时间:2019-10-26 作者:柯剑 张小青 (作者单位:北京工商大学商学院)
[大]
[中]
[小]
摘要:
北京诺思兰德生物技术股份有限公司(简称诺思兰德)成立于2004年,公司业务集中于生物工程新药研发、技术服务、技术转让,属于生物医药行业的高新技术企业。2009年诺思兰德登陆新三板市场挂牌交易时的员工只有18名,年净利润194.6万元,注册资本950万元。2014~2016年,诺思兰德的营业收入分别为65.61万元、91.84万元、1032.86万元,其中主营业务收入分别为62.53万元、0、520.86万元,其他业务收入分别为3.08万元、91.84万元、512.00万元,净利润分别为-1046.34万元、-2006.22万元、-2070.81万元。可见,诺思兰德连续三年亏损,尚未形成稳定的收入与盈利,账面业绩表现并不突出。然而,2014~2016年,诺思兰德的年末市值却表现不俗,分别为115993万元、150548.41万元、126047.04万元。在新三板医药行业具有年末市值的挂牌企业中,诺思兰德2014~2016年的年末市值分别排在第4名(共18家)、14名(共70家)、28名(共140家),连续三年的年末市值均位于行业前20%左右。市值体现了投资者对企业价值的判断与评估,对于账面业绩表现并不突出的诺思兰德,新三板市场投资者为何给出了10多亿元的估值?
一、传统估值方法对新三板企业估值分析的局限性
运用于成熟企业...
北京诺思兰德生物技术股份有限公司(简称诺思兰德)成立于2004年,公司业务集中于生物工程新药研发、技术服务、技术转让,属于生物医药行业的高新技术企业。2009年诺思兰德登陆新三板市场挂牌交易时的员工只有18名,年净利润194.6万元,注册资本950万元。2014~2016年,诺思兰德的营业收入分别为65.61万元、91.84万元、1032.86万元,其中主营业务收入分别为62.53万元、0、520.86万元,其他业务收入分别为3.08万元、91.84万元、512.00万元,净利润分别为-1046.34万元、-2006.22万元、-2070.81万元。可见,诺思兰德连续三年亏损,尚未形成稳定的收入与盈利,账面业绩表现并不突出。然而,2014~2016年,诺思兰德的年末市值却表现不俗,分别为115993万元、150548.41万元、126047.04万元。在新三板医药行业具有年末市值的挂牌企业中,诺思兰德2014~2016年的年末市值分别排在第4名(共18家)、14名(共70家)、28名(共140家),连续三年的年末市值均位于行业前20%左右。市值体现了投资者对企业价值的判断与评估,对于账面业绩表现并不突出的诺思兰德,新三板市场投资者为何给出了10多亿元的估值?
一、传统估值方法对新三板企业估值分析的局限性
运用于成熟企业的传统估值方法有资产基础法、收益现值法、相对价值法。其中:资产基础法以资产负债表的资产数据为依据,关注企业资产的账面价值;收益现值法具体分为现金流量折现法与股利折现法,这两种方法要求企业具有稳定的营业收入以及持续的股利发放,能够合理预测企业未来现金流并确定折现率;相对价值法中的市盈率与市销率指标要求企业实现稳定的收入与盈利。
与主板市场的成熟企业相比,新三板挂牌公司成立时间较短,以创新型和成长型的中小微企业为主体,处于经营扩张阶段且未来发展的不确定性较高,尚未形成稳定的盈利与现金流,账面业绩表现大多并不突出。运用传统估值方法对新三板企业进行价值评估并不适用,一方面,资产基础法只是基于企业现有资产的账面价值进行估值,忽略了新三板企业拥有较大发展潜力的现实状况;另一方面,由于新三板企业的未来现金流不确定性高,盈利能力不稳定,合理预测企业未来收益并确定折现率存在较大难度,收益现值法、相对价值法中的市盈率与市销率指标在新三板企业的价值评估中存在较大的局限性。
