时间:2020-04-08 作者:王峰娟 张瑶 (作者单位:北京工商大学商学院/国有资产协同创新研究中心)
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摘要:
一、我国融资融券业务发展中存在的主要问题
1.融资融券业务发展不平衡
截至2016年4月末,我国融资余额为8540.37亿元,占A股流通市值比例为2.44%,融券余额24.02亿元,占A股流通市值不及0.01%,二者比值高达355,呈现出了极端不平衡的态势。而在一些融资融券业务开始较早的发达国家,融资业务与融券业务的发展水平相对均衡,如美国、日本等发达国家,在过去五年中融资余额与融券余额比值平均为2~4,台湾地区二者的比例相对较高,但平均比值也仅在10左右。融资与融券的不平衡表现为融资过热与融券的不足。虽然融资业务可以增加股市的流动性,但我国融资余额占流通市值的比例已超过国际平均值,杠杆交易风险较高,当股市存在大幅度震荡时,可能导致投资者因杠杆作用面临较大的强制平仓风险。而融券交易余额过低则意味着通过建立卖空机制提高资本市场定价效率的目标难以实现,也无法起到通过平滑股票价格波动而稳定市场的作用。
2.融资融券市场信息不对称
我国资本市场的信息披露程度不及成熟资本市场,对于发展时间较短,制度还未完善且高收益高风险的融资融券业务来说,可能存在利用内幕信息的违规操作。同时,经验不足的投资者也容易盲目跟风,造...
一、我国融资融券业务发展中存在的主要问题
1.融资融券业务发展不平衡
截至2016年4月末,我国融资余额为8540.37亿元,占A股流通市值比例为2.44%,融券余额24.02亿元,占A股流通市值不及0.01%,二者比值高达355,呈现出了极端不平衡的态势。而在一些融资融券业务开始较早的发达国家,融资业务与融券业务的发展水平相对均衡,如美国、日本等发达国家,在过去五年中融资余额与融券余额比值平均为2~4,台湾地区二者的比例相对较高,但平均比值也仅在10左右。融资与融券的不平衡表现为融资过热与融券的不足。虽然融资业务可以增加股市的流动性,但我国融资余额占流通市值的比例已超过国际平均值,杠杆交易风险较高,当股市存在大幅度震荡时,可能导致投资者因杠杆作用面临较大的强制平仓风险。而融券交易余额过低则意味着通过建立卖空机制提高资本市场定价效率的目标难以实现,也无法起到通过平滑股票价格波动而稳定市场的作用。
2.融资融券市场信息不对称
我国资本市场的信息披露程度不及成熟资本市场,对于发展时间较短,制度还未完善且高收益高风险的融资融券业务来说,可能存在利用内幕信息的违规操作。同时,经验不足的投资者也容易盲目跟风,造成严重损失。获得信息的不对称以及披露程度与质量的不足使得中小投资者处于劣势,增加了投资者参与信用交易所面对的风险。严重的信息不对称还可能引发整个资本市场行情的动荡,掣肘我国融资融券业务的长远健康发展。
3.风险控制能力与投资者适当性管理需进一步加强
2015年以来证监会出具的行政监管措施决定书中绝大部分是证券公司违规向不符合规定条件的客户融资融券,其中不乏中信证券、招商证券等业内领先的券商。由此可见,对于证券公司而言,很可能存在着将实现收益置于风险控制之上的导向,客户的适当性管理作为证券公司风险控制的第一步,并没有得到很好的执行。此外,在2015年我国资本市场经历的牛市中,绝大多数证券公司未能意识到市场过快上涨加速累积的风险,使得在市场异常波动期间,融资融券余额大幅度波动,这也反映出了我国整体股市以及券商对于两融业务风险控制的缺陷。
二、国际典型融资融券业务经验介绍
