我国大型零售企业苏宁电器依托其遍布全国的线下门店网络、先进的SAP（企业管理解决方案软件）/ERP系统和强大的物流体系等资源优势，构筑了融线下门店、网上商城和零售服务平台于一体、线上线下全品类同价的云商模式，成为传统零售企业向互联网转型的领跑者和O2O模式的先行者。然而，转型以来公司营业利润持续下滑，2014年为-14.59亿元。这样的商业模式转型及其投资战略选择，对公司价值创造产生什么影响？这是本文想要回答的问题。

一、O2O转型过程：苏宁电器走向云商

进入21世纪，我国的电子商务增长迅速，尤其是天猫、京东等企业的崛起，对苏宁电器这样的传统零售企业产生了巨大的冲击，倒逼其将电子商务提升至战略高度。2010年1月苏宁电器宣布旗下自主研发的电子商务平台——苏宁易购网将于2月1日上线试运营，迈出了向O2O转型的第一步。

不同于传统的零售业，O2O模式中营销、交易和消费体验三个商业模式中的基本商务行为是通过线上虚拟世界和线下现实世界互动完成的，其最大的特点是同时拥有网上商城和线下实体店且全品类价格相同。因此，在2010～2012年期间，苏宁电器除开发建设电子商务平台外，还对公司的业务模式、商品经营、组织结构和服务模式等进行了全面改革，实现了跨越式发展，2012年电子商务收入达152.16亿元。2013年，苏宁电器明确了以互联网零售为主体、打造O2O全渠道经营模式和线上线下开放平台的“一体两翼互联网路线图”，公司的名称也变更为苏宁云商集团股份有限公司（以下简称苏宁云商）。2014年，苏宁云商又在全渠道运营体系的融合、商品供应链体系的整合、物流与IT平台的升级等方面进行了一系列变革，完成了从苏宁电器到苏宁云商的嬗变。

二、苏宁云商投资战略选择

走向O2O过程中公司投资战略的选择，对转型成效与价值创造具有巨大的影响。投资战略是公司对投资活动长期的全局性谋划，涉及投资规模、方向、方式等多个方面。

（一）快速扩张的投资规模战略：轻资产公司逐渐变重

苏宁云商遍布全国的线下门店体系及其经营、管理、服务网络和团队，是其走向O2O模式的核心优势所在。“触网”运营后，苏宁云商线下门店体系仍然延续扩张态势，每年新增的门店数量在300家以上，到2011年达1684家。2012年之后，门店的数量扩张仍延续，但同时又在互联网化改造、门店结构调整和物业自有化等方面进行了较大规模的投资。这使得公司的总投资规模快速增长，总资产由2009年的358.40亿元增长到2014年的821.94亿元，非流动资产的年均增长更是高达93.16%（具体数据见表1）。

苏宁云商原是一家轻资产公司，2009年资产收入比仅为0.61，在向O2O转型过程中，资产收入比逐渐上升，到2014年已是0.75。表1数据显示，近几年，苏宁云商的流动资产收入比在波动中渐趋下降，非流动资产收入比则持续上升，说明导致公司资产收入比上升不是流动资产的营运效率问题，而是公司商业模式的变化。互联网信息系统、网上商城、物流基地、智能化总部、线下线下端点资源的建设与并购以及门店物业自有化，使公司的固定资产、在建工程、无形资产、开发支出和商誉持续上升，非流动资产占总资产的比重由2009年的15.75%上升到2014年的38.38%。可见，以轻资产公司模式运营的苏宁云商，在走向O2O的进程中资产比例逐渐变重。

（二）由线下向线上的投资方向战略：专业化公司向多元化转型

从投资方向看，投资战略有密集型、一体化和多元化之分。零售业是制造（服务）商与消费者的桥梁，为了将制造（服务）商生产的产品或提供的服务销售给客户，在零售企业内部并向外延与消费者和供应商连接形成贯穿采购、库存、销售和售后服务的B2C（Business To Customer）销售服务链。在O2O模式下，这条B2C销售服务链横跨网上和线下。苏宁云商正是依托线下连锁门店、信息技术、物流配送和供应链等前后台资源，沿着B2C销售服务链条从纵横两个方向构建其云商模式。

在纵向，建设线上电子商务平台、改造线下门店和实现线上与线下融合，构筑O2O模式的B2C销售服务链。在电子商务平台的建设上，一是依托第四代SAP/ERP系统将原网上商城中国电器网升级为苏宁易购；二是增加TV（电视）和MOB（手机）端前台销售渠道，实现线上PC、MOB、TV和线下POS（门店）四端全覆盖；三是拓展经营品类，除3C（家电、电脑、电讯）产品外，增加了图书、食品、美妆、母婴等产品，进行“去电器化”。在对线下门店的改造上，则是通过嫁接二维码、WIFI、移动客户端等信息技术打造集展示、体验、服务、销售于一体的互联网门店，消费者可通过二维码接口或门店POS接口进行线上线下比价，改变以往“线下体验、线上购买”的消费模式。在线上线下融合方面，一是依托互联网，通过CRM（客户关系管理）、SOA（面向服务架构）、WMS（仓储管理系统）和TMS（运输管理系统）等业务管理软件和结构模式，将网上零售平台与PC端、MOB端、PPTV端和线下门店POS端连成一体；二是通过库存共享和系统整合，推动商品SKU（库存单位）线上线下同步销售；三是通过供应链和价格策略优化，实现线上线下统一政策、双线同价。此外，为给这条B2C销售服务链提供技术、设备和管理支撑，公司还耗资10亿元在南京建设苏宁易购总部。

