近年来，资本错配问题备受关注，特别是在经济新常态下，伴随着供给侧结构性改革的落实，资本作为稀缺的生产要素之一，更加成为多个领域、不同主体的普遍关注焦点。身处产业结构调整的关键期，资本错配是制约我国企业产出效率和经济增长的掣肘。

一、资本错配的判定及其衡量指标

王竹泉（2013，2015）将营业活动重新做了分类，将经营活动和投资活动分别看作是企业运用其资本直接和间接为内部利益相关者创造利益的活动，都是营业活动且已不存在天然的主从关系。唯有将投入到两类活动中的资本分开核算，将收益分开计量，才能区分出两者的贡献，从而评判企业是否发生了资本错配。

从营业活动重分类的角度进一步阐释资本错配，就是企业根据经营活动和投资活动资本回报率的高低，来指导资本在经营活动和投资活动之间的配置。本文将营业活动重分类视角下的企业资本配置状态分为三种形式：零错配、相对错配和绝对错配。

从理论上来说，最完美的资本配置状态是企业将全部资本都投入到资本回报率最高的活动上，或者说资本回报率最高的活动占用了全部资本，这就是零错配。但由于市场存在复杂性和不确定性，出于分散风险的目的，企业往往不会选择这种模式。因此，本文主要讨论另外两种错配。相对错配是指企业将较多资本投入到资本回报率较高的活动中，将较少资本投入到资本回报率较低的活动中。绝对错配是指企业将较多资本投入到资本回报率较低的活动中，将较少资本投入到资本回报率较高的活动中。

为区分绝对错配和相对错配，设定判定系数X，令X=（投资活动资本回报率-经营活动资本回报率）/（投资活动资本占用比重-经营活动资本占用比重），若X＞0，则说明资本投入资本回报率高的活动占用比重大，即发生了相对资本错配；若X＜0，则说明资本投入资本回报率低的活动占用比重大，即发生了绝对资本错配。

二、房地产行业上市公司资本错配现状与成因分析

（一）房地产行业上市公司资本错配现状

本文采用2006～2015年房地产业A股上市公司的相关财务数据，数据来源于CSMAR数据库，剔除数据缺失和异常的上市公司，得到1231个“公司-年度”样本观察值，经1%缩尾处理后，得到描述性统计（见表1）。

从表1可以看出，房地产业上市公司十年来的经营活动资本占比均值63.69%，投资活动资本占比均值36.31%，经营活动仍然在企业营业活动中扮演重要角色，而投资活动资本占比超过1/3，其影响也不可小觑。从资本回报率指标来看，经营活动资本回报率均值12.05%，显著高于投资活动资本回报率均值5.00%，营业活动资本回报率均值为6.53%。因此总体来看，判别系数X=0.26＞0,即全行业不存在绝对资本错配，但相对资本错配情况确实存在。

进一步，按照前述指标构建，得到资本配置状态分类表（见表2）。

从表2可以看出，房地产业上市公司10年来没有处于零错配理想状态的样本，都存在一定程度上的错配。其中，处于相对错配状态的共有756个样本，占到全部样本的61.41%，具体来看，经营活动资本回报率较高的样本占总体55.81%，显著高于投资活动资本回报率较高的样本占比，与前述描述性统计结果相一致；处于绝对错配状态的有475个样本，占到全部样本的38.59%，具体来看，经营活动资本回报率高而资本占用比重少的占到15.84%，经营活动资本回报率低而资本占用比重多的占到22.75%。说明有超过1/3的“公司-年度”样本发生了资本的绝对错配，资本错配问题不容忽视。

（二）房地产业上市公司资本错配原因分析

1.外部宏观环境因素。房地产业的特点之一就是受外部因素，特别是经济、政策、社会环境的影响非常大。2006～2015年，恰好涵盖了“十一五”和“十二五”规划的十年，在此期间，国家出台了调控房价的相关政策，房地产企业必须根据政策作出预测、规划和调整，从而影响到房地产企业资本配置的合理性。例如，2009年中央将二次转让房产的营业税免征时限从2年恢复到5年，并且将普通住房和非普通住房区别对待，财税政策的利好使企业将更多资本投入到有把握的经营活动中以降低投资风险，2009年资本错配程度明显下降。