目前信用交易模式中主流的模式有以美国为代表的分散信用模式、以日本为代表的单轨制集中信用模式以及以我国台湾地区为代表的双轨制信用模式。下面分别对美国、日本和台湾地区的融资融券业务进行介绍与总结。
1.美国融资融券业务介绍
就融资融券业务而言,在投资者资格限制方面,美国要求投资者必须是已达到合法年龄的自然人且开户资金不低于并维持2000美元;在券商资格限制方面,要求券商的负债总额与流动资产之比维持15:1,开业不足一年的该比率应为8:1且净资产高于25000美元;在融资融券限额管理方面,美联储规定了保证金比例下限,融资上限是交易总额与借方账户中保证金的差额;在融资融券标的限制方面,美国要求两融标的必须在全国性证券交易所上市交易或在场外柜台市场交易活跃以及必须是在证券交易委员会名单上的证券,纽交所还禁止对不足3美元的股票进行交易操作;在保证金限制方面,美国证券公司在业务操作中要求最低保证金比例为50%,融资业务维持保证金比例为25%,融券业务为30%。美国融资融券利率具有较高的市场化水平,融券年利率约为2%;在卖空监管上,美国经过多年的探索,经历了从不禁止裸卖空到限制裸卖空,从实行提价规则到取消提价规则再到部分恢复提价规则。此外,美国一直很重视卖空的信息披露,也存在类似于浑水公司等第三方做空机构作为正式监管的补充来强化市场力量的监管。
2.日本融资融券业务介绍
就融资融券业务而言,在投资者资格限制方面,日本的要求比较严格,一般由营业部经理与客户面谈,确认客户满足开户条件,包括:职业、年龄、知识、投资经验、资金以及资金的性质等;能够时常保持联络;在过去的交易中没有不良记录;没有财产性危机状况等近10条要求。在券商资格限制方面,日本要求券商自有资本比率高于120%。在融资融券限额管理方面,通过控制证券金融公司融资融券限额来实现对信用交易规模的控制。在融资融券标的限制方面,日本要求标的在东京证券交易所交易且股利回报率较高的证券。在保证金限制方面,初始保证金为30%且不低于30万日元,维持保证金比例为20%。日本证券金融公司对证券公司的转融券利率低于1%,而证券公司对投资者通常在此基础上增加1%~2%。此外,日本证券交易所还规定了提价限制,即以借入证券结算为目的或接受委托人的委托而以出售借入的证券结算为目的出售时,需要高于或等于上一笔交易报价。
3.台湾融资融券业务介绍
台湾对融资融券业务规定比较严格。在投资者资格限制方面,要求投资者须为年满20周岁有完全行为能力的自然人或依台湾地区法律组织登记的法人。在券商资格限制方面,要求券商净资产大于2亿元新台币;经营证券经纪业务1年以上;最近2年营业利润和税前利润为正;最近3年未受台湾证管会及交易停业等处分;自有资本适足比例不低于200%等。在融资融券限额管理方面,单个券商对单个证券的融资低于10%,融券低于5%,对客户融资融券总额不能超过其净资产的250%。在融资融券标的限制方面,要求普通股股票上市满六个月,每股净值在票面以上由证券交易所批准标的资格;非属柜台买卖管理股票、第二类股票及兴柜股票还需满足设立登记满五年以上,实收资本超过3亿元新台币以及最近一个会计年度无累积亏损且营业利润及税前净利润占实收资本比率超过3%。在保证金限制方面,逐日按市价分别计算个股和整户维持比率,维持担保比率为120%。同时,台湾地区的融券年利率通常维持在年化2%,单笔期限为6个月,其融资融券业务主体是个人投资者。此外,在融资融券风险管理方面,台湾从内部数据评估、各证券金融公司公告个股融资成数、市场消息、专业媒体报纸TCRI等四方面对标的个股风险进行分析和管理,将融资融券股票风险管理分为投资组合管理、发行公司管理、投资客户管理三个方面进行。
三、完善我国融资融券业务的建议
