时间:2019-10-26 作者:李铮 (作者单位:中国电建集团海外投资有限公司)
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摘要:
本文以老挝某电力投资A项目为例,对当前“一带一路”国际项目融资中存在的主要风险进行梳理分析并提出风险防范及管控措施建议。A项目由某央企作为发起人,是中资企业境外第一个获得全流域水电开发权的项目。项目开发模式为BOT(建设-经营-转让),获老挝政府特许经营期30年。项目总投资近17亿美元,采用境外平台直投结合有限追索式项目融资的投融资模式。
一、项目架构分析
(一)如何搭建信用架构
一个境外项目是否具有可融资性主要在于自身信用结构能否满足融资行对风险把控即无风险敞口的要求。项目的信用结构主要由项目自身商务结构、发起人或股东增信、保险以及股权资产抵质押四部分搭建,信用结构搭建是否完善决定了最终能否实现项目融资。
1.项目自身商务结构。境外项目融资是以项目本身作为标的物获取的融资。而在开发期项目无任何资产,只有一揽子商务合同,商务合同的签署是项目商务架构和条件的具体体现。商务架构和条件的优劣直接影响着项目是否具有可融资性,因此搭建项目信用结构需从搭建商务架构和条件开始。以A项目为例,建设期由实力较强的承包商提供EPC和履约保函;运营期由老挝国家电力公司长期购电(其中电价以美元计价,电...
本文以老挝某电力投资A项目为例,对当前“一带一路”国际项目融资中存在的主要风险进行梳理分析并提出风险防范及管控措施建议。A项目由某央企作为发起人,是中资企业境外第一个获得全流域水电开发权的项目。项目开发模式为BOT(建设-经营-转让),获老挝政府特许经营期30年。项目总投资近17亿美元,采用境外平台直投结合有限追索式项目融资的投融资模式。
一、项目架构分析
(一)如何搭建信用架构
一个境外项目是否具有可融资性主要在于自身信用结构能否满足融资行对风险把控即无风险敞口的要求。项目的信用结构主要由项目自身商务结构、发起人或股东增信、保险以及股权资产抵质押四部分搭建,信用结构搭建是否完善决定了最终能否实现项目融资。
1.项目自身商务结构。境外项目融资是以项目本身作为标的物获取的融资。而在开发期项目无任何资产,只有一揽子商务合同,商务合同的签署是项目商务架构和条件的具体体现。商务架构和条件的优劣直接影响着项目是否具有可融资性,因此搭建项目信用结构需从搭建商务架构和条件开始。以A项目为例,建设期由实力较强的承包商提供EPC和履约保函;运营期由老挝国家电力公司长期购电(其中电价以美元计价,电费支付采用“或取或付”模式),以及由老挝政府提供担保函保障电费支付等,这一系列的商务安排都是为使项目具有较完备的风险转嫁机制能力。
2.发起人或股东增信。A项目为有限追索式项目融资,原因在于发起人提供了一定的增信措施包括提供限额担保和出具承诺函(确保项目完工和必要时提供流动性支持)。由于境内资本市场的风险偏好,发起人信用增加项目信用的模式、根据自身情况找到一套合理合适的增信方案才是企业需审慎之处。据了解,完工担保和超概支持的增信方案是现阶段国际融资市场的主流操作。
3.保险机制。保险机制对于境外项目融资非常重要,保险赔偿必要时是能够覆盖绝大部分融资行贷款资金和发起人股本投入的有力保障,当项目因某些不可控因素而遭受损失或终止时,企业和融资行则可启动保险索赔机制,因此企业需通过完善的保险机制控制风险并为项目提高信用。如A项目中,企业投保了中国出口信用保险公司(下称中信保)的海外投资(债权)险和(股权)险,以及一系列商业保险如工程一切险、延迟投产险、货运险等。
