时间:2020-04-08 作者:张继德 陈昌彧 (作者单位:北京工商大学商学院/国有资产管理协同创新中心)
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摘要:
有的大型互联网+创新型企业由于受我国现行股权制度限制,在国内资本市场上市无门,致使优质资产流向海外。推动双重股权制度下创新创业企业在境内上市,鼓励海外上市企业回归A股是发展我国资本市场、推进“双创”企业高速发展的重要举措。
一、双重股权制度在“双创”企业中的推行意义
双重股权制度是鼓励将企业控制权交归创始人(或核心管理团队)的股权安排,按照表决权的大小将股票分为AB两种,其中A股为普通股,采用“一股一票”制,而B股为高表决权股,通常由少数核心管理人员持有,每股享有的表决权为普通股的数倍乃至数十倍。除表决权外,AB股所享有的其他参与管理权及资产收益权并无差异。在这一股权结构下,企业创始人(或核心管理团队)能够以较小的股份持有比例博取较大的决策影响力,其实质体现为一种杠杆效应。其对于推动“双创”企业发展的价值主要表现在以下三个方面:
1.打开融资渠道,提高资本市场的资源配置效率
对于资源,尤其资金瓶颈的“双创”企业,举债碰壁时有发生,股权融资成为企业重要的融资渠道。当前,我国资本市场为“双创”企业提供了较为丰富的多层次融资平台,企业可依照自身发展情况及战略目标,选择主板、中小...
有的大型互联网+创新型企业由于受我国现行股权制度限制,在国内资本市场上市无门,致使优质资产流向海外。推动双重股权制度下创新创业企业在境内上市,鼓励海外上市企业回归A股是发展我国资本市场、推进“双创”企业高速发展的重要举措。
一、双重股权制度在“双创”企业中的推行意义
双重股权制度是鼓励将企业控制权交归创始人(或核心管理团队)的股权安排,按照表决权的大小将股票分为AB两种,其中A股为普通股,采用“一股一票”制,而B股为高表决权股,通常由少数核心管理人员持有,每股享有的表决权为普通股的数倍乃至数十倍。除表决权外,AB股所享有的其他参与管理权及资产收益权并无差异。在这一股权结构下,企业创始人(或核心管理团队)能够以较小的股份持有比例博取较大的决策影响力,其实质体现为一种杠杆效应。其对于推动“双创”企业发展的价值主要表现在以下三个方面:
1.打开融资渠道,提高资本市场的资源配置效率
对于资源,尤其资金瓶颈的“双创”企业,举债碰壁时有发生,股权融资成为企业重要的融资渠道。当前,我国资本市场为“双创”企业提供了较为丰富的多层次融资平台,企业可依照自身发展情况及战略目标,选择主板、中小板、创业板或新三板等不同规模及要求的市场挂牌上市或增发新股,以吸引权益资本的支持。同时,由于资本市场上存在着不同风险偏好的投资者,促进“双创”企业股权融资,可以充分调动社会资源,聚集风险资本,大幅提高资本市场的资源配置效率和运行效率。
2.保持管理团队的稳定性,促进企业长远发展目标的实现
对于绝大多数“双创”企业,创始人(或核心管理团队)往往扮演着核心技术的开拓者、企业战略的制定者及企业文化的奠基者等关键角色,是企业不可或缺的灵魂人物。因此,创始人(或核心管理团队)掌握企业控制权对于保障“双创”企业技术创新、方向引领及文化积淀具有深远意义。然而,对于我国当前采用的“同股同权”的单一股权结构,股权融资越多,企业核心人才控制权流失的可能性越大。双重股权给企业创始人(或核心管理团队)提供制度保障,管理层可通过持有高表决权股票的方式以较少的资本博取较多的话语权,有利于保持管理团队的稳定性,在由股东带来的短期效益压力较小、业绩要求较为宽松的环境里,企业战略目标易于保持一致性与延续性。
3.给予管理团队情感支持,降低企业资源成本
创始人的人力资本(以及智力资本、社会资本)是与企业相互匹配的,是一种难以复制或替代的无形资产,它的价值与创始企业相互依存,对于企业发展至关重要(刘锦宗,2015)。采用双重股权制度,在情感上为创始人提供了支持。同时,形成了很强的激励效果,使管理者对企业发展的预期得以保持甚至有所提升,从而促进他们对企业进行更多的人力资本与智力资本投入,在本质上降低了企业的人力资源成本。
二、双重股权制度的缺陷