2.现有资本效率分析体系的偏差。房地产企业运用的资本效率分析体系，是以“资产报酬率”而非“资本回报率”来衡量，但企业最直接目标之一是使股东权益最大化，也就是实现资本而非资产的保值增值，因此资产报酬率的评价指标是与企业财务管理的目标相背离的。再者，拟建项目的资本回报率和资本成本都是在资本的基础上计算得出的，显然更具可比性。

从数值关系上看，两种分析体系的主要差异在于分母，资本是资产减去经营活动中产生的非金融性负债得到的，房地产企业由于材料需求量大，资金相对紧张，赊购使得账面存在大额应付账款，因此这种差异在房地产企业中体现得尤为明显。一般来说房地产企业资本报酬率显著高于资产报酬率，倘若管理者以资产报酬率为标准来调整资本配置，资本错配或将发生。

3.管理层与企业专业化程度。代理冲突的客观存在不可否认，管理层目标有别于企业目标，企业管理层有动机将资本配置到使得个人利益最大化的活动中。管理层风险偏好也会对资本配置产生主观影响，风险厌恶型的管理者更倾向于将资本投入到低风险的的房地产开发项目中，且偏向于经验丰富的户型设计方案，即使其回报率并不十分可观；风险偏爱型的管理者偏向于把资本投入高收益高风险的房地产开发项目中，或设计大胆或选址眼光独特。此外，多元化经营在完善房地产业上下游服务质量、分散更多风险的同时，也拉低了房地产企业的专业度，削弱了核心竞争力，降低了对经营活动资本回报率的保证，资本错配的前端预防和中端控制力度都不够。

三、房地产行业资本错配改善对策

为了改善房地产业的资本错配现状，本文基于以下几方面提出改善对策。

（一）深入把握宏观政策走向，密切关注经济环境变化

房地产业始终是国家宏观调控的重点之一，特别是在当前供给侧改革的压力下，在经济持续下行的通道中，房地产业的前景并不十分明朗。因此，房地产业企业务必深入解读宏观调控政策，结合经济环境的变化，对国家宏观调控的走向做出合理预判，提前完成资本的优化配置。

（二）完善资本效率分析体系的重建

企业内部亟待重构以“资本”而非“资产”为基础的资本效率分析体系，这是企业内部进行资本配置决策的衡量标准，也是企业内部进行资本配置效率考核的依据。可将经营活动与投资活动看做企业营业活动的两大部分，分别核算资本回报率，用以衡量企业资本配置正确与否；不将非金融性债权人权益视作企业资本，只核算投资者投入资源，使得成本收益口径一致。

（三）建立健全管理层持股制度与追责制度

管理层持股制度将管理层利益与公司利益挂钩，激励管理层更大限度地为企业创造价值，而且弱化了管理层自利，鼓励管理层将目光放长远。长期来看，必然有利于企业资本配置效率的提升。同时，企业应该建立重大决策追责制度，以此降低管理层因自身利益，或因极端风险偏好作出重大错误决策从而造成资本错配的可能性，实现对管理层的约束。

（四）提高核心业务竞争力

房地产企业不宜在过多不熟悉领域投放过多资本，而应将资本聚焦于自身的核心业务，提高核心业务的专业度、市场占有率以及资本回报率。专业化经营更能吸引客户，通过做大做强核心业务，再与上下游企业或是配套业务企业实现强强联手，或者此时再去拓展新业务，将有利于降低资本错配的风险。

本文在以下方面还存在不足：（1）通常来说，企业的经营活动资本回报率高于投资活动资本回报率，若能引入风险因素或其他因素，剔除该影响，研究结论将更具科学性；（2）本文采用存量资本概念，因此只衡量公司累积的资本错配，未来也应尝试引入增量资本指标，考察增量资本错配情况。以上问题将在后续研究中予以探索。

（本文受国家社科基金青年项目＜17CJY004＞＜16CJY007＞的支持）

责任编辑 刘霁

主要参考文献

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