通过定向增发实现资产重组是上市公司外延式增长的主要方式之一，也是企业家实现资产证券化的一个重要途径。在用股权定向增发重组过程中，相比于上市公司股票价格，用于定向增发的股权价格因为市场交易的活跃不足，绝大多数只能通过第三方专业机构评估获得。由于信息不对称，加上上市公司股东在重组方面常常处于优势地位，拟定向增发对象（以下简称定增股东）大多被要求对定增资产做出未来3～5年的业绩承诺。当然，影响业绩承诺兑现的因素很多，比如市场不确定、技术不确定、经济环境不确定等客观因素，但是这其中还包括另一个重要的人为因素——上市公司股东与定增股东之间关于资产对价的博弈。

虽然定增资产的价值是在参照独立的第三方专业机构评估的结果基础上，最终由交易双方商定的，但整体资产价值评估通常又是在对定增资产未来盈利能力预测的基础上估算出来的。因此，定增股东是选择乐观预测还是谨慎预测，就存在一个博弈策略的选择问题。

根据博弈论原理，我们假设局中人包括定增股东、上市公司的股东；博弈策略是定增资产盈利能力的高估与低估，以及上市公司股东对定增股东完成承诺业绩后的奖励与处罚；博弈得失是重组后各方获取经济利益的增减影响。此外，从监管者角度，上市公司定向增发必须有助于资本市场的健康发展，在博弈得失方面还应考虑对潜在投资的影响。本文讨论比较经典的四种定向增发重组方案下，上市公司股东与定增股东双方关于定增资产对价的博弈过程。

一、全体定增股东承诺业绩，上市公司股东只罚不奖

假设定增资产全体股东共同对上市公司股东做出承诺，在未来N年内每年至少完成一定金额的扣除非经常性损益后净利润，否则将按重组时资产对价将差额折股后由上市公司以1元名义价格回购或由定增股东退赔等额资本化金额；而上市公司股东给出的策略则是只罚不奖。那么，定增股东的策略可供选择如下：

1.偏乐观地预测定增资产的未来盈利能力，结果导致最终业绩承诺失败，定增股东依约给予上市公司一定金额业绩补偿或折股后以1元的名义价格被上市公司回购。这个结果对定增股东而言，虽然需要退赔当初高估的资产价值，但其经济利益并未真正受到损害，因为退赔金额本来就是由于定增资产价格被高估的虚值；对上市公司股东而言，足额获偿或1元回购股票使得原先定增资产价值得到回归，所以也并没有受到实质性经济利益损害；但对潜在投资来说，重组业绩承诺的失败直接会改变上市公司业绩预期，从而引发股价下跌，对重组后跟进投资者造成经济利益的损害。

2.对定增资产的未来盈利能力的预测偏于谨慎，结果实现的经营业绩大大地超过了当初承诺的业绩。此时对定增股东而言，定增资产价值的低估意味着其定增股份被贱卖，因此经济利益受损；而对上市公司股东及潜在投资者来说，由于定增资产价值的低估则意味着捡了个便宜，直接提升上市公司每股收益的预期，股票价格会因此上涨。他们对局的结果如表1（其中“-”表示减少，“+”表示增加，小写字母代表一定金额的经济利益）。

在此对局中，定增股东的最佳选择策略自然是乐观估计定增资产的未来盈利能力，但对潜在投资者来说，这却是一个投资陷阱。

二、全体定增股东承诺业绩，上市公司股东有罚有奖

如果上市公司股东对定增股东超额完成承诺业绩，同意按重组对价折股追加增发等值股票或补充支付等值现金，那么，纵然定增股东当初因谨慎而低估了定增资产的未来经营业绩，但仍然可以获得足额的资产价值补偿；反之，如果定增资产被高估而导致业绩承诺失败，则需要退赔高估资产的价值给上市公司。因此，无论重组时是高估还是低估定增资产价值，对定增股东自身的经济利益并不会因此受到实质性损害，而上市公司股东最终也都是按合理价格获得定增资产，其经济利益并未受到损害。其对局结果如表2。

在此局中，考虑到资本市场的影响，定增股东的最优策略是偏谨慎地评估定增资产的价值。这样在不损害重组双方利益的前提下，既能确保上市公司预期业绩的持续增长，又有利于资本市场的健康发展，是一个多方共赢的对局。

三、部分定增股东承诺全部业绩，上市公司股东只罚不奖

当定增资产的股权分散，股东人数众多时，为提高重组效率，以大股东为首的部分股东往往会主动承担起全部业绩承诺的责任。换句话说，由少部分股东代表全体定增股东对上市公司股东承诺定增资产的全部未来业绩。

此时上市公司股东给出的策略若是只罚不奖，那么定增股东如果因为业绩承诺过高，参与承诺的股东不仅要对自己定增资产那部分的高估价值要予以退赔，还要替未参与承诺的其他股东退赔对应的高估价值。这实际上相当于给参与承诺的定增股东增加了一个额外业绩承诺失败的或有损失；反之，如果定增资产被低估了，参与承诺的定增股东则会因自己那部分定增资产的低估而产生实实在在的经济损失。其对局的结果如表3。

在此局中，参与承诺的部分定增股东的最优策略取决于其自身在定增资产中所持有的股份比例。当这个比例低于50%时，则d＞b，这时参与承诺定增股东对定增资产未来盈利能力评估会倾向于谨慎；反之，则会偏向于乐观。但无论是高估还是低估，对参与承诺定增股东都会造成一定的经济损失，这是一个比较糟糕的对局；而对上市公司股东来说，则可能会从定增资产的价值低估中获益；对整个资本市场来说，若超额完成承诺业绩，则有正面积极影响，反之则有负面效应。

四、部分定增股东承诺全部业绩，上市公司股东有罚有奖

在只有部分定增股东参与承诺的情况下，如果上市公司股东对定增股东承诺业绩有罚有奖，则当定增资产的未来盈利能力被高估时，参与承诺的部分定增股东需要额外替未参与承诺的那部分股东退赔高估部分价值；反之，根据责任对等原则，若定增资产被低估了，参与承诺的这部分股东则会获得除自身定增资产低价部分的补偿外，还会额外获得其他未参与承诺那部分股份所对应的补偿。而对上市公司股东来说，无论高估或低估，都能使定增资产的价值得到回归，不会因此遭受对应的经济损失。其对局的结果如表4。

此局，从共赢的大局考虑，参与承诺的这部分股东的最佳策略选择是谨慎评估定增资产的未来获得能力。当然，谨慎评估的倾向会使一些原本不愿意参与承诺的那部分定增股东重新选择参与承诺，其最终结果会回到前面讨论过的最为理想的对局——全体定增股东参与业绩承诺且上市公司股东对定增股东承诺业绩完成有罚有奖。所以，理论上这种对局是不会单独存在的。

综上所述，在全体定增股东参与业绩承诺的重组中，从定增股东来说，只要上市公司股东对定增股东超额完成的承诺业绩不予额外奖励或补偿，都会乐观估值定增资产，这很容易引起重组业绩承诺失败。所以从资本市场健康发展出发，应当提倡并鼓励上市公司对定增股东超额完成承诺业绩有奖有罚。只有部分定增股东参与并承诺全部股权经营业绩的重组方案，通常只适用于上市公司股东对超额完成承诺业绩只罚不奖。如何评估定增资产的未来盈利能力，取决于参与承诺业绩这部分股东所持股份的比例大小。若他们持股比例超过50%时则会偏向乐观，反之则趋于谨慎。但无论最终业绩完成得好坏，对参与业绩承诺的这部分股东来说，都会产生一定的经济利益损失。

责任编辑 武献杰