一、中核钛白简介

中核华原钛白股份有限公司（简称中核钛白）位于甘肃省嘉峪关市，是国家首批债转股企业，也是国内首家引入国际全套先进技术与设备、专注于钛白粉生产的大型企业。2007年8月，公司股票在深交所挂牌交易，控股股东为中国信达资产管理公司（简称信达资产），第二大股东为中核四O四总公司。

2008年金融危机爆发后，钛白粉价格暴跌，中核钛白流动资金短缺，生产线多次停车，连续三年经营性巨额亏损，逐步沦为僵尸企业。为扭转经营困境，2009年12月中核钛白引入江苏金浦集团有限公司（简称金浦集团）参与公司重大资产重组，后因不符合政策要求计划流产。2010年12月，引入山东东佳集团股份有限公司（简称东佳集团）进行托管，效果甚微。2011年9月，再度引入安徽金星钛白有限公司（简称金星钛白）进行托管经营，托管期间中核钛白被债权人申请破产重整，中核钛白借此机会摆脱沉重债务负担并引入托管方金星钛白参与并购重组，盈利能力大大提升，彻底摆脱了僵尸状态。其僵尸化退出路径选择的多样性、复杂性等特点，值得我们认真分析和总结。

二、与金浦集团并购重组

（一）并购重组路径选择依据

1.符合产业结构调整方向

2008年国家发改委下发的《产业结构调整指导目录》规定，氯化法钛白粉生产属于鼓励类，硫酸法钛白粉生产属于限制类（产品质量达到国际标准，废酸、硫酸亚铁能够综合利用并实现达标排放的除外）。中核钛白硫酸法生产的泰奥华”牌钛白粉作为“向欧盟市场特别推荐产品”符合国际标准，且其相关排放技术符合目前我国环保规定，因此，中核钛白符合产业结构调整方向，暂时不应简单地进行关闭清算，还应综合其他因素选择合理退出路径。

2.合并后潜在协同效益明显

首先，两家企业合并后规模效益明显，可提高议价能力。中核钛白当时年产能5万吨，金浦集团旗下的南京钛白化工有限公司（简称南京钛白）年产能5万吨，合并生产大概需原料（钛精矿）25万吨/年。大批量采购可提高对供应商的议价能力，若每吨钛精矿价格降低50元，则可节约成本1250万元。其次，可相互学习、降低生产成本。南京钛白有诸多节能降耗、提高产品质量的技术方案，而中核钛白拥有先进的硬件设备，双方优势互补。重组后可在中核钛白推行南京钛白以全面预算管理、全方位的标定争先为精髓的精细化管理模式，进一步优化中核钛白生产技术水准、提高产品质量、降低生产成本。

3.合并有利于维护社会稳定

中核钛白作为一家大型上市国企，涉及股民众多，员工1200余人，是甘肃戈壁滩上屈指可数的大型企业。若短期内困局无法得到改善，将造成大量职工下岗，股民财富蒸发，当地经济发展也将遭受重创，形成社会不稳定因素。本次重组交易可帮助中核钛白尽快摆脱困境，员工也将得到妥善安置，对当地经济社会稳定运行起到积极作用。

（二）并购重组计划未实施原因

1.不符合相关政策要求

2010年10月5日，证监会为贯彻执行《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》精神，已暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。由于本次并购重组发行股份购买的部分资产为南京金浦房地产公司100%股权，不符合国务院相关要求只好终止重组协议。

2.企业贸然并购引发员工抵触情绪

虽然金浦集团已是一家大型国际化现代企业集团，实力雄厚，但它以民企身份贸然与中核股东开展重组计划遭到员工的抵制。中核钛白是央企性质，员工的企业归属感较强。若被金浦集团收购，他们观念中的“铁饭碗”将不复存在，从国企主人到民企打工者的身份让他们无法接受，那段时间员工集体上访、罢工、故意搞破坏情况较为严重，金浦集团深感企业并购整合难度较大，所以在政策不允许之后金浦集团抽身而退。

三、东佳集团托管经营

（一）托管经营路径选择依据

托管经营主要是拯救由于管理混乱导致企业处于财务危机阶段的僵尸企业。中核钛白经营管理存在如下问题：

1.体制僵化且管理混乱

首先，组织机构责权不明。中核钛白工艺、检修等部门相互推脱内耗较大，各生产部门难以高效配合顺利完成生产任务。其次，内部控制薄弱。金星钛白入驻公司托管之前，高管汇报2万吨钛精矿被风刮跑、1万吨硫酸被职工放地沟里，销售部门存在私自销售、隐匿货款或拖延收取货款等现象。直至金星钛白进行托管后，中核钛白才按照不相容岗位相分离的原则制定了严密的销售和保管制度。最后，公司体制僵化。当时公司办的养猪场里杀一头猪都需要层层审批，管理层的注意力都集中在这些细枝末节中，无暇关注钛白粉市场变化情况适时调整公司发展战略。