4.股权资产抵质押。项目自身资产和股东股权抵质押一般是融资行最后的抓手,也是项目融资中担保增信的常见设置。从A项目来看,动产、不动产、账户、股东股权均抵质押给了融资行。当然,由于项目的差异性,可能还会有如应收账款质押、EPC合同质押等单列设置。从融资行角度来看,通常不会走到执行抵质押资产这一步,因为融资行偏好强流动性的安排,所以说前三点增信设置更为融资行所关注。
(二)分析相关方关系架构
除借贷双方外,境外项目融资还涉及包括政府、商务方、保险机构、各级股东等相关方。A项目中,境外项目融资涉及的主体宏观上可划分为融资方、项目公司、外部各方三类。外部各方为项目公司(借款主体)提供担保支持、服务并向其购电,项目公司将其中全部权益转让给融资方后由融资方提供贷款,项目公司再向外部各方支付相关费用确保项目正常落地产出价值。其中大致的资金流向形成闭环(未考虑保险赔付和股东分红)如图1所示。
二、企业需关注的风险点
(一)时间风险
企业执行境外项目融资的过程是和时间赛跑的过程,不仅因为某些国别的商务合同会对融资关闭有严格的时间要求,而且按期融资关闭融资行发放贷款,能确保项目按时开工、建成、落地,从而尽早投产发电创造效益。如果一个项目迟迟未实现融资关闭,既会消耗大量人力物力财力,又会因保函没收、电费回收年限缩短等因素直接影响项目本身的经济效益。同时,融资久未关闭极有可能影响企业在东道国的形象和声誉,为后续项目推动埋下隐患。因此,在境外项目融资过程中,企业所做的大部分努力都是为了能尽快实现融资关闭提取项目建设资金。然而,境外项目架构复杂、项目融资自身结构多变、流程繁琐、协议体量大等原因会导致整体融资时间较难把控。在A项目中,影响项目融资整体时间主要有五大因素。
1.融资行数量。A项目的融资期约17个月,相对于一般项目融资来说耗时略长,主要原因在于由三家融资行组团承贷,涉及到三家融资行分别上会审批(通常牵头行审批通过作为参与行的审批前置条件)、三家融资行内部提出的不同风控要求等一系列需耗费大量时间协调的问题,一定程度拉长了融资周期。
2.融资顾问数量。适当数量的顾问能为项目推动助力,但过多的顾问可能会产生阻力作用。在A项目中,企业协调融资行仅聘用了法律顾问和技术顾问,能在可控范围内使A项目实现融资关闭。
3.融资行信贷审批。在A项目执行中,牵头行过会与最后一家参贷行过会之间相差2个月之久,牵头行从准备上会材料到正式获得总行贷委会审批最快也需1~2个月左右。据了解,市场上某些境外项目超过半年或一年的时间也未通过审批。可见,融资行信贷审批作为企业不可控风险之一,影响着项目融资整体推进进度。
4.东道国政府审批。在境外项目融资当中,东道国政府的一揽子审批通常会被融资行纳入首次放款审查条件中,而全部完成这些审批难度通常较大,耗时较长。以A项目为例,有的审批获取流程较长需层层上报;有的审批获取程序比较模糊,有的审批只是法律层面要求的,是否具有可执行性有待进一步落实。
5.融资流程衔接。从A项目得出,境外项目融资流程大致可划分为顾问尽调、银团上会、协议谈判、放款审查四大步骤。实际执行过程中,各步骤间是否衔接紧密或交互重叠进行能很大程度影响融资的整体时间。A项目在执行过程中,每一步进行到中末期时就已经同步展开了下一步相关工作,各环节间无缝衔接,很大程度上缩短了融资周期。
(二)合同风险
融资合同通常由融资行的法律顾问起草,出发角度是保护贷款人的利益最大化,因此文本中潜在的风险点或者与企业原本诉求相违背的条款设置非常多。A项目执行过程中,企业就合同文本与融资行进行了多轮谈判,综合总结贷款协议初稿中部分重要风险点如下:
1.税费承担。根据中老双边税收协定,其中一家融资行的利息预提税无豁免优惠,合同文本中最初约定由企业承担;另外,由于营改增政策的实施造成融资行境内税务成本增加,合同约定由企业承担该税务风险。
