时间:2020-04-09 作者:谢志华 (作者单位:北京工商大学国有资产管理协同创新中心)
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摘要:
筹资是企业从事经营活动的起点,企业获得资金购买经营活动所需要的各种物质要素,通过经营活动过程的展开向市场提供所需要的产品,进而取得收入,收回通过筹资而投入企业的资金。如此周而复始,循环往复,企业筹资就成为一个持续不断的行为。筹资是为了满足经营活动的需要,属于企业经营权的一部分。尽管如此,由于站在企业角度的筹资就是站在出资者角度的投资,出资者是否愿意向企业投资就成为企业能否获得筹资的前提。出资者是否愿意向企业投资不仅取决于出资者的收益目标能否实现,而且也取决于出资者与企业特别是经营者的关系协调,或者更直接地说,取决于出资者对企业经营风险和财务风险的偏好程度。
可见,出资者对企业筹资进行控制不仅存在内在必然性,而且存在现实必要性。必然性表现在企业筹资就是出资者投资,出资者必然要对投资进行控制,也就是要对企业的筹资进行控制;必要性在于企业一旦获得筹资,就要用于经营活动,而经营活动有可能使筹资得以收回,也可能使筹资无法收回,甚至破产。出资者从投资回报和收回本金的视角,必须要对投资风险进行控制,也就是要对企业的筹资进行风险控制。由于企业筹资可以采取不同的筹资形式,使得出资者对筹资的控制...
筹资是企业从事经营活动的起点,企业获得资金购买经营活动所需要的各种物质要素,通过经营活动过程的展开向市场提供所需要的产品,进而取得收入,收回通过筹资而投入企业的资金。如此周而复始,循环往复,企业筹资就成为一个持续不断的行为。筹资是为了满足经营活动的需要,属于企业经营权的一部分。尽管如此,由于站在企业角度的筹资就是站在出资者角度的投资,出资者是否愿意向企业投资就成为企业能否获得筹资的前提。出资者是否愿意向企业投资不仅取决于出资者的收益目标能否实现,而且也取决于出资者与企业特别是经营者的关系协调,或者更直接地说,取决于出资者对企业经营风险和财务风险的偏好程度。
可见,出资者对企业筹资进行控制不仅存在内在必然性,而且存在现实必要性。必然性表现在企业筹资就是出资者投资,出资者必然要对投资进行控制,也就是要对企业的筹资进行控制;必要性在于企业一旦获得筹资,就要用于经营活动,而经营活动有可能使筹资得以收回,也可能使筹资无法收回,甚至破产。出资者从投资回报和收回本金的视角,必须要对投资风险进行控制,也就是要对企业的筹资进行风险控制。由于企业筹资可以采取不同的筹资形式,使得出资者对筹资的控制也会存在相应的差异。
一、筹资的类型与出资者财务
企业的筹资可以从不同角度进行分类,形成不同的筹资形式。不同筹资形式的特征不同,出资者是否要对其进行控制以及控制的内容和方式也会存在差异。投资是筹资的前提,它包含了两方面的意义:一是站在企业的视角,企业之所以进行筹资是为了开展经营活动所必须要进行的投资,这里的投资主要是指购买固定资产和流动资产的行为。当然,这一投资行为或者资产的购买行为是属于经营者的基本权利,也就是资产经营权权利。正常情况下,出资者不得进行干预,也就是不必进行控制。二是站在出资者的视角,企业进行筹资的过程就是出资者进行投资的过程,投与不投、投多投少、投到什么样的行业、投给什么样的企业,这当然属于出资者的权利,也就是资本经营的权利。
