通过设立有限合伙企业这一灵活的法律主体作为开展“名股实债”融资业务特殊目的实体，降低企业集团公司的资产负债率（具体交易结构见图1）。

二、“名股实债”的内在逻辑和经济实质

（一）“名股实债”的结构分析

运用“名股实债”融资方式充分利用了有限合伙企业中的有限合伙人、普通合伙人和基金管理人三者之间权利和义务分离的特点，将有限合伙企业作为融资特殊目的实体（SPV）。首先，由国有企业子公司作为基金管理人控制基金资产，将该有限合伙企业纳入国有企业的合并报表范围。其次，在合伙企业的对外投资业务中，全部以固定收益的债权投资为主（如委托贷款或者信托贷款），固定收益产品都具有信用背书，达到了债权投资的效果。再次，金融机构持有有限合伙企业份额不具有收益分配的话语权，因此其投资类似于权益投资。最后，由于有限合伙企业纳入国有企业的合并报表范围，则有限合伙企业对国有企业旗下的子公司提供委托贷款属于同一企业集团下的关联债权债务，在编制合并报表时应予以合并抵销。因此，该部分负债并不体现在集团的合并资产负债表中，金融机构认购的有限合伙企业份额被分类为少数股东权益。根据国际财务报告准则IFRS 10合并财务报表准则中的定义，非控制权益是由非控制主体在子公司直接或间接投入的权益。这明确说明少数股东权益属于权益的属性。因此在计算资产负债率时，少数股东权益通常被当作权益工具而非金融负债进行核算，如此一来就达到了降低企业集团资产负债率的目的。

金融机构投资人在有限合伙企业层面收取的可变收益，取决于有限合伙企业管理人对有限合伙人的现金分红。如果在合伙协议中约定了分红频次和分红标准，则对有限合伙人来说，投资更像是固定收益投资。如果对有限合伙企业收益分配的期限和金额模糊不清，则更像是浮动收益投资。如果有限合伙企业的对外投资业务完全为固定收益投资，那么国有企业获得的融资本质上仍为债务性融资，仍承担按期向有限合伙企业支付本息的义务。因此，国有企业与有限合伙企业之间的债权债务关系是显性的，有限合伙企业与投资人之间的债权债务关系却是隐性的。在法律上，管理人只具有“恪守职责，尽职勤勉”的义务，没有担保投资人本息安全的责任。但在实际运行过程中，管理人通常会按照收息时间向有限合伙人分配收益。

（二）表外“名股实债”

由于通过前述方式很难再降低企业集团资产负债率，因此国有企业将希望寄托在满足融资需求的同时、不增加自身资产负债率的方式。具体来说，通过利用“共同控制”和“管理他人资产”的职业判断，将资产负债表内的资产和相应负债腾挪至由企业集团和金融机构共同控制的有限合伙企业私募基金当中，实现相关资产负债的“出表”。由于有限合伙企业私募基金不作为企业集团的合并主体，因此在有限合伙企业私募基金中采取结构化方式募集资金的优先级部分，也不会分类为金融负债列示在企业集团的资产负债表上（具体交易结构见图2）。

此外，与有限合伙制基金不同，“名股实债”在进行利润分配时也无需计提法定盈余公积，投资收益的分配只需合伙人自主决策即可，企业所得税由有限合伙人缴纳，因此“名股实债”在分配固定收益的过程中较为灵活，这也是有限合伙企业这一特殊目的实体备受融资方和投资方青睐的原因。

如图2所示，对于企业集团A而言，通过设立“名股实债”基金D，向金融机构B融入资金：首先解决了企业集团A及其子公司的资金需求；其次通过有限合伙制基金的结构安排，在形式上没有对金融机构B的出资进行担保，也没有直接成为金融机构B的“偿债主体”，而是通过作为“名股实债”基金D的直接债务人，成为金融机构B的间接债务人。本质上还是利用企业集团自身信用融资，通过经营产生的现金流偿付“名股实债”基金D的贷款。

三、区分“名股实债”和产业基金应注意的事项

鉴于“名股实债，亦股亦债”的特点以及会计处理中对“名股实债”存在较多主观判断，因此需要外部审计机构看透“名股实债”的经济实质，但也应区分用于调节资产负债率的“名股实债”和国有企业利用其产业优势主动管理产业资本、发展产业经济的产业基金。笔者认为外部审计机构在区分“名股实债”和产业基金时，应综合考查以下六个方面，进而做出正确判断。

（一）有限合伙企业签署的相关文件

若有限合伙企业在融资中不承担投资管理职责，则其具有“名股实债”的性质；若承担投资管理职责，则更像国有企业利用自身产业经验成立的产业基金。这类融资安排通常体现在合伙协议中，普通合伙人是否将投资管理权委托外部机构是主要判断依据。此外，一般私募基金管理有限公司在管理基金时通常会收取管理费和超额收益，这一特征也是判断有限合伙企业究竟是作为融资特殊目的实体（SPV）还是作为产业投资基金的依据。具体来说，通过判断合伙协议或补充协议中对投资范围是否有所约束，就能够判断该有限合伙企业属于“名股实债”还是产业基金性质。通常来讲，产业基金投资方式为附带对赌条款的直接股权投资或者可转换债券类的夹层投资，“名股实债”融资工具则会要求有限合伙企业只能进行固定收益投资。同时，“名股实债”融资还会对投资对象的标准、投资的安全性等提出特别要求。

