股权激励是一种以公司股票为标的，对董事、高级管理人员、核心员工及其他人员进行长期激励的方式。股权激励的机制是让经营者持有企业股份，使其和股东一起分享企业剩余利润，从而把经营者个人收益和企业经济绩效联系在一起，把企业经营成果在所有者和经营者之间进行分配，并由双方共同承担经营风险。为了具体分析股权激励的有效性，笔者以上海家化股权激励合约为例进行说明。

一、案例介绍

（一）公司概况

上海家化联合股份有限公司（以下简称上海家化）的主营业务包括三大领域：美容护肤、个人护理和家居护理。

2013年年底上海家化由于关联交易信息披露违规，受到证监会的立案稽查，对公司员工士气造成影响；2014年年初内控审计被出具了否定意见，并因此造成后续的经营层变动。针对这些情况，上海家化对高管团队进行了调整，并设计了具有竞争性的薪酬方案和福利制度，并于2015年3月19日公布了《上海家化联合股份有限公司2015年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》（以下简称《股权激励计划》），旨在对公司高管和核心技术人员进行有效激励，以确保公司未来发展战略和经营目标的实现。

（二）股权激励计划概述

上海家化2015年推出的股权激励计划包括179.82万份股票期权计划（约占激励计划签署时公司股本总额的0.2674%）和80.80万份限制性股票（约占激励计划签署时公司股本总额的0.1202%）。首次授予对象包括公司及子公司董事、高级管理人员、公司核心人才和管理骨干等333人。

计划中规定股权激励的有效期为自授权日起四年，等待期/解锁期为自授予日起的12个月、24个月、36个月。激励对象可在股票期权/限制性股票授予日起12个月后，在该计划规定的可行权/解锁日按期权或股票总量的33%、33%、34%分三期行权/解锁。

该计划授予的股票期权和限制性股票，在行权期/解锁期的3个会计年度中，分年度对公司业绩指标进行考核，将绩效考核指标作为激励对象的行权条件之一。公司层面行权/解锁的业绩条件如表1所示。

同时该计划还要求归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平，且不得为负。个人层面的业绩考核则要求个人行权的归属比例与前一年度业绩考核结果挂钩，具体挂钩比例为：考核结果为B及以上的，行权比例为100%；考核结果为C的，行权比例为60%；考核结果为D的，行权比例为0%。

二、上海家化股权激励合约有效性的分析

限制性股票是一种具有福利性倾向并且带有约束条件的激励方式，主要使用于在公司工作较长时间且已经做出贡献的高管和员工。由于其带有福利倾向，限制性股票的授予价格通常远低于公司的股票价格，当满足授予条件后，可以以较低的授予价格购买公司向激励对象增发的限制性股票；同时由于其规定了约束条件，只有当相关业绩指标得到满足后，激励对象才可在解锁期内对持有的限制性股票进行交易，因此限制性股票对授予对象又具有一定的激励作用。上海家化股权激励计划中限制性股票的授予价格为19.61元，而解锁条件则与股票期权的行权条件相同，对激励对象提出了较为严苛的要求。下面笔者重点从行权条件和行权价格两个方面来研究上海家化的股权激励合约中的股票期权计划。

（一）行权条件的选择

股权激励计划规定的行权条件分为两个部分，一个是公司层面的业绩条件，一个是个人层面的业绩条件。对个人层面的业绩进行考核，主要是为了防止以公司整体经营成果为考核指标时，忽视个人因素，造成“搭便车”的现象。而公司层面的业绩条件是与公司营业收入的增长和净资产收益率两项指标挂钩。营业收入增长率反映了公司预期未来业务的拓展趋势、市场占有能力；净资产收益率则反映公司对股东投入资本的运用情况。行权条件中规定三年的营业收入增长率分别不低于37%、64%、102%，且净资产收益率均达到18%及以上，可以说这两个指标的要求是比较高的。这在一定程度上加大了对上海家化的经营者的压力和激励，使经营者有动机致力于日常经营活动，努力产生更多的净收益，倾向基于短期决策视野创造企业绩效。而上海家化的股东也会由于当期企业业绩的提高分享更多的企业利润，因此行权条件的选择反映了公司所有者和经营者在短期决策目标及利益上的一致。

（二）行权价格的选择

股权激励计划对股票期权行权价格的确定依据是2006年证监会发布的《上市公司股权激励管理办法(试行)》。其规定公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。同看涨期权类似，股票期权的价格包括内在价值和时间价值，行权价格的高低决定了合约生效时股票期权的内在价值，随后期间的标的股票的价格与行权价格的差异形成股票期权的时间价值。股票价格的波动带来期权时间价值的变化，而股价的高低决定于投资者基于长期视野对公司未来盈利能力的预期，其不仅包括对公司财务指标的衡量，还包括对公司战略、人力资本管理等多方面信息的整合。只有公司股票在可行权期内持续上升，激励对象持有的股票期权才有实际价值。因此经营者想要获得较大的个人收益，需要致力于长期目标的实现，使公司未来能产生更多的现金流，提高投资者的良性预期，从而使股价上涨，同时股东财富也进一步增加。由此，行权价格在一定程度上反映了公司所有者和经营者在长期决策目标及利益上的一致。

三、结论与启示

通过以上分析可以看到，股票期权行权条件和行权价格的选择将公司所有者和经营者的短期和长期目标捆绑在一起，实现风险共担、利益共享。限制性股票由于其带有更多的福利性质，行权价格设置较低，但行权条件仍表达出激励要求。因此行权条件和行权价格是制定一个有效股权激励合约须重点考虑的两个因素，公司实际制定股权激励计划时，需要协调好以下几个问题：

一是行权条件的选择主要是对公司当前年度业绩指标的考核，以此来衡量经营者的努力程度，这会激励经营者在日常经营活动中的决策行为和努力程度，使其倾向基于短期决策视野创造企业绩效。

二是行权价格的制定确定了股票期权的内在价值和时间价值，经营者想要通过股票期权获得较高的个人收益就需要尽量提高公司股价，而股价的高低决定于投资者对公司未来盈利能力的预期，这就会激励经营者基于长期目标作出决策和努力。

三是行权条件的选择反映了公司股东和经营者在短期目标的一致，较高的业绩目标会给经营者带来更大的薪酬风险，给股东带来更高的回报；行权价格的制定反映了公司所有者和经营者在长期目标和利益上达成一致，股票价格上升会给经营者带来更大的个人收益，给股东带来更高的回报。