时间:2021-01-05 作者:邓平 (作者单位:海南海信会计师事务所)
[大]
[中]
[小]
摘要:
一、资产重组的类型及交易双方业绩对赌条款的达成
上市公司定向增发收购标的资产的方式按最终股权控制关系可分为顺向收购和反向收购。顺向收购是指上市公司股权控制人保持不变,上市公司通过这种资产重组方式从外部整合公司所需的战略资源,实现外延式快速发展或转型;标的公司股东则通过与上市公司的股份置换或现金交易,实现资产更大价值并可将增值变现。反向收购是标的公司的股东最终成为上市公司的股权控制人,标的公司股东借助上市公司这个“壳”资源快速实现资产证券化,而上市公司的原股东则借助新资产的注入实现股票价值提升和资本的顺利退出。
从成功重组案例的业绩对赌条款来看,在前几年的业绩对赌中,对标的公司未能完成承诺的净利润,其补偿金额普遍是标的公司股东用现金补足了事;而最近重组成功案例中又流行以下计算公式:当期应补偿金额=(截至当期期末累计承诺净利润数-截至当期期末累计实现实际净利润数)÷业绩承诺期间内各年度的承诺净利润数总和×本次交易的交易价格-已补偿金额。其中应补偿金额>0,净利润为扣除非经常性损益后的净利润。而造成这种流行的业绩对赌条款的一个重要原因是在现行股票发行体制下,为提高重组方案获得有关部...
一、资产重组的类型及交易双方业绩对赌条款的达成
上市公司定向增发收购标的资产的方式按最终股权控制关系可分为顺向收购和反向收购。顺向收购是指上市公司股权控制人保持不变,上市公司通过这种资产重组方式从外部整合公司所需的战略资源,实现外延式快速发展或转型;标的公司股东则通过与上市公司的股份置换或现金交易,实现资产更大价值并可将增值变现。反向收购是标的公司的股东最终成为上市公司的股权控制人,标的公司股东借助上市公司这个“壳”资源快速实现资产证券化,而上市公司的原股东则借助新资产的注入实现股票价值提升和资本的顺利退出。
从成功重组案例的业绩对赌条款来看,在前几年的业绩对赌中,对标的公司未能完成承诺的净利润,其补偿金额普遍是标的公司股东用现金补足了事;而最近重组成功案例中又流行以下计算公式:当期应补偿金额=(截至当期期末累计承诺净利润数-截至当期期末累计实现实际净利润数)÷业绩承诺期间内各年度的承诺净利润数总和×本次交易的交易价格-已补偿金额。其中应补偿金额>0,净利润为扣除非经常性损益后的净利润。而造成这种流行的业绩对赌条款的一个重要原因是在现行股票发行体制下,为提高重组方案获得有关部门批准通过率,参与重组各方在中介机构的推荐下,不断研究并“借鉴”最新过会重组案例的成功经验所致。
二、业绩对赌中常见的不公平做法
1.业绩对赌往往成了标的公司股东对上市公司的单赌
在定向增发收购标的资产的业绩对赌事项上,标的公司股东一般要对未来三年甚至更长年限的经营业绩做出承诺。如果标的公司未能完成承诺业绩,将给予上市公司对应的现金补偿或由上市公司按1元的名义价格,回购并注销标的公司股东当初交易时获取的上市公司股份等值份额。但现实中上市公司及其股东很少对标的公司股东做出对等承诺。
通常参与资产重组的标的公司股东无外乎有两种目的:一是实现资产价值增值变现,二是通过资产证券化实现更大价值。如果标的公司股东选择了现金收购,其交易的资产价值即刻得到实现,那么上市公司股票价格的未来涨跌与标的公司股东没有任何关系,在此情况下上市公司股东无需在业绩方面对标的公司股东再承诺什么;但是如果标的公司股东选择了用上市公司定向增发的股票置换标的资产,那么根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条规定,这些用资产交换来的股票锁定期至少是一年,其中控股股东还要延长至三年后。因此,这些换入却被限制流通的股票价值将会随着重组后上市公司整体业绩波动而相应地增值或减值,这时标的公司股东也需要上市公司及其股东对股票价值有一个对等承诺;否则,标的公司股东一方面要对换出资产的未来盈利能力做出保证,另一方面还要承担定增换入的股票可能价值缩水的风险。
2.对标的公司股东的业绩承诺刚性处罚不符合实际