2.违约事件。违约事件会造成严重影响,其中交叉违约和财务承诺又是重中之重。若交叉违约主体涉及较广,易造成项目违约;过多财务承诺设置或指标限定因数不合理将对项目运营造成一定压力。
3.分红和股东贷款偿还。项目发起人或股东最关心的问题是项目融资中自有投入资金是否能够适时回流。通常融资行会通过合同文本约定一系列条件限制分红和股东贷款偿还,若条件苛刻极难实现资金回流,将对项目发起人或股东的投资经济效益造成一定影响。
4.股权转让。融资合同文本中常会有股东或发起人设置的对项目有持续控制力的条款,即股东直接或间接持股不能低于一定比例。若该条款约定不合理将会阻碍企业后续一系列股权操作。
(三)中信保审批时间风险
由于中信保内部出单审批流程发生变化,导致境外投资项目获取保单的时间延长,而信用保险是项目信用结构的重要部分,融资行一般会将中信保保单生效作为放款的前提条件,若中信保未能如期出单将会产生项目不能按期实现融资关闭的风险。这一风险是当前市场环境下境外项目融资较为重大的风险之一,需要企业适应市场变化提前筹划应对措施。
(四)股东支持风险
根据A项目后续执行经验,电费拖欠导致应收账款过高作为一个“灰犀牛”风险逐渐在像老挝等发达程度相对较低的国家中显现出来。当更多方将此认定为一个较严重风险点时,融资行可能会要求项目发起人或股东对此提供支持或担保,例如可能要求发起人或股东提供全程的还本付息支持承诺或要求发起人或股东提供全额或部分连带责任担保。
三、风险防范及管控措施
(一)防控五大因素导致的时间风险
第一,企业在选取融资行时需结合项目体量综合考虑融资行项目经验、内部审批机制以及是否组建银团等一揽子问题,并控制好融资行数量,不可一味以融资成本为导向选取融资行。第二,企业在融资行选择阶段应将顾问聘用数量作为衡量标准之一,并根据自身情况适时表达相关诉求。第三,企业银团搭建完毕后,应尽快推动牵头行通过审贷会,通常牵头行过会是参贷行上会的前置条件。若企业前期主要与分、支行对接,也应确保其内部审批内容的一致性。第四,由于融资合同将引用商务合同中列示的大部分所需批复作为放款条件,企业在商务合同谈判阶段应尽量压缩所需获取的批复数量,从而降低后续放款条件的落实难度。第五,企业在实际执行过程中可以合理交互重叠某些环节,如在协议谈判初期或更早的合适时点,双方将放款条件谈定,由企业提前介入落实,提高工作效率。
(二)防控合同风险
企业可在融资行选择阶段将自身核心诉求提出来,并积极与融资行沟通争取书面认可,以利于规避重大风险。此外应在合同文本谈判阶段审慎每一处潜在风险点并进行评估,做到“大风险坚守底线,小风险尽力规避”。
(三)防控中信保审批风险
企业一方面应前置与中信保沟通项目及启动投保流程的时点,争取推动中信保早日将保单申请上报财政部审批,另一方面应尽早与融资行沟通,将中信保保单生效由首次放款条件挪至后续放款条件当中,提高融资如期关闭的可能性。
(四)防控股东支持风险
首先,企业在项目商务推动阶段就应对股东支持风险进行评估,若风险可接受则应争取在商务合同中设置一定保护机制,如购电方信用证、政府兜底担保等。其次,企业需投承保政府违约相关保险,并争取较大承保范围及赔付比例,在平衡保费成本与风险的前提下,合理约定承保额度,提高风险覆盖率。最后,企业在确保外部保证机制足够完善的前提下与融资行谈判,提出发起人或股东不提供运营期还款支持或担保的诉求。
(本文系全国会计领军人才培养工程特殊支持计划课题“‘一带一路’国际项目融资问题研究”的阶段性成果,得到全国会计领军人才培养工程特殊支持计划课题研究项目的支持)
责任编辑 王雅涵
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