在资本市场上,筹资方和投资方是市场上的供求双方,相应形成资金的供求关系。整体上说,在资本市场上,资金供给方必然处于相对有利的地位,一方面,从自然属性上,有钱的人比之于需要钱的人必然处于优势地位,给或不给、给多给少、怎么给不是由需要钱的人说了算,而是由给钱的人说了算;另一方面,在资本市场上,资金往往是相对紧缺的,从而从供求双方的关系看,供给方处于优势地位。尽管如此,如果没有资金的需求方,供给方的资金就变得没有价值,只是一种不能盈利的货币而已,从这个意义出发,没有资金需求方,也就没有资金供给方,两者不可分离。不仅如此,一旦供给方或者出资者将资金投入需求方或者企业,企业对资金就拥有了实际的经营权(也称之为控制权),这时所有权与经营权真正发生分离。如果这种分离不会导致经营者背叛和逆向选择,出资者无需对经营者进行筹资控制;如果这种分离也不会导致经营者在使用出资者投入的资金时发生损失以致破产(也即面临经营和财务风险),出资者也无需对企业的筹资使用进行必要的约束。但事实并非如此,出资者在进行投资时,必须要考虑投资后对企业使用资金的控制。但在时间节点上,仍然区分为两个环节:一是筹资的环节,它是出资者投出了资金、企业已经取得了资金的使用权但还没有使用,这就是指的企业筹资活动。站在出资者的角度,在这个环节进行筹资控制,主要是进行筹资的决策控制。二是使用资金的环节,在筹资活动完成并已签订相关协议之后,企业开始使用资金。在使用资金过程中,企业或者经营者必须要按照筹资中已经签订的相关协议履行受托经营责任,这显然不属于筹资控制的内容。但在签订的筹资协议中必然会牵涉到筹资在未来使用的约束性条款,也就是出资者在进行筹资控制时必须要未雨绸缪,制定相关的约束性条款,而实际的控制则是在资金的使用过程中发生,属于资金使用控制的范畴。从理论上讲,一旦企业筹得资金(也就是出资者投出了资金),出资者与经营者(企业)之间的委托代理关系在法律上就已经成立或者生效,这时筹资活动就已经完成。
筹资活动无论站在企业的角度还是出资者的角度都属于财务行为,由这种行为引起的关系也就是财务关系。就企业而言,筹资是经营活动的前提,但不是经营活动本身。企业存在商品运动和资金运动,组织商品运动属于经营活动的范畴,组织资金运动属于财务活动的范畴,筹资是资金运动的起点,是一种纯粹的财务活动。通过筹资,企业与出资者建立了股权关系、与债权人建立了债权债务关系,这都是典型的财务关系。在资产负债表中,筹资活动及筹资活动形成的财务关系表现在右方。就出资者而言,出资者投资是通过金融市场投出资金,也就是投入企业。出资者的投资行为本身就是财务行为,在财务管理中,筹资、投资、日常的经营资金管理以及收入分配是最基本的财务行为。不仅如此,在两权分离后,出资者主要从事资本经营,而资本经营包括投出资本、监管资本的运用、进行存量资本结构的调整、参与收益分配等行为,而资本经营行为也主要属于财务行为。实际上,两权分离后,出资者的行为主要是财务行为。出资者投出资本后,与企业之间必然形成财务关系,这种关系当然是股权关系,这种股权关系还可以进一步分为独资、控股和参股关系。这种关系也体现在资产负债表的右方。所以,出资者对筹资的控制属于出资者财务的范畴。
由于筹资形式不同,出资者与企业之间所发生的财务关系也不尽相同,正是这种不同的财务关系决定了出资者对企业筹资的控制内容、控制方式和控制程度也存在明显的差异。筹资形式可以分为以下几类,每一种出资形式与出资者财务的关系都不尽相同。
(一)权益筹资、债务筹资与出资者财务