通过以上分析不难发现,推行双重股权制度能够助推“双创”企业创造更大价值。但双重股权制度自身也存在一定缺陷,需要进一步改进。
1.缺乏完善的退出机制,适用阶段不明确
当前,各国关于创始人(或核心管理团队)退出机制相关的规定还略显欠缺,采用双重股权制度的公司当遇到哪些情况时应当对该股权结构予以废止、创始人(或核心管理团队)全部或个别成员进行自然或强制更换时的股权转化条件等问题需要更为详细的制度设计。同时,对于处在不同生命周期的企业,其生产经营、组织特征及代理关系等方面都存在不同程度的差异性(James,1973),在股权结构上也应做出适合的安排与适当的限制,因而双重股权制度的适用对于不同阶段的企业也需进行相应调整,避免因股权结构应用不当给企业投资者造成不必要的损失。
2.缺乏有效的公司制衡机制
双重股权制度违背了股权平等的原则,打破了经典企业理论中的“同股同权”。依据代理理论,当表决权与剩余利益索取权不能一一匹配时,代理成本就会相应提高。采用双重股权制度的企业,其创始人(或核心管理团队)拥有绝对控制权,在董事会中通常占据半数以上的席位,这种权力的掌握若无有效的机制予以制衡,就可能导致控制权滥用的代理问题,其后果可能类似于第二类代理问题,创始人(或核心管理团队)代替大股东角色对普通股东进行利益侵害。而在现有制度中,制衡机制仍较为欠缺。
三、双重股权制度在我国“双创”企业推行的政策建议
我国《公司法》一直采用经典企业理论中的同股同权制度,虽然当下企业对双重股权制度的推出极具期待,但我国的市场、法律、监管制度还存在许多不适宜之处。对此,根据我国实际,笔者提出以下建议。
1.建立中国特色的双重股权制度
在借鉴其他国家的双重股权制度时应本着取其精华去其糟粕的思想,同时依据我国企业,尤其是“双创”企业发展现状建立具有中国特色的双重股权制度,放大制度优势,缩小劣势。
(1)进入机制
建立关于进入路径的规定。笔者认为我国双重股权制度的实施应限定为首次公开发行而非现有股权结构改造。在新股发行时投资者可对事先公告的招股说明书中规定的条款进行判别,最终选择认购的股东均能认可公司采用双重股权结构,以充分体现对投资者自由决策的尊重。而对已上市企业实施股权改造,公司往往会通过召集股东大会投票的方式进行,中小股东表决权较小,利益易遭到侵害。
上述进入机制对于还未上市的中小微型企业体现出较强的适用性,对于民营或国有的大中型企业,可采用注资、分立或新建双重股权制度的子公司的形式来完成。这样既能开展创新创业活动,又能将责任进行限定,帮助企业取得利益放大化、风险缩小化的效果。
(2)适用范围
要严格限定双重股权结构的适用范围,制定关于企业性质的审核章程及程序。而针对当前我国资本市场的条件,笔者认为双重股权制度可首先在拟于新三板挂牌的高科技创新型企业中进行较小规模的试行。新三板市场投资者门槛较高,其风险判别与承受能力更强,且该板块挂牌企业规模往往较小,对资本市场的冲击作用相对有限。《高新技术企业认定管理办法》(国科发火[2016]32号)对于双重股权制度适用范围的界定具有借鉴意义。
同时,企业章程的合理合法性、创始人(或核心管理团队)的能力、企业生命周期的阶段性特征等对于企业的适用性具有较大的影响,应制定相关的规章制度对上述方面予以考察及评定,便于企业参考执行。可参考“负面清单”模式,建立“禁区”指导目录,按行业放开双重股权制度的应用,同时针对企业章程、管理团队特质、企业阶段性质等方面列明禁止条目。
(3)定期审核与退出机制
监管机构应定期对使用双重股权制度的企业是否满足适用条件、是否可继续使用该股权结构进行审查。对于核心管理团队的部分或全部成员更换及退出的情况应当建立严格的考察与评定机制,若由于企业核心人员的流失,企业不再满足双重股权制度的适用条件则强制企业进入退出机制,全部或部分将B股转化成A股。同时,对于不同经营阶段内企业表现的不同性质,监管部门也应依照规章制度进行监察。
(4)内部制衡机制
双重股权制度中应当对企业内部治理设置更多要求,尤其是在组织结构的设置方面。独立董事、监事会及内部审计部门是对董事会进行牵制与制衡的主要力量,因此,对于采用双重股权制度的企业,应规定其必须设置独立董事、监事会及内部审计部门,并赋予其更多的监督权限,使其能够充分代表企业创始人(或核心管理团队)之外的其他利益相关方发挥制衡作用。
