在我国经济结构转型升级的宏观背景下，私募股权投资的发展对于促进科技成果转化、培育经济发展新动能，进而推进供给侧结构性改革具有重要的战略意义。从2015年“两会”提出鼓励社会资本发起设立股权投资基金，到2016年《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，国家层面对于不同类型私募股权基金的发展均给予了大力的政策支持。本文针对不同资本来源的基金所具备的特征进行分析，将其划分为三大类，并据此提出相关的建议与启示，力图为我国创业企业与投资基金实现高效合作提供参考。

一、成熟规范的外资背景型基金

外资背景型私募股权基金，是指在我国设立的、具有某些涉外因素（注册地、资本来源等）的专业投资机构对我国企业进行投资的基金。基金的募资来源包括外资和中外合资。外资背景型基金是我国私募股权市场最早的一批活跃基金——1993年IDG公司在中国内地设立了“美国太平洋技术风险投资基金”，这是外资背景私募投资进入中国内地市场的开始（CHEN和杨晔，2016），它们最早将风险投资概念引入我国，为早期创业企业提供资金，并通过海内外上市等方式成功退出。表1列示了目前我国部分活跃的外资背景型基金。

外资背景型基金作为发达国家已经发展成熟的“舶来品”，一方面为我国早期创业者带来了资本和经验、希望和信心，另一方面也为我国本土基金的发展提供了借鉴样本，对于本土基金的健康发展起到了良好的示范作用。以往的研究表明：外资背景型基金具有发展历史悠久、资本体量庞大、组织形式高效、投资理念先进、投资方式灵活、募投管退经验丰富（徐新阳，2009；柯佳，2013）等特征，在此基础上随着近年来我国私募股权投资行业的不断发展，外资背景型基金呈现出了如下特征：

1.相对广泛的投资行业。依托外资背景发展起来的风险基金，因其发展历史悠久、国内外投资经验丰富、各专业人才储备齐全等原因的影响，涉猎的投资行业相对广泛。如凯雷国际在其官网中介绍的竞争优势包括“专业人员跨基金、跨行业、跨地区，通力合作”。CVsource数据库显示，IDG中国的投资行业更是遍布传统制造业、连锁经营、教育、医疗、文化、互联网、通讯、无线、数字媒体、半导体和生命科学等诸多领域。

2.相对靠后的投资阶段。Dimov D.et al.（2007）的研究表明：基金管理团队具备财务专业知识的人越多，投资阶段越靠后，因为后期阶段的投资损益更容易计量。外资背景型基金拥有大量的专业人才，基金对于投资收益有着较为严格的回报要求。更重要的是，因为政治环境、投资环境的差异，早期阶段的投资具有较大的不确定性（Hain D.et al.,2016）。因此相对其他类型基金而言，外资背景型基金投资阶段相对靠后。

3.相对专业的投后管理。外资背景型基金在投后管理方面的重视力度较大，投后管理机制健全、经验丰富，规范性也显著优于本土基金。如KKR集团专门成立了Capstone子公司为被投资企业提供各种增值服务。

4.更广的退出途径。早期的外资风险基金具有典型的“两头在外”投资模式，即外资募集并推动在国际市场上市。近年来，随着我国资本市场不断发展完善，外资背景的风险基金具有了更广泛的退出途径。但是对于高科技、互联网型企业而言，相对于其他类型基金，外资背景的风险基金更具备国际上市经验，加上其所具有的区位优势，可以更好地帮助被投资企业实现海外上市。

二、根植本土投资环境的自有资本型基金

自有资本型基金泛指个人以独立的天使投资人身份出资，或者企业成立民营基金等方式发展起来的基金。我国改革开放30余年以来，经济的快速发展使得以企业家、知识分子为代表的精英人士有了较多的资本积累。海外基金先进的投资理念最先在精英阶层推广学习，部分企业和个人率先成立了民营基金致力于本土企业的投资。表2列示了我国部分优秀的自有资本型基金。

以自有资本投资的个人或企业，具有基金目标与创业企业价值最大化目标一致的特征。Brander et al.(2008)的研究表明，如果用IPO或者并购的比例和规模、企业的创新数量（专利数量）度量风险投资机构的业绩，私人背景的风险投资机构表现显著高于其他类型。除此之外，近年来我国以自有资本发展起来的基金，呈现出如下新型特征：