2.管理层缺乏胜任能力

中核钛白是通过债转股成立的股份有限公司，信达资产因执行国家债转股政策而成为持股中核钛白88.99%的政策性控股股东。中核钛白6名董事会成员中有4名是信达资产派出的，由于信达资产的主要任务是处置、回收金融资产，导致主要董事会成员对实体经济经营管理知识欠缺，缺乏对市场的敏感度。同时，中核钛白管理层为了自身业绩盲目投资扩产，造成公司后期流动资金紧张、屡次停产。

（二）托管经营失败原因

1.托管路径选择失当

虽然中核钛白彼时管理混乱的局面亟待改善，但其已濒临破产，单纯依赖托管经营已无法将企业从沉重的债务负担中解救出来，路径选择失当是托管失败的根本原因。

2.托管协议中约束缺失，责权不对等

中核钛白与东佳集团签订的托管协议中托管费用的计算方法不合理：当托管利润考核基数为正时，托管费用为该金额的50%外加人民币1000万元；当托管利润考核基数为负6000万元至0时，托管费用分段为某一固定数；当托管利润考核基数在人民币负6000万元以上时，中核钛白不再支付托管费，且如果东佳集团后续对中核钛白展开并购，则收不到托管期间的托管费。由以上协议内容可知，只要保证托管利润考核基数在负6000万元以内且不参与后续重组，东佳集团就可以得到一笔可观的托管费。但此时的中核钛白经营混乱、矛盾重重，后续整合风险较高还会损失托管费，东佳集团自然不会全力以赴促成与中核钛白的重组计划。

3.具体托管措施缺乏针对性

东佳集团为经营困难中的中核钛白提供资金及原材料的帮助使其恢复生产经营，也狠抓安全工作消除安全隐患、实施零基预算降低各项费用，取得了一定成效，但是中核钛白组织机构设置不合理、内部控制薄弱等管理问题在此次托管中并没有得到解决。同时，由于托管措施缺乏针对性，托管效果不理想，东佳集团自然放弃后续并购重组的计划。

四、执行破产重整

中核钛白破产重整案的成功之处在于实现了托管经营、破产重整、并购重组三类路径的紧密衔接。2011年8月，公司董事会委托金星钛白对公司整体资产实施托管经营，托管期限为：2011年9月1日至2012年8月31日。托管期间（2011年11月30日）法院根据债权人申请，裁定对债务人中核钛白进行破产重整。重整计划自2012年7月31日起至2012年11月30日止。破产重整完成后，金星钛白董事长受让中核钛白第一大股东信达资产3000万股股份，成为第一大股东。2012年12月19日，中核钛白通过发行股份购买资产方式，将金星钛白董事长等持有的100%股权注入上市公司，完成重大资产重组，金星钛白资产自2013年起纳入上市公司合并报表范围。

（一）破产重整路径选择依据

1.符合国家产业政策要求

为有效遏制钛白粉行业内低水平重复建设，2010年出台的《钛白粉行业准入条件》明确规定：“新建钛白粉企业年产能力必须达到5万吨及以上（硫酸法）和6万吨及以上（氯化法）”“现有年综合生产能力在1万吨（硫酸法），单体装置1.5吨（氯化法）以下的钛白粉生产装置及无完善的三废处理装置或处理装置运行不正常的，2012年年底以前，必须依法淘汰。”中核钛白（硫酸法）年产能为5万吨，符合行业准入条件。该政策的出台进一步催化了小产能企业的退出，促进行业整合和集中度提升。

2.满足财务破产条件

中核钛白重整前还款压力较大，在2010和2011两年持续满足企业破产法规定的破产条件——企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力。

3.具有重整的经济价值

（1）外部政策利好。一是中央提出多兼并重组、少破产清算”的僵尸企业处置思路。这里的兼并重组不仅包括企业正常生产经营过程中的兼并重组，也包括企业陷入债务困境时使用破产法规定的重整。二是西部大开发战略的实施带动钛白粉需求增加，市场前景看好。

