2015年伊始，我国证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，着力推动债券市场监管转型，提升债券市场服务实体经济的能力，同时加强市场监管，强化投资者保护。在此背景下，有必要深入剖析2014年发生的“超日债”违约的危机解决方案，探究该事件的圆满解决给投资者、监管者乃至整个债券市场带来的反思与启示。

一、事件回顾

1.从“超日”到“*ST超日”

上海超日太阳能科技股份有限公司（简称超日）成立于2003年6月，并于2010年10月在深圳证券交易所中小板上市。该公司属于光伏行业，其产品一度畅销欧美，并在国际市场中获得认可。然而，我国光伏行业自2011年第三季度开始遭遇“寒冬”，行业整体经营状况跌入谷底。截至2013年，超日已连续三年亏损，濒临退市边缘，由曾经的“超日”沦为今日的“*ST超日”。

2.公募债违约第一单

真正让超日成为中国资本市场关注焦点的是，2012年3月7日其发行了10亿元公司债券，简称“超日债”，发行期限为5年，属于固定利率债券，票面利率为8.98%，无担保，信用级别是AA。在发债后不久的2012年4月，超日将2011年业绩下调为预计亏损0.6亿元，同年7月再次修正半年度业绩预告至大额亏损。2013年4月，发行人正式公告2012年年报归属母公司净利润巨额亏损16.8亿元，同年7月“超日债”正式宣告停牌。2014年3月4日，超日发布公告称，该公司发行的“超日债”第二期8980万元利息无法于原定付息期2014年3月7日全额支付，仅能按期落实人民币400万元的利息。至此，“超日债”正式宣告违约，成为国内公募债违约第一单。

3.峰回路转

然而，2014年终究未能成为中国债市的违约元年。在2014年10月23日的第二次债权人会议上，超日破产重组获得通过，并宣布“超日债”的本金和利息将得到全额偿付。该重组由全球最大的太阳能光伏硅片巨头协鑫集团旗下的江苏协鑫能源有限公司（简称江苏协鑫）牵头。重组计划中，超日以资本公积的股本溢价转增股本16.8亿股，该股份由全体出资人无偿让渡且通过江苏协鑫等九位投资方共同支付14.6亿元受让。股份受让一旦完成，江苏协鑫就正式入主超日成为控股股东，提供部分偿债资金并负责日常生产经营；而另外八位投资方则主要为债务清偿与生产经营的恢复提供资金支持。此外，超日还通过资产处置和借款筹集到不超过5亿元资金，该部分资金用于重组费用的支付、债务清偿、初步确认债权和预计债权的提存及后续流动资金的需求。重组成功后，超日将更名为协鑫集成科技股份有限公司，主要业务定位为系统集成业务和产业金融服务，而重组资金的进入，也自然地解决了“超日债”的兑付难题。

二、事件分析

1.是谁拯救了超日

在如此严峻的破产重组形势下，江苏协鑫何以迎难而上，接盘超日呢？事实上，协鑫集团是接受政府的邀请来参与超日的破产重组，且外部担保机制的引入也是重组获得通过的关键。在重组计划批准之前，中国长城资产管理公司和上海久阳投资管理中心分别致保函给超日，称如果重组计划表决通过且获得批准，两家公司将合计在人民币8.8亿元额度范围内为“超日债”提供连带责任担保。其中，中国长城资产管理公司承担的担保责任累计金额最高达7.88亿元，占到8.8亿元连带担保额的90%。而通过梳理参与重组计划的其他8位投资方背景不难发现，大部分是突击设立或突击增资的有限合伙基金，其背后控制方有中国长城资产管理公司和东方资产管理公司这样的国有独资金融企业，有中国民生投资股份有限公司和西安航空产业基金这种大型产业基金等。基于上述分析，超日真正的接盘手其实是政府。

2.政府为何出手接盘

首先，超日在濒临破产局势时一直想方设法自救，早在2013年超日就通过出售海外电站意图快速回笼资金。在此期间，超日出售一家希腊电站公司并获得1631万元，然而其在美国西海岸及保加利亚等地出售的海外电站虽完成股权出售，却一直没有收到股权转让款。自救失败加之债务数额庞大，超日想要生存只能依靠破产重组。但暂停上市后，超日与数家企业的重组谈判均无进展。这表明超日无论是破产前还是破产后，均未坐以待毙，并一直艰难地挣扎着寻求生机。