按照企业与资金提供者的权益关系,筹资分为权益筹资和债务筹资。权益筹资使得出资者与企业之间形成股东权益关系,债务筹资使得债权人与企业之间形成债权债务关系。债权人借钱的基本意愿就是到期必须还本付息,但由于企业经营活动确实面临风险,债权人到期还本付息的意愿未必最终都能实现。既然如此,债权人必然事先要对企业是否存在到期不能还本付息的风险进行预测和评估,并根据可能存在的风险的性质和大小,确定对企业是否提供债务筹资以及提供债务筹资时所必须附加的约束性条款。出资者投资的基本意愿是实现其预期投资报酬率,由于企业经营风险的存在,投资者的预期报酬率有可能难以实现,甚至出现投资失败以致本金也难以收回的可能。为此,出资者必然要对自身的投资进行必要性和可能性分析,其内容是以企业的经营活动的盈利能力为基础,两者是一个问题的两个侧面。出资者必须以企业经营活动的盈利能力为基础才能投资,企业经营活动的盈利能力只有达到出资者预期的投资回报率,才能获得这种权益筹资。从这个意义出发,一方面,在两权分离的条件下,权益筹资的权力属于出资者而不是属于企业经营者。由于权益筹资必然会涉及到所有者权益的变动(包括资本规模、资本结构的变动),或者更准确地说,涉及到资产负债表右方的所有者权益的变动事项,都属于出资者的基本权力。从这个视角出发,权益筹资的财务行为起源于企业的内在需要,但最终的决定权力不是经营者而是所有者。另一方面,出资者最终是否决定对企业提供权益筹资又必须以企业经营活动的盈利能力为基础,这意味着企业必须要为出资者提供其投资的未来盈利预期和可能面临的风险。事实上,我国证监会对上市公司的年报都要求披露企业未来可能面临的经营风险以及化解对策;每一个公司制企业的股东大会都会要求经营者提供年度预算,并经股东大会批准;每一项权益筹资都要求提供募投的方向以及募投的必要性和可行性分析。所有这些都是为出资者是否对企业提供权益投资提供决策依据,否则企业就不可能取得权益筹资。
除此之外,权益筹资与债务筹资之间也存在相互影响的关系。从理论上说,权益筹资的比重越高,债权人提供债务筹资的可能性越大;债务筹资的比重越高,出资者提供权益筹资的可能性越低。但问题在于出资者提供的权益筹资(除非企业中止)是一种长期投资,不可以撤回,而债权人提供的债务筹资却必须要按照协议约定的期限到期还本付息。显然,出资者的风险大大高于债权人的风险。不仅如此,由于出资者提供的权益筹资不可以撤回,当企业过度债务筹资,如果到期不能还本付息,不仅会影响债权人的利益,并且有可能导致企业破产,也就是出资者的投资遭受损失。从这个意义出发,债务筹资会影响出资者的权益。因此,出资者不仅要对企业的权益筹资进行控制,而且要对债务筹资进行必要的约束。
(二)外部筹资、内部筹资与出资者财务
企业筹资按照来源不同分为内部筹资和外部筹资,内部筹资是指企业通过利润留存而形成的资金,外部筹资是指企业从外部筹措而形成的资金。在内部筹资中也有通过成本、费用形式预提的各种准备金,如各种资产减值准备、折旧和其他预提费用,这些形式所形成的资金一是不会增加整个企业的资金规模,二是不可能长期使用。而利润留存形成的资金会增加整个企业的资金规模,也可以长期持续地使用。在这里,内部筹资只是指利润留存而形成的资金。外部筹资包括权益筹资的一部分和债务筹资,因为权益筹资中也包括利润留存而形成的筹资,也就是说权益筹资并非都是外部的,利润留存则是内部的,利润留存会使得出资者在企业的股东权益发生变化(每股净资产)。
正如前文所述,外部的权益筹资和债务筹资与出资者财务之间存在密切的关系,那么内部筹资(或者更直接地说利润留存)作为一种筹资方式与出资者财务更是存在直接关系。出资者财务包括投出资本、监管资本的运用、存量资本结构的调整以及参与企业利润分配。利润是否存留以及存留比例与出资者参与企业利润分配的权利密切相关。出资者参与利润分配根本上就是要决定税后利润分配的比例以及分配的形式,在财务上统称为利润分配政策,股份公司则称之为股利政策。出资者正是通过利润分配政策的决策从而决定企业是否能够取得内部筹资以及内部筹资使用的可持久性,甚至有可能对内部筹资的用途也进行必要的约束。
