作为公司治理的基础，股权结构的合理与否，决定了公司治理效率的高低。金字塔股权结构是一种“一控多”的股权结构，上市公司位于最底层，位于顶层的终极控制人（大股东）通过单向的控制链条来实现对上市公司的控制。在金字塔股权结构中，终极控制人与上市公司之间至少应存在一条控制链，而每条控制链上至少有一个中间层公司，通过这样的逐层控制模式，最终可构建起一个内部公司众多的大型集团。金字塔结构既是终极控制人“掏空”上市公司、侵占中小股东利益、进行利益输送的主要渠道之一，却也能在某些特定环境下发挥“支持”和“保护”功能。

一、金字塔股权结构在国有上市公司中的积极作用

（一）金字塔股权结构强化了终极控制人对国有上市公司的控制权和所有权

在金字塔股权结构下，一方面，中间层级的介入和其对底层上市公司股份的持有，使得国有上市公司终极控制人（主要是国资委或政府控制的大型国有集团）必须放弃部分现金流权以换取对上市公司的实际控制权；但另一方面，防止国有资产流失的政策导向，又要求国有上市公司的终极控制人不能像民营上市公司控股股东一样，以最低的现金流投入换取最高的控制权，而必须通过维持一定比例的现金流权来巩固对国有资产的所有权。因此，我国国有上市公司终极控制人的现金流权普遍高于50%，大多数公司的终极控制人两权分离程度并不高（孙晓琳，2010）。在这样的持股结构下，终极控制人以所有权为基础，通过逐层控股关系，间接拥有了对股东大会的控制权，进而可以通过更多地选派代表自身利益的董事并控制其薪酬和人事任免，实现对董事会的间接控制，再通过董事影响经理层任免，最终巩固国有大股东控制权和所有权。

（二）金字塔股权结构为大股东“支持”国有上市公司提供便利

无论是在国有还是民营上市公司，大股东都不会总是“掏空”上市公司。当上市公司出现财务困难时，大股东会利用金字塔结构向位于底层的上市公司进行反向的利益输送，帮助上市公司摆脱困境（Riyanto and Toolsema，2004）。中小股东也能从大股东对上市公司的反向利益输送中获益。在国有上市公司中，金字塔结构对大股东“支持”效应的强化就更加明显。

（三）金字塔股权结构抑制了政府对国有上市公司的干预

二、金字塔股权结构抑制国有上市公司资产注入中利益输送的机理分析

如前所述，金字塔结构不仅有“掠夺”的一面，也有“支持”的一面，并且我国国有上市公司金字塔股权结构构建的终极目标是将公司从严重的政府干预中分离出来。那么在国有上市公司资产注入活动中，金字塔股权结构会在其中产生怎样的影响？本文认为，国有上市公司的金字塔股权结构能够有效抑制资产注入中的利益输送，并且其中至少有两个方面的作用路径：一是抑制政府和国有大股东注入劣质资产的行为；二是降低资产注入前后的盈余管理程度。

（一）金字塔股权结构抑制了政府干预下的劣质资产注入

我国的财政分权体制使得各地方政府普遍面临沉重的财政压力和各种政策性负担。同时，政府官员也又迫切需要获取个人政治利益和在政治晋升的竞争中胜出。大规模的企业并购重组能够在较短期间内快速实现地方政府及官员的治理目标，而地方国有企业的终极控制人正是地方政府，更能为政府干预提供便利。因此，在股权分置改革后，地方政府纷纷将一些盈利性差的非上市资产注入到其控股的国有上市公司中，但劣质资产的注入会拉低公司的资产收益率并导致股票市场对公司股价的低估。

若国有上市公司构建了金字塔股权结构，并且中间层的公司数量较多，政府必须将这些公司的权益纳入考虑范畴。若政府强行注入劣质资产或与主业不相关的资产，中间层的公司和自然人势必因担心自身利益受损而加以干扰，使得政府的干预难度变大，从而削弱其向国有上市公司注入不良资产的动机，缓解利益输送现象。

（二）金字塔股权结构降低了国有上市公司资产注入前后的盈余管理程度

上市公司在定向增发资产注入前后往往通过盈余管理来调整公司业绩，影响发行价格，从而使大股东获取更多私益，实现对大股东的利益输送等都是普遍存在的现象（Hertzel et al.，2002），并且倾向于在定向增发资产注入前进行负向盈余管理，资产注入完成后则进行正向盈余管理（颜淑姬，2013）。在资产注入前后的盈余管理行为，实质上是通过营造“公司业绩因为资产注入而得到提高”的假象来满足向大股东（终极控制人）输送利益的需要，损害的是市场上其他中小投资者的利益。

然而，对于建立了金字塔股权结构的国有上市公司而言，情况有所不同。如前所述，国有上市公司的终极控制人必须拥有较高的现金流权以保持政府的绝对控股地位，其两权分离程度也被限制。而较高的现金流权比例能够有效约束终极控制人对公司的利益侵占，显著提高会计稳健性，降低上市公司的盈余管理程度（高燕，2008）。股权分置改革后，限售股在资本市场的全面流通，促使大股东与公司利益更加趋于一致，进一步增大了拥有高现金流权的终极控制人通过盈余管理侵占公司和中小股东利益的成本。因此，笔者认为，对于股改后实施了资产注入的国有上市公司而言，金字塔股权结构的存在能有效降低大股东在资产注入前后的盈余管理程度，进而对其利益输送的动机形成一定制约。

（本文为江西省高校人文重点研究基地招标项目“股权投资、公司治理与企业绩效”〈JD1456〉的阶段性成果）

责任编辑 王雅涵