（2）内部优势明显。一是地理优势。中核钛白地处甘肃戈壁腹地，用工成本较低可提高产品的议价能力；公司地处河西走廊要塞，在西部大开发战略以及陆上丝绸之路政策带动下，可就近满足西部地区对钛白粉的大规模需求；西部地区寒冷、干燥的独特气候有利于钛白粉生产的结晶、脱水，而祁连山的优质水源又有助于保证钛白粉的高纯度。二是技术优势。中核钛白自成立之初就隶属于中核集团，生产技术、工艺和主要设备均从国外引进，同时，在引进国外先进技术的基础上，还不断研发出酸解、水解、漂白等专有工艺技术。三是品牌价值。公司生产的“泰奥华”牌钛白粉被法国科技质量监督评价委员会和中国国际贸易促进委员会联合审定为“高质量科技产品”及“向欧盟市场特别推荐产品”，也曾连续4年被评为“甘肃省著名产品”。四是宝贵的“壳资源”。中核钛白作为钛白粉行业内为数不多的上市公司，其本身的“壳资源”弥足珍贵。

4.具有重整的社会效益

中核钛白的职工多达1200名，如若破产清算，这些“核二代”很难在戈壁滩上再次就业。再者，中核钛白股东众多而分散，如若破产，股民手里的股票将变为废纸一张，与其相关的上下游供应商、政府、银行都将受到剧烈冲击。

（二）破产重整结果

1.提高了普通债权清偿率

在中核钛白破产重整中，大股东信达资产以及重组方金星钛白董事长李建峰等人积极承担补偿债权人的责任，使得普通债权清偿率上升为41.69%，不仅保护了174家普通债权人的合法利益，对当地经济正常运行起到了良好的促进作用。

2.解决了员工就业问题

破产重整后中核钛白得以继续经营，在册职工拿到人均10万元的经济补偿金，彻底告别国企员工身份，与重组方金星钛白建立劳动关系正式成为民营企业员工。经过这次破产重整，员工虽然失去了“铁饭碗”，却保住了劳动岗位。并购重组后，金星钛白改革薪酬方案，明确多产多得的分配制度，员工工作积极性明显提高，收入也大幅增加。

3.避免了中小股民财富的蒸发

破产重整前，中核钛白流通在外的股票10070万股，停牌前20日均价为7.93元/股。如若中核钛白被迫破产清算并退市，中小股民手中的股票将成为废纸一张。破产重整使得中小股民的财富得以保全，对维护股市稳定、保护中小股民的投资热情具有重要意义。

4.改善了经营业绩

中核钛白自2012年年末破产重整完成后，企业经营规模迅速扩大，营业收入迅猛增长，由2012年的44023.47万元逐步增加到2017年的325640.49万元，增长了639.69%，目前已位居行业第二位。企业之前连续多年经营亏损的状况也得到明显改善，除2015年亏损外，企业净利润稳步增长，由2012年的490.53万元上升到2017年的38854.90万元。此外，销售毛利率和权益净利率均高于行业平均水平，盈利能力大幅增强。

五、启示

（一）“托管+重整+重组”的方式有效

陷入破产困境的僵尸企业尤其是国有僵尸企业在选择退出路径时可以借鉴中核钛白“托管+重整+重组”紧密衔接的方式：首先，通过前期的托管经营帮助僵尸企业提高经营效率及时宣传托管重组后的经营思路和发展战略，提高员工对企业未来发展的信心，方便日后整合。其次，通过破产重整方式积极争取债权人、股东等各利益相关者的让步，减轻企业沉重的债务负担帮助企业轻装上阵。最后展开并购重组，使得双方在规模经济和多方协同效应的优势下实现更好发展。

（二）提前掌握政策动态

僵尸企业试错成本巨大，在选择退出路径时要提前掌握并预知相关政策动态。中核钛白与金浦集团重组计划未实施的直接原因是无视国家相关政策导致长达10个月的并购计划流产。

（三）慎重选择重组方

中核钛白与金浦集团、金星钛白前后两次并购经历表明实力雄厚的公司不一定是最佳重组方。因此，僵尸企业选择的优质重组方应至少满足如下两点要求：第一，珍视僵尸企业技术、设备、品牌、市场、人才等资源，力争在本行业做大做强的同业公司。并购后，双方可以实现规模经济及多方面的协同效益，帮助企业改善经营状况的同时保证原僵尸企业人员的就业问题，实现良好社会效益。第二，企业经营管理能力较强。僵尸企业往往经营管理混乱、效率低下，重组方在接手后需要倾注极大精力帮助其改善经营管理状况，顺利完成并购整合实现协同效应。

（本文得到国家社会科学基金一般项目“僵尸企业的僵化指数与市场退出机制研究”＜16BGL069＞的资助）

责任编辑 刘黎静