在我国大力开展“大众创业、万众创新”（简称“双创”）战略的大背景下，创投基金行业作为“双创”企业重要的资金来源，对保障“双创”战略成功实现具有重要意义。然而，创投基金所投资的目标公司通常处于亏损或微利的快速发展阶段，始终难以确认一种普遍适用的估值方法。尽管国际私募股权和风险投资估值理事会（IPEV）通过《国际私募股权和风险投资估值指引》试图给创投行业提供一个“估值的最佳实践”，但由于新技术的高速发展，已有的估值方法在很多创新商业模式中无法应用。为适应行业发展需要，创投基金行业发展出如博克斯模型、DEVA估值模型等多种新估值模型，但由于这些新估值模型一般并不使用企业的息税前利润（EBIT）、自由现金流等传统估值模型中常见的财务指标，而是使用用户数量等非财务指标，或者以“是否有一个好的商业计划”等主观判断来评估企业价值，因此容易造成对目标公司估值过高的问题，从而引发财务风险。笔者简要分析创投基金对目标公司估值过高带来的财务风险及成因，并有针对性地提出几点对策。

（一）估值过高带来的财务风险

1.降低了资金使用率

创投基金是典型的财务投资者，其利润来源主要是出售所持有的目标公司股份所获得的溢价，在未来目标公司股票价格一定的情况下，估值过高意味着创投企业未来所获利润降低。特别值得关注的是，全球创投基金行业已遭遇过多起未上市企业估值高于首次公开募股（IPO）估值的情况。如，从事数据平台业务的Hortonworks公司，上市前最后一轮融资估值高达10亿美元，而IPO估值则不到6亿美元；从事移动支付业务的Square公司，估值峰值为60亿美元，而IPO估值仅为26.6亿美元；从事人力资源软件业务的Zenefits公司，估值峰值为45亿美元，而IPO估值仅为23.4亿美元。同时，由于公开市场相对于私募股权市场的溢价也是创投基金最重要的利润来源，如果出现对未上市企业估值高于首次公开募股的情形，会造成有一部分高估值的创业企业不愿意上市，从而延长向其投资的创投基金的资金回收周期，降低其资金使用效率。

2.引发整体亏损的风险

由于创投基金投资的目标公司经常会出现经营失败的问题，所以创投基金必须保持其投资的目标公司数量，以降低所有投资完全失败的概率。而估值过高意味着创投基金在有限的资金规模内，如果希望保持对目标公司一定的持股比例，就必须减少目标公司数量。假设一家规模为1.2亿元的创投基金对每一个目标公司的投资为1000万元，则可以投资12家。如果每家目标公司创业成功的概率为1/10，那么，创投基金全部投资都失败的概率就是（1-1/10）12，即为28.24%。如果目标公司估值提高20%，那么，同样规模的资金就只能投资10家目标公司，投资全部失败的概率会提升到（1-1/10）10，即为34.87%。显然，估值过高会增加创投基金整体亏损风险，降低创投基金投资业绩。

此外，估值过高还会给一部分创业者和创投基金带来明显的“造富效应”，导致过多的社会资金投入到某些特定热门行业，从而降低社会资金的整体使用效率。如果考虑到创投基金行业在开展“双创”战略中的重要作用，估值过高问题对整个“双创”战略的顺利实施也会带来不利影响。

（二）估值过高产生的原因

创投基金估值过高不仅仅是估值方法的问题，其背后的原因较为复杂，主要体现在以下方面：

1.对创业企业的认识与理解不足

2.行业竞争激烈

在“造富效应”的刺激下，大量社会资本被投入到创投基金。特别是在我国，创投基金行业还得到了各级政府的大力支持，至2016年3月，我国创投基金募集的总资金规模已超过2万亿元人民币。但受制于经济发展的客观规律，优秀的创业企业毕竟有限。由于创投基金在获取优质投资项目的过程中存在竞争，其结果往往会提高目标公司的估值。有时，一个优质项目甚至会给其所处区域的其他项目或同一行业的其他项目带来更高估值。