仔细分析前述业绩对赌补偿金额的计算公式,在履行承诺方面至少存在两个问题:一是标的公司股东如果不能完成承诺的净利润,即当期补偿金额>0时,则被要求对上市公司履行补偿义务;但如果超额完成承诺净利润,即当期补偿金额<0时,却没有对标的公司股东的资产价值有相应的补价措施;二是标的公司股东在对赌期内,如果前面年度未能完成对赌业绩,不能用后面年度的超额业绩弥补,也就是说从前向后累计只能多盈利不能少盈利。但是,任何企业的经营都具有不确定性和波动性,可靠的盈利预测只能是一个合理利润区间。如果对赌业绩前后期一概不能弥补,这等于强制要求标的公司必须超额完成对赌业绩。
在对赌期结束后,对标的公司换入资产减值测试条款中,流行的对赌条款规定:若标的资产在业绩承诺期间届满时的减值额大于标的公司股东已支付的业绩补偿金额,则标的公司股东应向上市公司进一步支付补偿金额不足的减值额。其计算公式:减值补偿总额=标的资产期末减值额-业绩承诺期间内已补偿股份总数×本次发行价格-业绩承诺期间内已补偿现金总数。也就是说对赌期结束,要求对标的公司换入资产重新进行评估,如果发现标的资产原先估值过高,那么高出部分的价值还得退还给上市公司。但是如果重新评估资产减值小于已经补偿金额,那之前标的公司股东已经给出的业绩补偿并不予退回。
3.标的公司股东在对赌期中的补偿金额被扩大
根据补偿金额计算公式,若对赌期标的公司没有完成对赌业绩,则需用“业绩承诺期间内各年度的承诺净利润数总和/本次交易的交易价格”去除累计未完成业绩金额,这意味着用这个比率作为折现率去评估亏欠价值。但问题是“业绩承诺期间内各年度的承诺净利润数总和/本次交易的交易价格”是用有限期的对赌期累计净利润去除无限期的评估总值,在时间上极度不匹配,从而导致对赌期中应补偿金额被扩大。
4.标的公司股东的补偿金额没设上限
根据业绩对赌补偿金额的计算公式,假设对赌期标的公司股东只完成对赌业绩的50%,则意味着标的公司需退回一半的交易价款或交还定向增发股票的50%;如果重组后标的公司注入的资产在经营上遇到突发的行业危机或事件危机,最终对赌期累计实现的净利润小于或等于0元时,依据对赌补偿协议规定的计算公式,标的公司要退回全部交易价款或交还全部定向增发的股票,这等于说要白送那些置换给上市公司的全部资产。但问题是不管标的公司资产的未来盈利结果是否符合标的公司股东的业绩承诺预期,上市公司终究还是通过发行股票实实在在地取得了标的公司的这些资产,而这些资产不会因为承诺业绩没有完成而变得一文不值。
5.计算补偿金额未考虑重组后上市公司股价向下变动因素
如前所述,重组双方共同努力的目标就是通过资产配置的协同效应提高上市公司的股票市值,但是如果对赌期间上市公司股票价格较购买日股票价格不升反跌,那说明上市公司股票当时的市场价值也可能被高估了,这时仍然要求标的公司股东按标的资产收购时的价值计算补偿金额,在价值量计算方面显然对标的公司股东来说是不公平的。
6.部分股东承担全体股东的业绩对赌义务
当标的公司股权结构比较分散时,动员全体股东集体参与业绩对赌是件比较困难的事情。这时能够参与业绩对赌的标的公司股东除了实际控制人外,还有就是与实际控制人捆绑在一起的一致行动人。这些参与业绩对赌的部分股东,其对赌义务不仅仅是他们所持股份所对应的补偿义务,而是全部股份应补偿的总金额。这等于让参与对赌的义务人增加了业绩对赌义务的杠杆,而作为重组另一方的上市公司及其股东完全不承担标的公司的未来经营风险。这对标的公司参与业绩对赌的义务人是不公平的。
三、消除业绩对赌不公平的几点建议
1.要求上市公司及其股东同等地对其股价做出承诺
现行的重组评估作价,通常以市场法VS收益法分别确定上市公司股票定价与标的公司资产价值,交易双方在定价方法上明显不对等。由于资产评估师在收益法中所采取的折现率普遍要高于上市公司的每股收益,因此重组完成后通常会明显增厚上市公司的每股收益。基于此,上市公司的净利润与标的公司的净利润之间并不具有对等的资格。那么上市公司及其股东在这类交易中,应当对等地向标的公司股东承诺什么?
