时间:2020-04-08 作者:程广宁 陈利花 (作者单位:北京工商大学商学院/国有资产协同创新研究中心中国财政杂志社)
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摘要:
企业成长主要有依靠自身内部积累和通过并购迅速扩大资产规模这两种路径。并购式成长可以大大缩短通过新建企业实现规模增长的时间,成为众多企业成长路径的首选。然而并购成长存在着行业风险、财务风险、整合风险等多种风险。笔者分析了暴风科技并购成长模式及其面临的风险,并提出了相应的风险管控建议。
一、暴风科技的成长模式与风险表现
(一)案例背景
2005年8月,从雅虎离职的冯鑫(暴风科技现任CEO)创立了北京酷热科技公司,研发影音播放软件,并把海外上市作为首选。海外上市大都采用VIE(Variable Interest Entity,全称为“可变利益实体”,国内也称作“协议控制”,即上市实体和业务实体分离,境外上市的实体通过协议控制境内的业务实体)架构。
2006年5月冯鑫团队在境外设立了Kuree公司,作为境外上市主体。7月,Kuree在中国大陆注册成立全资子公司——互软科技,作为VIE架构在境内的平台。9月,Kuree购买了暴风影音相关知识产权,交由酷热科技使用。2007年,暴风影音知识产权和酷热科技技术一同被注入冯鑫团队控制的暴风网际,就是现在的暴风科技。Kuree和互软科技分别与酷热科技、暴风网际及其股东签署了一系列协议,使Kuree能享有...
企业成长主要有依靠自身内部积累和通过并购迅速扩大资产规模这两种路径。并购式成长可以大大缩短通过新建企业实现规模增长的时间,成为众多企业成长路径的首选。然而并购成长存在着行业风险、财务风险、整合风险等多种风险。笔者分析了暴风科技并购成长模式及其面临的风险,并提出了相应的风险管控建议。
一、暴风科技的成长模式与风险表现
(一)案例背景
2005年8月,从雅虎离职的冯鑫(暴风科技现任CEO)创立了北京酷热科技公司,研发影音播放软件,并把海外上市作为首选。海外上市大都采用VIE(Variable Interest Entity,全称为“可变利益实体”,国内也称作“协议控制”,即上市实体和业务实体分离,境外上市的实体通过协议控制境内的业务实体)架构。
2006年5月冯鑫团队在境外设立了Kuree公司,作为境外上市主体。7月,Kuree在中国大陆注册成立全资子公司——互软科技,作为VIE架构在境内的平台。9月,Kuree购买了暴风影音相关知识产权,交由酷热科技使用。2007年,暴风影音知识产权和酷热科技技术一同被注入冯鑫团队控制的暴风网际,就是现在的暴风科技。Kuree和互软科技分别与酷热科技、暴风网际及其股东签署了一系列协议,使Kuree能享有酷热科技的收益,这样就搭建完成了VIE架构。
2010年12月暴风科技开始拆除VIE架构,转战国内A股市场。与此同时,暴风科技着手改制成股份公司,并积极筹备A股上市。历经3年的上市筹备期,暴风科技终于在2015年3月24日登陆深交所创业板,以7.14元发行新股3000万新股。
(二)暴风科技的成长模式
暴风科技的商业模式是“免费+广告”,即通过“暴风影音”PC端和移动端平台为互联网用户提供免费视频内容,并通过广告实现变现。广告收入是暴风科技最主要的收入来源,占到全部收入的70%以上。上市前公司以“视频技术和用户体验”为核心,通过广告实现收入。上市后公司确立了全球“DT大娱乐”战略,以原有互联网视频业务为基础;以虚拟现实(VR)、智能家庭娱乐硬件、在线互动直播、影视文化为新增长点;同时积极布局O2O、云视频、互联网游戏研发和发行、影视等业务。2015年,暴风科技收购海尔电器旗下统帅创智家,打造暴风TV,进军互联网电视领域。
1.暴风科技收入增长分析
暴风科技2015年营业收入6.52亿元,较上年增长68.85%。该增长的主要原因为2015年9月并购的深圳统帅创智家科技有限公司(收购完成后更名深圳暴风统帅科技有限公司)销售商品业务收入124893368.53元,占2015年全年总收入的19.15%。如果剔除并购子公司的影响,暴风科技自身营业收入增长36.51%。这表明并购能带来收入规模的迅速增加。从收入结构看,公司并购前80%以上的收入来自广告业务,并购之后,19.15%的收入来自销售互联网电视,扩展了公司的业务范围。