1.相对靠前的投资阶段。个人或民营企业出资成立的基金相对于外资背景型基金而言，资本体量较小。同时由于根植本土市场具有明显的区位优势，不存在政治制度、文化背景差异，更容易对被投资企业进行全面评估。因此相对外资基金而言早期投资风险较低，投资阶段相对靠前。

2.专注的投资领域。自有资本设立基金的创始人往往具备多年的专业领域从业经验，在对医疗健康、材料能源等专业性较强的行业进行投资时具有显著的专业优势，因此自有资本型基金的投资领域相对集中。如启迪创投团队专注信息技术、先进制造的投资，联想创投的指导思想为“希望被投公司与联想业务能成互补关系”，联想之星所孵化的企业具有优先被联想收购的优势等。

3.更为灵活的管理模式。本土自有资本型基金在借鉴外资基金先进投资管理理念的基础上，可以根据本土市场环境动态调整管理模式。同时，由于自有资本型基金资本体量小、组织结构紧凑，管理决策机制较为灵活。

4.国家政策的大力支持。2016年《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》发布，进一步明确了天使投资的地位，并提出将针对天使投资制定相应的税收支持政策。国家政策的大力扶持将进一步促进自有资本型基金的健康发展。

三、战略导向的国资背景型基金

国资背景型基金泛指带有国家资本特征的基金，主要包括国家及地方行业引导基金、国企出资成立的基金等。近年来，我国经济战略结构调整需求迫切，一方面，国资委通过成立国有资本运营公司直接设立国有资本基金，鼓励和带动社会资本助力经济结构调整；另一方面，各级政府通过直接设立政府引导基金的模式撬动民间资本，发挥资本杠杆作用，近年来这两类基金取得了快速的发展。表3列示了我国部分大型国资背景基金。

国资背景型基金的存在具有不同于其他类型基金的重要意义，Lerner(2002)的研究中论证了政府背景风险投资机构存在的必要性。政府背景风险投资对具有发展潜力行业的投资，有利于“证明”该行业的投资价值，吸引其他资金进入。Leleux and Surlemont(2003)的研究表明，公共风险投资者的参与，向市场传递了政府对风险投资长期许诺的信号，为风险投资产生示范效应和鼓励效应。可见，国资背景型基金具有一定的公共产品属性，肩负着引导私人风险投资、完善基础设施与服务，促进欠发达地区经济发展的使命（Etzkowitz,2001）。笔者总结我国国资背景型基金的主要特征如下：

1.特殊的战略目的。从国有风险基金的投资方向可以看出，该类基金着力点表现为两个方面：一是涉及国家安全、关乎国民经济命脉的战略投资领域，如国防军工、战略物资储备、石油天然气主干管网、电网、通信基础设施等；二是经济结构转型升级领域投资，如量子、卫星、芯片、成套重大装备等新一代技术产业，以及制造业转型升级领域等。从投资方向可以推导出该类基金将会在深化供给侧结构性改革、促进我国经济结构转型升级方面发挥不可替代的战略引导作用。

2.庞大的资本体量。从表3所列举的基金概况可以看出，国有基金和政府引导基金的资本规模体现了国有背景型基金的“超级”基金的特质。

3.优先的退出机会。《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》指出，要引导创业投资企业投资于国家科技计划（专项、基金等）形成科技成果的转化。相较于其他类型的基金，国资背景的基金投资方向更符合我国经济发展方向，在退出时更具有优先性。

从我国私募股权基金的主要资本来源可以看出，不同背景的基金具有明显不同的倾向性特征，而被投资企业的基金选择应全方位考虑。早期阶段企业应尽量争取与具备专业投资背景、洞悉行业发展前景的基金合作；投后管理方面，被投资企业应根据自身发展规划，选择是否需要投资基金深度参与运营及提供配套管理措施；同时，应慎重考虑未来企业退出路径。争取到国际资本市场上市的公司应提前做好应对国际市场低估值、高监管力度的风险，选择具有国际上市经验的外资背景型基金合作，符合我国发展战略导向且倾向于主板上市的企业，则可有更广泛的基金选择范围。在投资基金对被投企业的选择方面，无论何种类型的投资基金，只有与被投资企业实现资源匹配，才能达到投资价值最大化的目的。目前，我国创投界还存在着赛道拥挤、优质项目匮乏等问题，投资基金更应发挥专业优势寻找与自身专业领域契合的投资项目，坚持价值投资，追求真实现金回报，真正实现良性投资循环。

责任编辑 张璐怡