时间:2020-04-08 作者:施进益 肖振红 (作者单位:哈尔滨工程大学)
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摘要:
优先股是指依照公司法,在一般规定的普通种类股份之外另行规定的其他种类股份,其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产,但参与公司决策管理等权利受到限制。优先股的常见条款包括股息率、股息可否累积、参与分配条款、转换条款、回购条款等。《商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》规定,商业银行发行优先股须采用非强制分红、非累积、不得回售、强制转换的方式;而《上市公司发行优先股相关信息披露规则》则规定,上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。因此,非银行优先股在条款的设置上相比商业银行优先股更具灵活性,面临的抉择更多。
一、案例背景
我国优先股从2014年年底发行至2017年4月,共发行完成9只境内非商业银行优先股,详见表1统计。晨鸣纸业于2014年12月30日首次发布优先股预案公告,条款为可调息、非强制、累积、参与、不可强制转换、发行人可赎回、投资者不可回售、表决权可恢复。随后,在2015年6月5日进行了预案的修订,将累积转为了非累积,其余条款不变,总计融资45亿元人民币,分三次募集。
二、晨鸣纸业发行优先股原因分析
一是,从宏观背景来看,优先股的政策出台和不景气的二级市场推动了公司发行优先...
优先股是指依照公司法,在一般规定的普通种类股份之外另行规定的其他种类股份,其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产,但参与公司决策管理等权利受到限制。优先股的常见条款包括股息率、股息可否累积、参与分配条款、转换条款、回购条款等。《商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》规定,商业银行发行优先股须采用非强制分红、非累积、不得回售、强制转换的方式;而《上市公司发行优先股相关信息披露规则》则规定,上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。因此,非银行优先股在条款的设置上相比商业银行优先股更具灵活性,面临的抉择更多。
一、案例背景
我国优先股从2014年年底发行至2017年4月,共发行完成9只境内非商业银行优先股,详见表1统计。晨鸣纸业于2014年12月30日首次发布优先股预案公告,条款为可调息、非强制、累积、参与、不可强制转换、发行人可赎回、投资者不可回售、表决权可恢复。随后,在2015年6月5日进行了预案的修订,将累积转为了非累积,其余条款不变,总计融资45亿元人民币,分三次募集。
二、晨鸣纸业发行优先股原因分析
一是,从宏观背景来看,优先股的政策出台和不景气的二级市场推动了公司发行优先股。国务院于2013年11月30日印发《国务院关于开展优先股试点的指导意见》,中国证监会随后发布《优先股试点管理办法》,并于此后发布了优先股信息披露相关的配套文件。基于上述政策和宏观环境,晨鸣纸业符合相关发行优先股的规定。另外,在二级市场,造纸板块龙头企业估值处在低位,市净率为当时A股所有板块最低。2014年12月晨鸣纸业的市净率仅为0.86倍,远低于A股各板块平均水平,此同时普通股股价为5.81元/股。因此,晨鸣纸业通过发行优先股(核定票面金额为100元)要比发行普通股融资速度更快,并且进行股权融资的同时普通股股东的控制权保持不变,不会造成决策权旁落。
二是,从企业的财务结构角度来看,晨鸣纸业的资产负债率远远超出同行业平均水平,债务融资成本与风险急剧增加。近几年,晨鸣纸业一直通过债务融资来进行业务升级满足融资需求,这也使得其资产负债率急速上升。2012年年末、2013年年末和2014年年末,公司合并口径资产负债率分别为69.94%、69.20%和74.75%,资产负债率维持在较高水平且有增长之势。负债规模的上升会带来较大的财务费用负担。因此,优先股作为股债混合的一种融资工具,既能满足晨鸣纸业的融资需求又能降低企业的资产负债率,优化财务结构和增加企业抗风险能力。
三、晨鸣纸业优先股条款相对其他非银行优先股的优越之处
目前发行的9只非银行优先股条款略有不同,9只优先股条款统计见表2。
9只非银行优先股条款的区别主要在于股息率的设定、股息是否调息以及是否参与剩余利润分配,而晨鸣纸业另有独到之处:
一是,晨鸣纸业优先股股息率均为自身可设置的最高股息率。《优先股试点管理办法》规定,非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。晨鸣纸业发行第一批优先股预案公告时,最近两个会计年度2013年度(5.11%)和2014年度(3.62%)的年均加权净资产收益率为(5.11%+3.62%)/2=4.365%。因此,尽管表1中晨鸣优01优先股股息率为9只非银行优先股股息率最低,但4.36%是它可以选择发行的最高优先股股息率。随后,晨鸣优02、03两只优先股的股息率被调高至5.17%,高出同时期发行的其他银行优先股平均股息率1%。5.17%的股息率同样为晨鸣纸业可设置优先股股息率的最高值,企业最近两个会计年度2014年度(3.62%)和2015年度(6.73%)的年均加权净资产收益率为5.17%。