经过六年多的探索与完善,我国目前融资融券在模式选择、监管体系层次、投资者资格、券商资格、标的证券、限额管理以及保证金限制等方面的规则制定都比较严谨。特别是2015年6月证监会修订了《证券公司融资融券业务管理办法》,进一步完善了监管机制,强化了投资者保护。然而,与开展两融业务较早的成熟市场相比,我国的两融交易尚有很多有待完善之处。
1.采取措施促进融券业务发展
虽然卖空会带来一定的风险,但是两融交易进展的极不均衡会为我国两融交易带来更大的风险,因此注重拓展融券业务是非常必要的。我国目前融券业务不足最主要的原因是券源不足,投资者看空一只股票,券商未必有可供借出的券。而美国等市场的出借方非常广泛,机构参与度高,券源也更充足。此外,与美国、日本和台湾地区等不同,我国对可融资融券标的实行名单式管理,绝大多数标的都是大盘蓝筹股,这样的标的限制也从另一方面导致了券源不足。除了券源外,期限、费率和参与者从融券需求方面阻碍了我国融券交易的进行:中国大陆、日本和我国台湾地区有融券期限限制,而美国等地的两融业务是无融资融券期限限制的;我国的融券成本相比其他国家地区而言较高,卖空投资人亏损的风险就会加大;与美国市场相比,我国目前主要的借入方是个人投资者和券商,机构投资者参与程度的不足也限制了融券需求。基于此,促进我国融券交易应当从以下三点入手:一是增加融券交易参与主体范围,鼓励机构投资者加入,增大证券供给与需求;二是继续扩大融券标的,加紧推出负面清单管理模式;三是提高融券交易在期限和费率上的灵活性,为融券交易提供更多的空间。
2.完善卖空监管
完善我国融券业务的空头机制,加强卖空信息披露和恶意做空的处罚力度是进一步促进融券业务发展的基础和保障。美国市场信用交易起步较早,信用交易监管机制更为完善,从美国对卖空监管方面可以借鉴的有:一是必须毫不动摇地坚持优化卖空监管体制,不能放松对卖空的监管;二是提价限制是卖空监管不可或缺的一部分,但可以适当放松,2015年4月我国已适当放松了对ETF(交易所交易基金)卖空报升规则,在适当的契机下扩大放松范围是可行的;三是要严格限制裸卖空,将卖空行为限制在可控范围内;四是应当保护合理的做空行为,特别是对于我国整体信用体系不完善,信息披露机制不健全的情况,鼓励第三方机构合理的做空可以形成对正式监管的补充,当然与此同时也要建立对恶意做空行为的处罚和赔偿机制,防止恶意做空行为对市场参与者造成的损害。
3.利用金融信息化,加强投资者适当性管理
严格筛选投资者条件是国际通行的原则。我国监管部门虽然一再强调投资者适当性管理的重要性,然而不少机构在提供服务、办理业务的过程中,审查及风险揭示并不充分,只是形式化的填列表格,还有券商允许客户一个交易日账户保持1000万元即可满足连续20个交易日均资产超过50万元的要求,这也无疑增大了投机风险。从客户信用账户的开立到终止,对客户的适当性管理都不应放松。一方面,由于我国的投资者专业水平不高,尚未形成价值投资理念,我们不能参考美国和台湾地区的准入原则。另一方面,我国如果采用日本的方法无疑会增大时间成本。结合我国国情,我们应当加强金融信息化建设,利用社会信用大数据,对投资者信用和风险承受能力进行综合评级,逐步建立投资和统一信用体系,当投资者到证券公司开立信用账户时,经授权,业务人员就可以进入系统,结合证券公司制定的准入标准和开户审核制度自动判断其是否符合开户要求,以减少为追求业绩违规操作的可能性。
(本文受到国家社科基金面上项目:内部资本市场对企业集团成长的作用机制研究<11BGL022>、教育部新世纪优秀人才支持计划项目:内部资本市场的“多币效应”研究
责任编辑 陈利花
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