其次，超日成立于2003年，是国内较早从事太阳能光伏生产的企业，成立之初即被认定为高新技术企业，并于2008年通过国家级高新技术企业认定。在创新驱动发展这一重大战略的指导下，高新技术企业作为国家重点鼓励与扶持的对象，一直受到中央和各级政府的高度重视。而国家针对高新技术企业实施的一系列税收减免、股权激励、科技计划、项目用地、金融保险及出口信贷等优惠政策更是从实处体现出对高新技术企业的鼓励与支持。超日作为名副其实的民营高新技术企业，在2011年光伏行业危机前，在行业中一直具有领先地位，且公司产品畅销国际太阳能应用主流市场并在国际上获得认可。从该角度来看，超日本就应该在政府帮助与扶持的范围之内，挽救超日体现的正是国家对高新技术企业的支持。

最后，超日备受市场和监管者关注的根源在于“超日债”成为债市首例违约这一重大事件。业内人士甚至将2015年比喻为“后超日时代”，可见违约事件带来的冲击与影响力之大。更重要的是，超日发行的10亿元“超日债”中，高达7亿元为散户投资者持有，此类个体投资者与机构投资者具有不同的特质，个体投资者获取信息的渠道相对较少，对信息的解读能力较弱，面临的信息不对称程度高，且对违约相关法律法规处置的程度不了解，故难以针对违约的债券企业达成有效的集体协议，维护自己的权益。而2015年1月16日证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》明确指出要建立投资者适当制度，即规定禁止名下金融资产低于300万人民币的个人投资者投资和交易除评级为AAA以外的债券，这表明我国监管者更注重金融稳定，风险控制倾向相对保守。故此次对超日的救助，直接体现了监管者维护债券市场稳定、保护中小投资者利益的意图。

3.政府干预手法再解读

回顾近年来债券市场信用事件，包括山东海龙、江西赛维、新中基等企业发行的短期融资券及公司债券等都曾面临兑付危机。而每一次危机爆发前，地方政府或关联国资企业都会出面解决问题以避免危机的实质爆发，且采取的方法也多体现为财政直接兜底或银行贷款直接兑付。与之相较，“超日债”实现兑付的手法似乎更为高明，危机解决的办法也更妥当。如前所述，超日能完成兑付并有望保壳上市的关键在于江苏协鑫等投资人和长城资产管理有限公司等外部担保机制的引入。重组计划成功后，作为太阳能光伏硅片巨头的协鑫集团明确表示，将通过注入优质资产、恢复生产经营等方式使超日2015年和2016年经审计归属于母公司所有者的净利润分别不低于6亿元和8亿元，否则以现金作为利润补偿，这无疑拯救了濒临退市的超日。而且重组后的超日定位为高科技系统集成公司，不再从事过去的产品制造业务。站在协鑫集团的角度，超日的保壳经营为该集团增添了一个A股上市平台，而有关超日未来主要为电站开发商提供一揽子全方位的电站解决方案并提供资金支持这一高科技系统集成的定位，则成为协鑫集团全产业链的重要布局。

破产重组的营运价值理论认为，在通常情况下，重组比清算在经济上更有效率，因为它维持了企业的就业和资产。超日破产重组的双赢局面虽然在政府提供担保的前提下进行，但一改以往债券濒临违约财政直接兜底的政府干预方式，采取在行业内进行资产整合，在完成债券兑付的同时，实现资本结构的调整、生产经营方向的转变，帮助企业渡过萧条期，也让参与重组的各方从中获得收益。这是政府干预的升华。

三、思考与启示

1.加强培养投资者风险意识

2.进一步完善监管者法律制度

“超日债”实质性违约已经暴露出我国债券市场中制度性的缺失，包括财务限制性条款和交叉违约条款的缺失、违约处置程序未经测试及债权人保护措施不够等。譬如，购买“超日债”的投资者中个体投资者的比例高达70%，而在西方相对成熟的市场中，相关法律法规会对债券投资人的资质做出规范，即经评级机构评级的结果为非投资级也就是处于BBB-以下时，个体投资者通常会被限制参与相关投资。也就是说，完全依靠投资者个人建立风险意识作出决策是不够的，健全的债券市场必须有配套的法律法规作为指导以维持市场稳定发展。因此，监管者在为危机善后的同时，更应反思事件背后存在的监管漏洞并从制度层面出发完善相关法律法规。

3.加快推进市场化进程

党的十八大报告中明确指出，经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，必须更加尊重市场规律，更好发挥政府作用。回顾超日的破产重组，其实就是政府行为和市场功能不断平衡以寻求最佳结合点的过程。值得肯定的是，政府在此次危机中不一味兜底，结合市场需求和行业状况，在化解危机的同时实现资源的最佳配置，在一定程度上标志着我国市场化进程的推进。

责任编辑 刘良伟