在横向，公司搭建了苏宁云台，拓展延伸零售服务链条。在发展B2C业务的同时，公司将多年积累的线下门店、线上电商平台和渠道、物流、资金等后台资源转化“云资源”，放入苏宁云台全面对外开发，为上游供应商、中游销售企业、下游消费者提供全面而专业的供应链服务。

（三）内外生相结合的投资方式战略：生产经营型公司跨出资本经营步伐

从投资方式看，扩张型的投资战略有以自主的项目投资实现公司发展的内生式发展战略和主要通过并购重组实现公司规模扩张的外生式发展战略之分。内生式发展方式稳健且可持续性好，外生式扩张方式的速度快可迅速达成目标。

向O2O转型，苏宁云商走的是内生式发展和外生式扩张相结合的道路。为架构“一体两翼三云四端”云商模式，公司不仅以自主投资方式完成了苏宁易购、苏宁云台、信息化网络、物流基地、易购总部和公司总部等项目的开发建设，还进行了一系列资产或业务收购。2012年9月，公司以6600万美元的价格收购了红孩子公司在中国境内以“红孩子”、“缤购”等品牌开展的母婴、化妆用品等产品的销售业务、品牌与相关资产，丰富了O2O模式中B2C业务经营品类；2013年10月，公司出资42000万美元战略投资PPTV，完成了互联网转型布局中视频行业的布局；2014年12月，又以1138万美元收购“好耶”，获取了精准营销、自动化广告投放、实时竞价(RTB)等互联网广告技术和业务；等等。资产或业务的收购加快了苏宁云商向O2O转型进程，这家以内生方式实现公司成长的生产经营型企业，在走向国际化和O2O过程中迈出了资本经营的步伐。

三、价值创造效应

（一）对企业价值的影响

1.基于会计报表数据分析

苏宁云商向O2O转型及其投资战略选择对公司的发展和盈利产生了巨大的影响。在终端消费需求疲软、零售行业景气度低、原有市场不断被网络购物交易“蚕蚀”的情况下，转型O2O使公司仍然维持营业收入增长，这种增长主要是来自线上业务的发展。2014年公司B2C销售收入（含税）达257.91亿元，约占公司营业总收入的1/5。然而，转型过程中大规模的投资支出以及运营费用增加，使公司的经营盈利急速下滑。2013年公司的营业利润仅为1.84亿元，较2012年下降93.90%，2014年又进一步下滑至-14.59亿元。净利润下降和股东权益上升的双重影响，使公司的净资产收益率由2009年的20.02%降至2013年的0.36%（具体数据见表2）。

净资产收益率是反映公司盈利能力的核心指标，其数值的高低对企业价值创造具有很大的影响。表2数据表明，期间费用率的上升、毛利率下降和营运效率的降低成为苏宁云商净资产收益率下降的主因。其中，转型过程中人员结构优化、O2O购物节等各类促销活动、进行大规模资产投资带来的折旧摊销费用增长，有息负债增加使得财务费用增加，导致公司期间费用率由2009年的10.17%攀升到2014年16.09%；线上业务的毛利率本身就不高，为打通O2O融合的价格壁垒而采取的线上线下同价策略又使线下业务毛利率下降；营业收入的增加赶不上公司总投资规模的上升，导致资产营运效率下降。

2.对企业价值创造的思考

评价O2O模式及其投资战略的实施效果，应与不转型或走其他转型路径对比，而作为外部人，我们很难进行这样的数据测算。但可以肯定的是，苏宁云商如果走纯电商或其他线下零售业态，从外部技术环境、竞争格局、行业趋势和公司内部的资源、能力、核心竞争力看，都不如O2O模式。另外，我们不能将经营业绩短期的波动与企业价值变动直接等同。在财务上，企业价值是其持续经营产生的未来自由现金流量的现值，是由未来而不是当期或过往的盈利能力决定的。因此，仅从公司短期经营业绩的波动来评判苏宁云商O2O模式及其投资战略的价值效应，是有失偏颇的。