(5)强制信息披露制度
在双重股权制度中应对采用该股权结构的企业规定更为严格的信息披露要求,在《公司法》、《证券法》中明确企业采取双重股权制度伴随的披露义务,并依照上述法律的规定在本制度中设计更为详实的信息披露细则,以保证普通股东获得更全面的信息,便于其做出股票的买卖决策。如拟实施双重股权制度的企业在上市前公布招股书明书时,应对其采用双重股权结构的必要性与安全性进行详细说明(陈若英,2014)。
2.健全相关法律制度
外部法律环境是新制度建立及推行的基本环境,因此《公司法》、《证券法》及《会计法》的先行改革是首要任务。其中,证券集体诉讼制度与信息披露制度是保障双重股权制度在我国顺利推行必须先行建立的两项保障性制度。
(1)证券集体诉讼制度
证券集体诉讼制度是针对资本市场上小额多数侵权案件而建立的制度,用于中小股东的保护与救济,该制度在美国、加拿大、韩国等国家得以运用。证券集体诉讼制度的主要特点是广泛性,通过这一制度可以将个别人的起诉与松散的众多受害人组成一个“拟制原告集团”向被告主张权利,使类似的案件得到整合,案件受理结果对集团成员及被告方具有更好的一致性(Miller,1979)。在该制度中,拟制原告集团与胜诉取酬是保证制度运行的重要支撑。
当前我国小额侵权事件发生较为普遍,若盲目推行双重股权制度更可能导致此类案件数量急剧增长,因此,有必要在我国先行建立证券集体诉讼制度,使受到侵害的普通民众有法可依,主动维权。
汤维建、陈巍(2008)认为采用“缝隙”策略是较为可行的方案,对集团诉讼案件的适用范围和条件进行严格限制,同时赋予法院充分的立案决定权,逐步放开该制度在我国的应用。罗斌(2010)指出应当对证券集团诉讼的正当程序机制、激励机制、制约机制及赔偿与分配机制进行完善,健全集团成员权利,完善集团代表人及律师的条件、权限、产生与更换程序等。笔者认为,在一定范围内详细规定并试行证券集团诉讼制度既能符合注册制改革的趋势,使我国的《证券法》体系得以完善,又能使双重股权制度的推行得到保障,有效防止“双创”企业中的不法之徒采用双重股权制度对股东权益进行侵害。
(2)信息披露制度
我国中小板、创业板及新三板市场对上市或挂牌的企业要求相对宽松,有望成为培育双重股权制度的主要土壤。对于多数中小微型“双创”企业而言,创立与发展时间较短,公司治理结构并不完善,信息披露程度较低,券商及监管机构的服务与管理均不到位,而与之对应的是宽松的挂牌条件,和空缺的市场评价及背书(吴国鼎、鲁桐,2015),对企业的识别与判断完全依靠投资者的个人能力,因此充分而及时的信息披露成为决定投资者进行交易的主要依据,健全信息披露制度成为多层次资本市场发展的重要保障,更是推行双重股权制度的必要前提。
严格的披露制度是注册制改革与双重股权制度相互衔接的枢纽,在完善披露制度时,应着重将信息披露的重心由核准制下的政府监管部门转向注册制下的投资者,以“决策有用观”为信息披露的核心,针对不同市场层级、不同行业等特征详细规定信息披露的要求与内容,加强信息披露不合法及不规范的处罚力度,建立配套的市场约束机制及企业自我约束机制。
3.进行有效的市场引导
双重股权制度在我国没有实施的先例,所以市场监督管理机构在该制度试行前应做好充分的机制说明与市场引导。相关部门应对双重股权制度相关的操纵行为及风险事项出具认定指引,并提前向市场做出充分的解释与说明,让市场有足够的时间吸收信息并做出调整,避免因股民的盲目投资而造成的市场混乱。同时,在试行过程中,应充分发挥市场的自我调节功能,进行优胜劣汰,使资源得到合理配置,以帮助采用双重股权结构的“双创”企业得到合理的市场定价与全面发展。
(本文受以下项目资助:北京市教委社科计划重点项目“混合所有制、董事会治理结构和治理机制”<16BJZDA027>、国家社科基金重大项目“国家治理视角下国有经营预算制度研究”<14ZDA027>、国家社科基金重点项目“国有资本授权关系及实现模式研究”<14AJY005>、北京工商大学国有资产管理协同创新中心项目
责任编辑 刘霁
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