就本文的案例研究企业而言,诺思兰德现有资产的账面规模为2亿元左右,资产的账面价值与10多亿元的市值规模并不对等。此外,2014~2016年诺思兰德的营业收入水平较低,净利润连续三年亏损,自由现金流都为负数。因此,资产基础法、收益现值法、市盈率与市销率指标等传统估值方法对诺思兰德企业价值评估的适用性并不高。
二、市研率对新三板企业估值的适用性
市研率指的是公司市值与研发投入的比值,即市研率等于公司市值除以年研发投入。研发是企业保持创新与竞争力的必要条件,更是公司创新能力和盈利水平高于同行的保障。实证研究表明,标普500成分股的营业收入增长与研发强度呈正相关性,尤其是在研发强度较大的行业,比如TMT(科技、媒体、通信)、医药行业等。对于技术密集型的成长股,应用市研率进行估值可以避免仅根据市盈率水平而错过的良好投资机会。
从新三板企业整体的研发情况来看,2014~2016年,新三板企业研发投入占营业收入的比值分别为2.96%、3.51%、3.73%,研发投入占总资产的比值分别为1.83%、1.95%、1.95%;同期主板A股研发投入占营业收入的比值分别为0.89%、1.10%、1.15%,研发投入占总资产的比值分别为0.16%、0.17%、0.17%。同主板A股上市公司相比,新三板企业的整体研发强度(研发投入/销售收入)较高。进一步地从诺思兰德所属医药行业来看,2014~2016年,新三板医药行业挂牌企业研发投入占营业收入的比值分别为4.30%、5.70%、5.99%,研发投入占总资产的比值分别为2.74%、3.36%、3.49%;同期主板A股医药行业企业研发投入占营业收入的比值分别为2.66%、3.08%、3.26%,研发投入占总资产的比值分别为2.08%、2.30%、2.25%。可见,新三板医药行业挂牌企业的研发强度高于主板A股的同行企业,也高于新三板企业整体的研发强度。
不同于传统估值方法,运用市研率进行估值时并不要求企业已形成稳定的收入与盈利,降低了对账面业绩的依赖程度。新三板企业的估值分析中,在关注行业前景、人力资本、商业模式等因素后,考虑到新三板企业研发强度高的特征,比如对医药行业挂牌企业的估值,市研率应是一个重要的估值指标。
三、基于市研率的诺思兰德企业价值分析
2014~2016年,诺思兰德投入了大量资源到研发活动中,三年的研发投入分别为1090.35万元、1532.77万元、1016.13万元,研发投入占营业收入的比值分别为1661.98%、1668.88%、98.38%,占总资产的比值分别为7.58%、7.22%、5.42%。由于医药行业研发周期长,诺思兰德持续的高额研发投入无法快速转化成经济效益并体现为优异的账面业绩。
1.参照主板A股恒瑞医药市研率的估值
作为主板A股医药行业的标杆企业之一,2014~2016年,恒瑞医药(600276)研发投入占总资产的比值分别为7.18%、7.76%、8.26%,与诺思兰德具有较高的相似性,因此选取恒瑞医药作为可比企业,参照其市研率、市净率指标对诺思兰德2014~2016年的年末市值进行估计,估值结果见表1。
2014~2016年,根据恒瑞医药的市研率乘以诺思兰德的年研发投入估计出的年末市值与诺思兰德公司实际年末市值的偏差率都在30%以内,三年平均绝对偏差率为18.59%(三年偏差率取绝对值后求算术平均,下同);按照恒瑞医药的市净率乘以诺思兰德的净资产估计出的年末市值与实际市值的偏差率皆为负数,估计年末市值偏低,三年平均绝对偏差率为26.60%。可见,参照恒瑞医药市研率的三年平均绝对偏差率低于参照其市净率的三年平均绝对偏差率。虽然主板市场与新三板市场存在显著差异,但相比于市净率的估值结果,运用市研率的三年估值平均绝对偏差率更低,反映了主板市场与新三板市场的投资者在医药行业企业的估值分析中,均将研发活动与创新能力作为重要的估值因素。
2.参照新三板医药行业市研率均值的估值