从交易逻辑上分析,如果交易各方的未来盈利及其增长都已经包含在他们各自的交易价值之中,那么标的公司股东要想通过资产证券化实现未来更大价值,其增值潜力主要来自于资源整合的效应,即1+1>2。这里超过“2”的价值应当来自重组后的协同效应。表现在股票市场上,重组后股票的预期价格应该是上涨的。也就是说在不考虑股票市场指数的波动因素情况下,如果重组后股票复权价格较定向增发的上市公司股票价格发生下降,则说明本次交易双方的资产作价存在水份。这些水份在标的公司股东按《盈利补偿协议》履行完毕后,如果股票价格仍然是下跌的,那么原因可能是原上市公司股票市值存在泡沫。其实,标的公司股东的业绩承诺,其本质也是对标的资产价格的承诺;那么作为业绩对赌的另一方面,上市公司及其股东也应该对其股价做出对等承诺。
当然,影响重组后的股价因素可能来自于交易双方的业绩及股票市场的大盘走势。因此,在业绩对赌方面,上市公司及其股东应当在标的公司股东履行《盈利补偿协议》完毕后,考虑到股票市场大盘系统性风险,承诺其股票按行业指数变动修正后的复权价格不发生下跌,否则应部分退赔标的公司股东换入股票的当初持股成本。具体到对赌期内,如果标的公司股东在其持股的可流通时点,其可流通股票按行业股票指数修正后的复权价格发生下跌,在计算业绩补偿金额时,应优先抵减持有到期可流通股票的下降损失。在对赌期结束时,如果抵减后业绩补偿金额仍然出现负数,还可进一步向上市公司及其原股东提出索赔。
2.修正业绩补偿计算公式,允许对赌期内对赌业绩合理波动
笔者认为,合理的业绩补偿金额计算方法至少需要从以下方面作出调整:
(1)要考虑上市公司股票价格下跌的向下修正情况。如果上市公司的股票价格发生下跌,则按对赌业绩承诺兑现期期末的股票复权价格与定向增发时股票价格扣除大盘系统性风险后的比值向下调整实际补偿金额。为厘清重组后上市公司股票价格下跌的原因是来自标的公司还是上市公司,可以分三步计算:第一步按不考虑上市公司股票价格下跌因素,计算标的公司股东应补偿金额;第二步假设标的公司补偿金额到位后以名义价格回购了股票,并以此为基础重新计算对赌期末的股票复权价格;第三步用补偿后的股票复权价格与定增价格之比除以行业板块同期下跌比值为系数,向下修正补偿金额。
(2)给业绩补偿金额设定下限。不管对赌业绩完成如何,我们不能忽视标的公司的资产客观价值。虽然标的公司股东对实现标的公司未来业绩充满信心,但考虑到各种风险的不确定性,对赌补偿金额都不该按完成扣非后净利润的多少简单计算,应该给标的公司股东设定一个价值补偿的上限。在持续经营假设的前提下,笔者建议对赌补偿金额最多补偿至上市公司取得资产的重置价值为限,即最大赔偿金额为标的资产实际交易价值与资产基础法评估价值的差额。
(3)业绩补偿金额仅限于对赌期内未完成的业绩金额。现在流行的业绩补偿计算公式,实际上是按亏损金额资本化理念设计的,但其计算的折现率在时间周期上不匹配。在对赌期结束另有资产减值测试条款的前提下,不能也不必再将当前未完成的对赌业绩延伸为对赌期之外的可能损失(当年未完成的业绩就作为当年应补偿金额,不要把今年未完成业绩假设延伸到未来也可能会继续完成)。
(4)允许对赌期内对赌业绩合理波动,并滚动考核。我国证监会在监管过程中,也多采取经营业绩合理区间的管理。比如证监会在《首次公开发行股票并上市管理办法》明确规定上市公司实现盈利若低于预测的80%,要公开作出解释并道歉,证监会可以对其法定代表人处以警告;《在上市公司重大资产重组管理办法》中也有类似规定。因此,对赌业绩应该允许对赌期内每年有一个合理波动范围,比如±20%,并在此前提下允许前后期盈利可以互补,最终以累计业绩计算补偿金额。
此外,对赌期内承诺的业绩应当包含非经常性损益。虽然非经常性损益不具有可持续性,但也有实实在在的经济利益流入或流出。因此对赌期内,应按含非经常性损益的净利润口径计算对赌业绩。在对赌期结束进行减值测试时,按剔除非经常性损益重新评估换入资产价值,但在计算减值补偿金额时,应当把已经实现了的非经常性损益价值加回去,这样也有利对赌期内标的公司积极处置长期资产,争取政府扶持政策,实现股东价值最大化。
综上所述,修正后的业绩补偿金额计算公式:
业绩补偿金额=MIN[(截至当期期末累计承诺净利润数-截至当期期末累计实现实际净利润数)×定增股票向下修正系数-标的公司股东持股余额非系统性下跌损失-已补偿金额,标的资产实际交易价值-资产基础法评估价值]。
即如果应补偿金额大于0,且应补偿幅度超过当期承诺净利润数20%,则标的公司股东要先行支付补偿,否则标的公司股东可暂缓补偿,到下期再按累计业绩重新计算应补偿金额,再做上述判断;如果应补偿金额小于或等于0,待到对赌期结束时,标的公司再考虑向上市公司及其股东提出索赔持股跌价损失。
同时修正减值补偿公式为:
减值补偿总额=(标的资产期末减值额-对赌期内累计非经常性损益)-业绩承诺期间内已补偿股份总数×本次发行价格-业绩承诺期间内已补偿现金总数。
责任编辑 武献杰
相关推荐