(三)直接筹资、间接筹资与出资者财务
企业筹资按照是否通过金融中介机构取得社会资金,分为直接筹资和间接筹资。直接筹资是企业从资金的直接所有者取得资金的方式。间接筹资,是企业从银行和非银行金融组织等中介机构而筹集资金。从整体上说,随着资本市场的发展,金融脱媒现象也成为一种趋势,企业直接筹资的比重会不断地增加。直接筹资可以通过股票市场和债券市场(证券市场)进行,也就是通过出售股票和债券进行筹资,还可以是企业与资金的直接所有者通过签订合同的形式进行筹资。所谓造成金融脱媒现象的直接筹资主要是指通过证券市场所进行的筹资。间接筹资一般情况下是指从金融机构借入资金的筹资,但事实上在日本等国家,金融机构也可能直接对企业持有股份,或者通过债转股持有股份。由此出发,直接筹资与间接筹资的本质区别在于是不是通过证券市场运用证券工具进行筹资,直接筹资要通过证券市场运用证券工具进行筹资,间接筹资则是通过金融中介机构进行筹资。这种分类与企业同资金提供者的权益关系没有直接的联系。
在证券市场上,资金的提供者包括股东和债权人,股东就是出资者,而债权人就是贷款者。出资者可以通过证券市场直接出资,也可以通过出资协议的方式直接出资,这两种出资方式都形成企业的权益筹资,权益筹资与出资者财务的一般关系在前面已经论及。这里主要研究通过证券市场(或者说股票市场)出资所形成的企业权益筹资与出资者财务的关系。出资者的主要行为是财务行为,在证券市场日趋发展后,出资者的财务行为主要通过证券市场进行。出资者的第一项财务行为就是投出资本,出资者通过证券市场买入股票投出资本,卖出股票资本退出,正是通过这种资本市场交易行为行使出资者的财务权利;出资者投出资本的行为是以企业提供的财务会计信息为基础的,为了保证这种信息的真实性和可理解性,出资者必然要制定相应的会计信息提供的制度(也称之为企业会计制度),并委托独立的注册会计师对所提供的信息的真实性进行鉴证,这显然属于出资者财务监管的范畴;出资者也必然通过证券市场的交易行为调整自身的存量资本结构,无论从独资、控股、参股到退出,还是从收购到兼并,都是通过证券市场的股票交易行为进行。直接筹资使得出资者可以借助证券市场完成自身的出资者财务行为,这也就是所谓“用脚表决”,它更是“管资本”的一种现代形式。尽管如此,只要公司存在股东大会,出资者就必然要在股东大会、董事会和经理办公会之间进行筹资分权,形成股东大会对董事会和经理办公会(也就是对经营者)的筹资权力的控制。如企业要发行股票和债券,都必须要得到股东大会的批准,只有在通过股东大会授权的条件下,董事会和经理办公会才可以进行股票和债券发行的实际操作。
(四)设立筹资、扩张筹资与出资者财务
企业筹资按照筹资的目的,可以分为设立筹资和扩张筹资。设立筹资是在企业初始设立时所筹措的资金,也可以称之为创始筹资。扩张筹资是企业因扩大生产经营规模和多元化经营的需要而后续筹措的资金。企业是由发起人设立的,企业的发起人就是企业的发起股东,所以企业设立筹资的权力无论在形式上和实质上都属于发起人所拥有、所行使,这时还不存在对经营者筹资控制的问题。一旦企业设立后,为了扩大生产经营规模和多元化经营,企业的资金需要量将不断增加,由此就产生了扩张筹资的必要。是否需要扩张筹资取决于经营规模扩大和多元化经营的需要,这要由经营者作出判断,因此,扩张筹资的必要性和可行性是由经营者提出的,这一点和初始筹资大不相同。