2.暴风科技资产增长分析
暴风科技并购后,不仅收入规模有了大幅增长,资产规模也有巨大增长。根据暴风科技2015年部分资产比例及变动情况可知,暴风科技2015年资产总额几乎是2014年的两倍,其中2015年9月并购的暴风统帅的资产为179476274.22元,占2015年全年总资产的13.31%。其主要原因是暴风统帅大量库存商品的销售带来的应收账款的增加以及随并购产生的巨额商誉(127547095.73元)占到资产总额的9.46%,占商誉总额的78.57%。总的来说,并购能够使公司资产规模在短时间内迅速扩大,缩短投资期限,并能充分利用被并购企业的有形资源(如机器设备)和无形资源(如商誉)以及经营经验。
2016年3月14日,暴风科技公布的《北京暴风科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案)》显示,暴风科技拟通过资产并购重组的方式收购稻草熊影业、立动科技、甘普科技的股权和团队,进军影视、游戏、海外三大业务。一方面,寄希望于江苏稻草熊影业,通过成熟的影视IP制作和开发业务,丰富其影视版权内容,增强在影视制作和发行领域的实力;另一方面,利用立动科技对网络游戏的研发技术和运营经验,加强暴风科技在网络游戏领域的实力和地位。甘普科技则作为暴风科技进军国际化的主要力量,实现全球DT娱乐战略出海的战略。
(三)暴风科技的成长风险
1.行业风险
暴风科技2015年7月6日宣布,与关联方暴风控股、广东奥飞动漫、青岛新日日顺、青岛雷震四海信息科技等拟签订股权转让及增资协议,取得海尔电器旗下统帅创智家控制权。未来将以“统帅”品牌电视作为硬件依托,奥飞动漫作为内容支持,深圳三诺数码作为影音方面支持,凭借暴风科技品牌形象,打造暴风TV,进军互联网电视领域。
从整个行业来看,互联网电视领域并非是一片蓝海,2015年开始,无论是广电系还是视频圈,都企图在互联网电视领域获得一席之地。暴风科技选择在这个时候进入,一是需要面对市场大环境,二是需要应对来自乐视和小米等竞争对手的压力,所以说,暴风TV的销售前景不容乐观。
2.财务风险
(1)估值风险。暴风科技2015年9月收购暴风统帅31.97%的股权、11月收购奔流网络88%的股权、12月收购风秀科技46%的股权和卓智盛世100%的股权,合并成本分别为135000000元、10000000元、46000000元和200000元,均以现金支付,可辨认净资产公允价值分别为7452904.27元、2483093.61元、19245406.18元和-314666.45元,各自商誉为127547095.73元、7516906.39元、26754593.82元和514666.45元。这四次并购支付的对价均远高于其享有的可辨认净资产公允价值,因而产生了巨额商誉。商誉价值是与其未来能创造的盈利相关联的,能否保值而不缩水是衡量估值准确的唯一标准。暴风科技基于外延式增长的战略目标以及业务需求的收购所产生的巨额商誉给自身带来了很大风险。有例子表明,商誉缩水现象日渐平常。
暴风科技于2016年3月14日首次公告,拟收购甘普科技、稻草熊影业、立动科技三家公司。在《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案)》中,甘普科技所有者权益账面值为888.31万元,评估后的评估值为95569.55万元,评估增值近107倍;在此基础上,暴风科技还提高了交易价格,交易作价为10.5亿元。成立于2014年6月的稻草熊影业,评估值152710.72万元,增值近39倍,其60%股权交易作价在评估增值基础上依然有增加,作价10.8亿元。立动科技2015年8月才成立,股权全部权益的账面值为1473.62万元,评估值为90252.22万元,评估增值达60倍,交易作价在此基础上溢价,最终为9.75亿元。