(1)运用行业算术平均市研率估值。新三板医药行业挂牌企业在生命周期、资本市场系统风险、投资者结构等方面具有较高的一致性,因此,选取除诺思兰德之外的新三板医药行业2014~2016年连续三年都具有年末市值与研发投入数据的16家企业,分别算出各家公司每年的市研率,剔除16家企业每年市研率的极大值与极小值,并对每年余下的14家公司的市研率及市净率求算术平均值,最后按照该行业算术平均市研率与市净率分别对诺思兰德的年末市值进行估计。
从表1可见,2014~2016年,参照新三板医药行业市研率算术平均值估计出的诺思兰德年末市值,与实际年末市值的偏差率都在50%以内,2014年与2015年的偏差率甚至低于10%,且每一年的绝对偏差率都低于采用市净率的绝对偏差率;根据新三板医药行业算术平均市净率估计出的诺思兰德年末市值三年平均绝对偏差率为57.44%,高于市研率三年平均绝对偏差率。
(2)运用行业研发加权平均市研率估值。除诺思兰德外,选取2014~2016年新三板医药行业连续三年都具有年末市值与研发投入数据的16家企业,算出各家公司每年的市研率,以每家挂牌企业年研发投入占这16家企业年研发投入合计金额的比例为权重,分别求出行业研发加权平均市研率、研发加权平均市净率,并运用到诺思兰德的企业价值评估中。
2014~2016年,比较参照新三板医药行业研发加权平均市研率与研发加权平均市净率的估值结果可以发现(见表1):第一,运用行业研发加权平均市研率的估值偏差率每一年都低于研发加权平均市净率的估值偏差率;第二,行业研发加权平均市研率与研发加权平均市净率的三年平均绝对偏差率分别为23.47%、60.62%,相对于行业研发加权平均市净率的估值结果,研发加权平均市研率降低了估值偏差率,提高了估值分析的价值相关性。
总体来看,与诺思兰德的实际市值相比,运用市净率估计得出的年末市值偏低。参照主板A股恒瑞医药市研率与新三板医药行业算术平均市研率、研发加权平均市研率的估值绝对偏差率,都低于相应市净率的估值绝对偏差率。但是,相比于2014年、2015年,无论是参照恒瑞医药市研率还是参照新三板医药行业市研率均值,2016年诺思兰德估计年末市值与实际市值的差异程度都较高,尤其是运用新三板医药行业算术平均市研率的估值偏差率达到-42.95%,估计年末市值明显低于实际市值。2014~2016年,诺思兰德的营业收入分别为65.61万元、91.84万元、1032.86万元,其中主营业务收入分别为62.53万元、0万元、520.86万元,主营业务收入在2016年实现大幅增长,笔者认为这是引起2016年运用市研率估计年末市值与实际市值产生较大差异的主要因素。主营业务收入实现大幅增长,反映了研发活动的市场前景变得更加明朗,未来创造较高盈利水平的概率增加,企业价值增长的潜力增强。因此,在基于市研率进行估值后,考虑到主营业务收入实现大幅增长这个重要变化,应对诺思兰德的估计年末市值进行正向调整。
四、启示
本文基于市研率对新三板医药行业企业诺思兰德进行估值,并与市净率的估值结果对比,发现市研率的估值绝对偏差率较低,从而得到如下启示:
首先,新三板企业与成熟企业存在显著差异,运用于成熟企业的传统估值方法在新三板企业的价值评估中受到较大限制,适用性较低。运用市研率对现时账面业绩表现并不突出但研发投入高的新三板挂牌企业进行估值,具有一定的适用性。
其次,市研率关注企业通过开展研发活动以实现价值增长的潜力,因此除了本文分析的医药行业,对于需要投入大量资源到研发活动、账面业绩表现并不突出的新三板其他行业所属企业,如TMT产业、先进制造业等,在分析行业发展前景、人力资本、商业模式等因素后,可以结合采用市研率进行估值,以得到更为合理的企业价值评估与判断。
最后,如果企业的收益状况发生了重要变化,则可能会导致市研率的估值偏差率增大。因此,在运用市研率对新三板企业进行估值时,还应关注企业收益的变化情况。
责任编辑 陈利花
相关推荐