尽管如此,这并不意味着经营者就拥有了扩张筹资的所有权力。从出资者财务的视角看,经营者所提出的扩张筹资有可能需要新的出资者进行投资,这就涉及到新的出资者愿不愿意投资的问题,其决策权实际上是在出资者手中;同时也涉及到原有出资者能不能出资,以及愿不愿意新的出资者加入其中进行出资的问题。原因很简单,新出资者的加入意味着原有出资者的股权结构必然被调整,即便是原有出资者出资也会涉及到原有出资者的出资结构是否被改变的问题,这显然与原出资者的权利有关,也与新出资者的权利有关,必须得到两者的认可,企业才可能实现筹资的愿望。除此之外,扩张筹资也可能是债务筹资,由于债务筹资事关出资者在未来面临的风险(特别是破产风险),在证券市场上大规模进行债务筹资涉及到出资者的权益,出资者要对这种筹资进行控制。
(五)长期筹资、短期筹资与出资者财务
企业筹资按照所筹集资金的期限,可以分为短期筹资和长期筹资。短期筹资就是企业使用期限不超过一年的筹资,长期筹资则是超过一年以上的筹资。长期占用的资金必须要由长期筹资予以满足,临时性占用的资金则需要短期筹资予以满足。一般来说,权益资金都是属于长期性筹资,而负债则分为长期负债和短期负债,长期负债属于长期筹资,只有短期负债才属于短期筹资的范畴。企业占用资金的时间越长,要求资金的提供者所提供资金的期限越长;提供资金的期限越长,资金提供者所面临的风险越大,所要求的期望报酬率也越高。出资者投入企业的资金一经出资,就不得撤资,期限最长,风险最大;而长期负债都有约定的到期还本付息日,但它比之于短期负债的使用期限要长,给债权人带来的风险比短期负债要大得多;短期负债对企业到期还本付息的压力最大,但对债权人的风险最小。也就是说,从筹资的期限看,资金的提供者与资金的使用者(企业)所面临的风险正好是相反的。
长期资金提供者面临的风险极大,他们在提供资金时,必然要对企业未来的可持续盈利能力进行风险预期,对资金的使用附加各种约束性条款。就出资者而言,其在出资时必须要进行必要性和可行性的审慎性评价,决定是否投资。在出资后,对于出资的使用也有各种必要的约束性条款(这一点在资产使用的控制中再论及);就债权人而言,提供长期贷款所附加的约束性条款要比短期贷款更严格。由于短期筹资主要是满足企业的临时性需要,并且这种临时性需要又具有不确定性,这就要求企业必须根据企业经营的这种临时性需要灵活地进行筹资,它属于经营者的基本权利。由于短期筹资对企业还本付息的压力很大,债权人对企业是否能偿还这种短期债务的风险评价难度相对较小,所以一方面企业(或者经营者)会对短期负债的现实风险进行控制,另一方面债权人由于比较容易评价企业短期内不能还本付息的可能性,比较容易识别风险并据以做出是否提供资金的决策,债权人的决策往往是比较有效的,对出资者会有保护性的作用。所以,出资者一般不会对企业的短期债务筹资进行控制,出资者只是在企业的负债规模(包括长期负债和短期负债)超过一定的程度时,才会从整体上对企业的债务筹资进行控制,而不会单纯针对某一特定的短期债务筹资进行控制。
综上所述,无论哪种筹资方式,只要与所有者权益相关(主要是指企业资本规模的变化和资本结构的调整),出资者都必然要对这些筹资进行控制。短期债务筹资是为了满足企业临时性需要,属于经营者的基本权利。由于负债的杠杆效应,一方面,经营者必须利用负债经营为出资者带来收益,另一方面,过度负债会导致企业破产,从而出资者承担最终破产责任,出资者又必须要对负债进行风险控制。(未完待续)
责任编辑 李斐然
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