二是,晨鸣纸业优先股条款可调息。9只非银行优先股股息率只有康美药业和中原高速为固定股息率,其他7只包括晨鸣纸业均为可调息的附单次跳息,单次跳息两个百分点。附单次跳息即第1~5年通过询价方式确定某股息率,自第6个计息年度起,若公司不行使全部赎回权,股息率在1~5年股息率基础上增加某固定值。此条款在一定程度上减少了非公开发行优先股流通性差的风险问题,向投资者传递了企业会在五年后全部赎回优先股的信号。
三是,晨鸣纸业优先股可与普通股直接参与剩余利润50%的分配。9只非银行优先股中,仅有4只参与优先股,分别为中原优1、晨鸣优01、02和03。两者的参与条款设置有所不同,中原优1为:首先,公司当年合并报表口径归属于母公司所有者的净利润(下文简称归母公司净利润)在派发归属于优先股等权益类金融工具持有人相关固定收益后,形成当年实现的剩余利润;然后,公司向普通股股东分配剩余利润的15%;最后,当年实现剩余利润中的50%,由优先股股东和普通股股东共同参与分配。晨鸣纸业:首先,归母公司净利润在派发归属于优先股等权益类金融工具持有人相关固定收益后,形成当年实现的剩余利润;而后,当年实现的剩余利润中的50%,由优先股股东和普通股股东共同参与分配。晨鸣纸业优先股对剩余利润分配的参与程度明显高于中原高速优先股。
综上所述,晨鸣纸业优先股股息率为自身可设置的最大股息率,附单次跳息,参与剩余利润分配,因此晨鸣纸业的优先股条款是9只非银行优先股中最有利于投资者的。
四、晨鸣纸业设置丰厚回报优先股条款的原因分析
一是,晨鸣纸业设置参与优先股条款可以吸引投资者,弥补自身财务状况的不足。晨鸣纸业在发行第一期优先股时,自身财务状况不足,最近两个会计年度的年均加权净资产收益率仅为4.36%,为九家非银行上市企业最低,因此股息率相比其余非银行优先股没有竞争优势。因此,晨鸣纸业只能通过设置更加优越的参与条款和调息条款以吸引投资者。
二是,丰厚回报的优先股条款向市场传达了积极的信号,利好二级市场晨鸣纸业的普通股股价。优先股预案公告对公司有正向股价影响。晨鸣纸业优先股条款规定:优先股股东分配股息的顺序在普通股股东之前,在确保完全派发优先股约定的当期股息前,公司不得向普通股股东分配当期利润。因此,晨鸣纸业设置丰厚回报优先股条款的同时增强了投资者对晨鸣纸业未来盈利增加的信心,从而促使投资者对晨鸣纸业普通股的价值重估,有利于普通股股价的走高。
五、晨鸣纸业设置丰厚回报优先股条款对企业的后续影响
一是,晨鸣纸业的盈利水平得到了提高。投资人判断一家企业的盈利水平主要从年均加权净资产收益率、归母公司净利润和每股收益这三个指标来衡量。晨鸣纸业归母公司净利润和每股收益急剧增加,2016年的数值约为2014年的四倍。由于公司优先股募集资金带来的净资产规模的增长,有效降低了财务费用,提升了盈利水平,带动了公司业务规模的扩张。
二是,晨鸣纸业的财务结构得到了优化,抗风险能力提升。晨鸣纸业在进行优先股融资后,资产负债率有了一定程度上的下降,并且净资产和营运资金得到了提升,同时财务结构的优化进一步增加了企业抗风险的能力。
三是,晨鸣纸业的估值水平得到了改善。公司的市净率是对于企业估值水平最直接的反映。晨鸣纸业在2014年12月31日的市净率为0.86倍;至首批优先股融资结束,市净率变为0.99;再到2017年4月,市净率变为了1.58倍。市净率的增加意味着晨鸣纸业的估值水平得到了改善。
六、启示及建议
一是,明确企业可承受的优先股最大成本底线。尽管企业发行优先股的偿债压力小且不稀释股权,但优先股的发行成本较高且股息不能税前抵扣。企业募集的资金可用于偿还外部借款,优化公司的财务结构,减少部分财务费用;也可用于补充流动资金,有助于支撑公司业务持续增长,巩固公司的市场地位,提升公司的风险承受能力。但由于优先股股息不具有抵税效益,仍可能致使公司的综合资金成本提高。企业在选择进行优先股融资的同时要仔细核算优先股成本,包括未来需要派发的股息、发行所需的费用以及不能抵扣的所得税,确定自己能够承受的优先股成本底线,再制定相应的股息率和参与等条款,减少普通股收益被摊薄的风险。
二是,做好未来企业现金流和经营状况的预测。很多非银行优先股融资规模巨大并且设置了附单次跳息的条款。这些企业不仅每年要有足够的现金确保优先股股息的顺利支付,还要在期满5年后预留充足的现金赎回全部或部分的优先股。届时,企业在短期内将面临一定的资金压力,需要企业在发行优先股时对经营状况准确预测以及对未来现金筹措能力进行评估,再确定自身的融资规模和是否设置附单次跳息条款。
三是,友好的优先股条款利好普通股股价。企业在可承受的优先股最大成本底线内设置相对友好投资者的优先股条款,将会增加市场对企业的信心,有利于企业普通股股价的走高。优先股预案中的优先股条款将会成为投资者判断企业未来发展的积极信号;后续企业稳定派息的公告会增加投资者对投资企业的信心。
责任编辑 王雅涵
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