3.创投基金管理人自身的利益诉求

创投基金管理人的利益与其管理资金规模密切相关，因此，管理人有动力向其已有和潜在的投资人提供有吸引力的历史业绩。一般来说，创投基金的回收期较长，管理人开始募集新创投基金时，已投的目标公司未必能全部变现，此时，表现投资业绩的主要参考标准就是未退出的目标公司在当前的新估值。因此，创投基金管理人出于自身利益考虑，也有动力不断推高对目标公司的估值。

（三）防范对策

由于创投基金的高估值问题成因相当复杂，引发的财务风险也不可小视，利用单一手段不能真正化解这一问题，因此，笔者试从以下三个角度提出防范对策：

1.加强对创投企业估值的理论研究

一是在估值过程中应重视对财务指标等实际反映企业经营状况的指标，降低对务虚的、容易被操纵指标的依赖。创投基金应清醒地认识到，无论是活跃用户数还是单价等指标，最终必定要反应在自由现金流、EBIT等财务指标后才能成为创投基金真实的投资回报，所以最终的估值仍然应建立在财务指标上。二是在估值思路上，应借鉴会计的谨慎性原则，避免在估值过程中过于乐观而忽视风险。创投基金应充分了解创业过程的各种困难对目标公司实现其经营预期的影响，从而对目标公司的价值做出客观判断。三是在估值结果的应用上，应保证估值结果与最终交易价格的差异能够保持在一定的范围。创投基金不应错误地认为一旦投资协议中包涵了“优先清算权”、“对赌协议”等条款，自身利益就有了保障，就可以调高对目标企业的估值。事实上，签订这些投资条款的目的是激励目标公司管理团队去实现所预期的价值，而不是给目标公司带来新的价值。此外，还需要权威的行业组织将研究结果定期发布更新，以促进业内对估值问题形成一定程度上的共识。

2.重视传统行业中专注发展新材料、新工艺的企业

当前，创投基金的投资重点始终在“造富效应”明显的互联网、生活服务等热点行业，而对那些在传统行业中专注发展新材料、新工艺的企业关注较少。事实上，一些从事传统业务的企业都曾经给其财务投资者创造了可观的价值，在当前我国供给侧改革的大背景下，传统行业的产业升级和技术改造都存在良好的投资机会。如果各类创投基金的投资人能够意识到蕴含于传统行业中的价值，并愿意向传统行业投资配置更多的资产，那么，已有或新建的创投基金管理团队必然会尝试去迎合投资人的要求，将注意力从热点行业转移到更广阔的行业范围，此时，创投基金在热点行业内部的竞争就会减少，因激烈竞争导致的高估值问题也会得到缓解。这不但有助于各类创投基金的投资人扩大资产分散配置范围以改善自身投资收益，也有助于防范在现有热点行业因高估值而带来的财务风险。

3.完善创投基金行业自身的财务报告体系

目前，我国创投基金行业尚未出台有关财务报表信息披露的指引性文件。国际上，欧洲创投协会（EVCA）等行业组织虽曾发布过此类文件，但其内容只是在其自身应用的会计准则基础上，根据创投基金行业的实际情况略加调整，运用范围有限。基于此，笔者认为，可从以下方面完善创投基金行业的财务报告体系：一是要求创投基金在确认未退出的目标公司股权价值时，必须严格遵守谨慎性原则。比如规定对于目标公司股权价值以取得股权的历史成本或当前估值两个金额中较小的那一个金额予以纪录，有效避免基金管理人通过高估目标公司价值来虚报基金的投资业绩。二是在财务报告附注中应特别额外记录每一个目标公司在以往报告中的估值数额和估值方法，直到最终实现退出为止。这不仅可以保证基金管理人始终使用一种估值方法来评估目标公司的股权价值，也可以帮助投资人更准确地了解基金管理人在整个投资过程中应体现的投资能力。此外，基金管理人应对财务报告进行备份和保存，以方便每一个投资人或潜在投资人都可以在需要的时候进行查阅。如果基金管理人对目标公司估值过高，那么这个估值的形成过程和最终结果会被投资人了解到，从而给基金管理人以后的资金募集工作带来不利影响，这就迫使基金管理人对目标公司进行合理估值。