成长性、盈利和风险是影响企业价值的三个重要因素。从成长性看，随着苏宁云商O2O模式的持续运营，拥有线下线上四端的B2C销售服务链上的用户规模和流量会快速上升，开放平台商户的增值服务需求也将大量产生，加之大数据应用、互联网推广能力提升带来的C2B（Customer To Business）订制产品能力和周边配套商品推荐能力的提升，公司的营业收入会持续上升。从盈利看，随着O2O模式的日渐成熟，公司将从毛利率下降和费用率上升的困境中走出来。公司在专业人员引进、物流平台建设、IT研发、自建店以及战略收购等方面的投入，虽然对短期的运营成本产生了很大影响，但从长期来看有助于增强市场竞争力、提升客户体验和降低企业成本。在毛利率上，虽然双线同价策略使毛利率水平处在较低区间，但O2O模式下交易流程、用户体验的融合，根据用户在不同渠道体验、购买产品和服务的特征进行精准的产品展示、推荐和销售，产品在渠道间结构分布的优化等都有助于未来毛利率的提升。此外，公司在掌控物流、店面运营资源、运营能力的基础上加强资产管理，采用合理有效方式快速盘活存量资产等方面的努力，也会使公司的资产营运效率得以提升。

在经历转型前期的阵痛之后，苏宁云商业绩回升端倪已显现。2015年1季度，公司营业收入同比增长28.8%，其中线上自营收入和平台实体商品交易总规模更是增长78.7%和101.54%，归属于上市公司股东的净利润亏损同比收窄23.4%，O2O转型成效正在逐步显现。2015年4月23日，苏宁众筹正式上线，又为公司带来了新的利润增长点。

（二）股东财富效应

1.短期市场反应

本文以2010年1月25日苏宁易购上线、2013年2月20日公司更名和2013年9月13日苏宁云台上线几个与O2O模式相关的重大事件公告日为t日，运用市场调整模型测算了公司股票在[-5，5]时间窗口对深圳成指、中小企业板指数、国美电器和大商股份的累计超额收益率（CAR），具体数据如表3所示。

表3数据显示，苏宁易购上线和苏宁云台上线的累计超额收益率为正，公司更名的累计超额收益率为负。说明虽然市场对云商模式的不确定性有担忧，但对苏宁云商向O2O模式转型的行为反映是积极的。

2.长期财富效应

从家电连锁走向O2O是一个过程，其对股东财富的影响是长期的，因此观察CAR是不够的。为此，本文以2010年1月苏宁易购上线为起点（t=1），以深圳成指、中小板指数、国美电器和大商股份为比对基准，分别测算了持有公司股票12、24、36、48和60个月的长期持有超额收益率（BHAR），具体数据如表4所示。

表4数据显示，自2010年1月宣布苏宁易购上线至2014年12月底的5年间，公司股票购买持有超额收益率只有[1，12]、[1,48]对深圳成指，[1，36]、[1，48]和[1，60]对国美电器和[1，60]对大商股份为正外，其余均为负，另外，所有的时间窗口平均购买持有超额收益率全部为负。因此，对在这一期间购买并持有苏宁云商股票的投资者来说，公司向O2O转型的财富效应不佳。深入分析发现，导致这一现象的主要原因是因为转型过程中公司的经营业绩下滑，而我国资本市场的投资者又参考每股收益，也就是说公司股票BHAR为负并不是因为公司向O2O转型毁损了价值，而是资本市场的效率问题。笔者认为，随着时间的推移，苏宁云商公司股票的BHAR将由负转正，2015年上半年这种端倪已然显现。

四、启示

第一，走O2O模式是传统零售企业向互联网转型获取竞争优势的重要方式。信息技术的飞速发展和互联网的广泛运用，使网上零售交易规模和市场份额越来越大。走向互联网，进行商业模式的改革与创新，成为传统零售企业实现可持续发展的必由之路。传统零售企业“触网”运营的最大优势是其拥有的线下门店网络和成熟的供应链，走线上线下融合的O2O模式较之其他模式更具优势。苏宁云商的“电商+店商+零售服务商”云商模式，为线下零售企业向互联网转型提供了一个可供模仿的案例。

第二，传统零售企业向O2O转型，投资战略选择为一项基于创新思维的系统工程。向O2O转型是一次颠覆性大变革，如果公司的投资战略仍然行走在原来的轨道上，是很难获得成功的，甚至可能会走入“死胡同”。苏宁云商在投资规模、投资方向、投资方式等方面的战略抉择，给O2O的后来者提供了诸多经验。例如，只有对线下门店、线上电商平台和后台资源进行大规模的投资，才能尽快形成O2O模式的核心竞争力，获取先发优势；以并购重组的投资方式快速获得渠道资源和经营能力，可以节约全渠道和全品类经营的构建时间；等等。

第三，不能因为转型过程中经营业绩的短期波动而否定O2O转型的价值意义。运营模式的调整和大规模投资支出必然会对公司的经营业绩产生巨大的影响，这是经营者和股东都必须面对的。对经营者来说，应有遇难而上的“博杀”精神，通过管理和技术创新全力提升公司经营业绩、持续完善商业模式，而不是“退却”。对股东来说，要有足够的耐心，应以长远的眼光评判企业价值，而不是否定O2O模式的价值意义。