2016年3月17日,暴风科技的收购被深交所问询。深交所称,3家标的公司经营历史均较短,而盈利预测的金额均为大幅增长,要求公司就标的公司盈利预测的可实现性进行重大风险提示。甘普科技2015年净利润为2589万元,根据业绩承诺,甘普科技2016年至2018年净利润累计不低于2.74亿元,是2015年的10倍以上。2014年和2015年,稻草熊影业净利润分别为-23万元和2852万元,承诺2016年至2018年净利润累积不低于4.36亿元。立动科技2015年净利润仅为474万元,却承诺2016年至2020年累积净利润不低于4.96亿元。
这三家公司都是近几年成立的各个行业的新星,无论是在管理方面还是产品方面都没有太多经验;对用户需求的把握、市场环境的敏感性、产品的营销策略都存在很大的不确定性。但未来的盈利预测远远超过现在的盈利能力,能否在短短三、四年内实现净利润成倍增长,值得怀疑。暴风科技给予如此高的估值,风险不容小觑。
(2)融资风险。公司的并购行为需要巨额资金,融资是必经之路。暴风科技主要通过股权质押的方式和授信额度获得债权融资,这会带来偿债风险和流动性风险。
从暴风科技2015年资产和负债情况来看,2015年第四季度并购后,负债总额较第三季度增幅达三倍以上,而资产仅增长75.43%。资产负债率的比例也由21.28%增加到50.62%。事实上,暴风科技2015年度的并购业务均发生在第四季度,第三季度末货币资金为210791698.51元,扣除实际支付的并购价款126870338.32元后,货币资金余额仅为83823360.19元。为补充营运资金,公司在第四季度增加了短期借款41847679.79元,折价发行非公开债券2亿元募集资金,使得资产负债率大幅提升,增加了再融资风险和偿债风险。
2016年公司为支付甘普科技、稻草熊影业、立动科技三家公司的收购款及中介机构费,拟非公开发行股份募集配套资金3000000000元。目前归属于母公司的所有者权益为642115970.95元,这意味着权益规模将扩大4.68倍,随之带来的是每股收益被稀释的风险和丧失控制权的风险。
3.整合风险
从高管人员变动情况可以看到,在并购前后相继有6位高管离职。频繁的高管人员变动,表明公司内部或者母子公司之间可能存在人员整合问题,这一方面会影响到公司股价在资本市场的反应;另一方面也让公司损失了管理人才,而且他们还有可能带走一部分技术人员。
二、企业成长风险管控的建议
第一,应对行业竞争。面对竞争压力,暴风科技需要做的不是盲目扩张,而是聚焦擅长业务,发挥优势,扬长避短。通过“暴风影音”PC端和移动端平台提供免费视频内容,继而赚取广告收入,坚持走“免费+广告”的路线。面对融资压力,如果不能大量投入视频产品,就选择投入一小部分精品。并且要在广告业务上增加研发投入,推陈出新,利用大数据研发更有价值的创新营销产品。
第二,控制财务风险。一是要进行合理的评估定价。在并购前要对目标公司进行全面调查,更多地搜集有用信息,审查财务报告,尽可能地消减信息不对称因素的影响。此外还要采用多种评估方法,并将数据进行整合,以避免单一方法造成数据不准确。二是要选择恰当的融资方式。并购一般原则是在公司股价被高估时选择换股并购,公司股价被低估时选择现金并购,但也要结合公司自身情况。全部靠银行借贷会带来还本付息的压力和资产负债率的上升,全部靠发行股票或换股可能会丧失控制权,因而可以考虑混合支付,测算一个合适的比例,一部分兑付通过借贷或者发行债券的方式获得,另一部分通过发行股票或者换股的方式获得。这样可以平衡债券融资和产权融资带来的风险。
第三,并购后的整合。首先,不同企业有不同的文化,不要试图立即改变被并购企业,要从共同点和差异中找出相互矛盾的地方,根据症结所在进行调整和融合,潜移默化,循序渐进,以实现合为一体的目的。其次,对于管理模式和体制整合,要在公司总体战略部署下对管理层组织机构进行整合,统一规章制度,重点关注总经理,财务总监、人力资源部经理等岗位的调整,知人善任并要稳定人心。再次,人力资源整合要实行恰当的人事安排、合理的职工安置计划和适当的激励政策。
(本文受到国家社科基金面上项目“内部资本市场对企业集团成长的作用机制研究”<11BGL022>、教育部新世纪优秀人才支持计划项目“内部资本市场的‘多币效应’研究”
责任编辑 王雅涵
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