（二）投资对象及投资方式

通过对有限合伙企业投资对象及投资方式的分析，也可对有限合伙企业募集的资金属于“名股实债”性质还是产业基金性质做出判断。如果投资对象是国企旗下控制的企业，且投资方式为委托贷款，则属于“名股实债”。这是由于国企旗下控制企业的还款能力和还款意愿均为国企控制，加之国企违约的社会影响较大，因此违约的可能性不高。从整体上看，一方面，相当于有限合伙企业的投资人通过有限合伙形式将资金间接借给国企旗下的子公司，其债务特性较为明显。另一方面，如果投资对象是国企及其控制企业以外的公司，则更像是对外投资，这样无论是股权投资还是债权投资，都无法在合并报表的编制过程中进行合并抵销。因此，这样的有限合伙企业融资方式类似于产业投资私募基金，国企的兑付义务并不存在，因此不具有“名股实债”的性质。

（三）收益分配频率和时间

若收益分配频率较高，最少一年分配一次，且时间较为固定，则“名股实债”的特征比较明显；若收益分配时限并未约定，或约定得较为模糊，比如3年后开始第一次分配，或者每年待合伙人决议后再进行分配，则具有产业基金的特征。收益分配的时间和频率通常可以用来判断一个有限合伙企业是债权融资工具还是股权投资平台。对于债权融资工具来讲，定期定额还本付息是必要条件，因此在融资人向有限合伙企业偿付本金和利息后，有限合伙企业有能力偿付投资人的本金和利息。若收益分配时间不固定，分配金额也不固定，则其投资人享有的通常是可变回报，因此这类有限合伙企业本质上是产业基金。

（四）经营期限

若有限合伙企业经营期限较长，更倾向于长期投资，则具有产业基金的特征；若有限合伙企业经营期限较短，则更具有“名股实债”的性质。因为产业基金无法完全掌握被投资项目的退出时间，在设立时通常会与合伙人约定较长的经营年限。若投资期限较短，则意味着有限合伙企业投资的项目需要在较短的时间内退出，则这类有限合伙企业更具有“名股实债”的特点。

（五）融资结构

通过有限合伙企业份额投资人的类型和资金来源，也可以判断有限合伙企业是作为国企的“名股实债”融资通道还是主动管理的产业投资基金。若有限合伙企业份额投资人的资金来自于募集的资金，且募集协议中明确为到期支付本息的固定收益融资，则有限合伙企业份额投资人更倾向于投资固定收益的产品，且投资收回的现金流可以匹配其计划支付的现金流，这样有利于投资人防止期限错配、规避流动性风险。因此，若有限合伙企业份额投资人以此种方式获得的资金对有限合伙企业进行投资更具“名股实债”性质；若来源于较长期限的资金，或以自有资金进行投资，则有限合伙企业更具产业基金性质。

（六）投资机构属性

若投资机构为银行、保险等以收取固定收益为主的有限合伙企业份额的持有人，则该有限合伙企业具有“名股实债”性质；若投资机构为产业投资公司、母基金或直接购买有限合伙企业份额的个人，则为产业基金的可能性较大。银行、保险等金融机构以保障资金安全、获得稳定收益为主要目的，但可用于长期投资、进行股权投资的资金受到严格监管限制，对外投资通常以固定收益为主，如果投资有限合伙企业，通常也要求收取固定收益。因此，这类投资具有明显的“名股实债”性质。若投资机构为产业投资公司、母基金或意在获得高额回报，愿意承担一定风险，若投资机构以这类投资人为主，则产业基金的特征较为明显。

上述六个方面需要整体考虑、综合判断，最终做出评判以确定有限合伙企业是“名股实债”还是产业基金性质。若为“名股实债”则应将相应的资金份额调整为金融负债；若为产业基金，则应按照《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》进行有关审计调整。

四、结论及政策建议

目前关于“名股实债”的相关会计处理主要参照《企业会计准则第33号——合并财务报表》和《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，具体会计处理还需要财务人员的职业判断，实务操作中的会计处理带有比较明显的主观判断。因此，要求会计师事务所在审计过程中，要充分了解国企设立有限合伙企业的根本目的，还原其经济实质，反映审计主体真实的资产负债情况，同时避免武断的审计调整，将类似“名股实债”的产业基金也划归为金融负债。唯有如此，才能为相关主管机构提供可靠的分析数据，从而达到财务会计提供决策有用信息的目标。

此外，针对国企的考核应本着实事求是的原则，根据企业运行的客观规律设置评价指标，让考核和约束真正起到帮助企业自身转型、成长、发展和创新等战略目标，避免企业经营成为应付考核的数字游戏。

最后，商业银行在向国企发放贷款时，应总体把握信贷风险，可以考虑将“名股实债”融资做成真正的产业基金，助力国企做强做大。同时，商业银行还可利用自身资金优势，结合国企的专业优势，强强联合，打造集专业优势、行业优势、资金优势、资源优势于一身的产业投资平台，为国企的转型注入活力，为产业经济未来发展提供有力保障。

责任编辑 刘黎静

主要参考文献

[1]周文.当前宏观调控背景下房地产企业融资方式比较与选择[J].湖北经济学院学报，2013，（5）：42-47.

[2]滕盛英.明股实债的财税处理[J].财会学习，2015，（5）：64-65.

[3]财政部会计司编写组.企业会计准则讲解[M].北京：人民出版社，2010：557-574.