反向购买在资本市场上通俗称为借壳上市，它一般由非公众公司通过反向购买上市公司的股份成为该上市公司的控股股东，并将自身优质资源植入上市公司从而实现间接上市。相对于IPO而言，它属于非公众公司上市的“曲线”途径。尽管近几年来对其监管呈现日益严格的趋势，但由于借壳上市具有时间短、成本相对较低等特点，在IPO排队现象严重、壳资源相对稀缺的情况下，仍在我国资本市场上取得了活跃发展。2014年中国长城资产管理公司（以下简称长城公司）成功将其政策性不良资产处置时遗留下来的天一科技股权，通过资本市场借壳给非上市企业上海景峰制药公司（以下简称景峰制药）。这一案例属于近期资本市场上典型的借壳上市交易，并购过程具有较强的代表性。本文试从财务视角出发，从会计处理理念延伸到法律和交易模式层面，对该案例展开剖析并提出相关思考。

一、并购案例简介

2014年11月25日，天一科技“出售重大资产并同时发行458509772股股份，用以购买叶湘武等持有的上海景峰制药有限公司100%的股权”的事宜，得到中国证监会的批准；2014年12月30日，天一科技新增股份上市获得了深交所批准；2014年12月31日，天一科技新增股权完成了登记及上市，总股数由原来280000000股变动为738509772股，天一科技并购重组尘埃落定。

重组完成后，天一科技的主营业务由原来的泵类和电气产品变更为医药产品的研发、制造与销售，公司控股股东由长城公司变更为叶湘武，其与景峰制药其他股东合计持有其62.09%股权，长城公司持股比例下降至19.41%。

二、案例剖析

天一科技整体并购重组的交易结构由三部分组成：首先，由天一科技将现有全部资产、负债出售给长城公司；其次，天一科技定向增发股份购买叶湘武等23名自然人、维梧百通等7家机构所持景峰制药100%股权；最后，天一科技非公开发行股票配套融资募集不超过88924.67万元资金。上述交易结构中重大资产出售与发行股份购买资产互为生效条件，非公开发行股票募集配套资金又以资产出售和发行股份购买资产为前提条件。以下将分步展开分析。

（一）重大资产出售——净壳处理

2014年12月10日，天一科技、长城公司、长江实业（长城公司的关联公司）三方签订《关于湖南天一科技股份有限公司重大资产出售的资产交割协议》并约定：由长城公司指定的长江实业和平江县国有资产管理局为拟出售天一科技原资产（含负债）的资产接收方，出售资产交割日确定为2014年10月31日，评估交易价格为1元。此外，协议还对出售资产的具体情况、期间损益等做出了安排，人员则按照“人随资产走”的原则于资产交割日由长江实业依照相关劳动法律、法规承接。通过上述净壳处理过程，并购前的天一科技变成了一个无资产负债、无业务和无人员的“净壳”。

根据准则有关要求，如果合并中确认“商誉”，以后期间不论是否存在减值迹象，每年年末至少应进行一次减值测试。商誉的减值将直接影响到净利润，在以后的会计年度也不得转回，而构成“业务”的反向购买通常由于并购溢价而产生较大的商誉，这将增加借壳后企业损益的波动；此外，商誉的减值测试的会计处理较复杂，因为商誉难以独立产生现金流量，需要结合与其相关的资产组或者资产组组合进行减值测试，操作难度相当大。反之，如果采用权益性交易法，将差额确认为“资本公积”则仅影响企业的净资产，不会影响未来的上市公司业绩。

（二）发行股份购买资产——置入景峰制药股权

该案并购过程的第二步是由天一科技发行股份，用以交换景峰制药原全体股东对景峰制药100%的股权。由于天一科技发行股份后购买的资产也是股份，该步交易结构可以简单描述为“换股”。

1.购入股权资产的评估与法律准备

由于并购过程中置入的资产是景峰制药100%股权，根据当前监管规定需由外部第三方机构进行独立评估。经资产评估公司采用收益法评估，2013年6月30日景峰制药100%股权的评估值为344799.35万元。

另外，为使景峰制药100%股权转让给天一科技单独持有不存在法律障碍，景峰制药的公司性质从“股份有限公司”转变成“有限责任公司”，在并购成功后进一步变更为“一人有限责任公司（法人独资）”。景峰有限的唯一股东变更为天一科技。

2.发行股份的定价及操作

2013年9月27日，天一科技董事会通过了发行股份购买资产事项的决议，并依据《上市公司重大资产重组管理办法》，将董事会会议决议公告日作为定价基准日，发行价格为定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价，即7.52元/股。双方确认的交易对价为景峰制药100%股权的评估价344799.35万元。该笔定向增发决议于2014年12月得到了证监会的核准，最终天一科技以7.52元/股的价格向景峰制药原全体股东发行458509772股，每股面值1元，约占发行后股本的62.09%，从而购买景峰制药100%的股权，实现了“换股”。

（1）是否形成反向购买分析

根据会计准则对“反向购买”的定义，形成反向购买应满足三个条件：①两个企业的关系应是非同一控制下的非关联方关系；②交易形式应采用发行权益性证券交换股权的方式；③合并后的结构是发行权益性证券一方的生产经营决策在合并后被另一方控制。在本案例中，合并前，景峰制药与天一科技及控股股东长城公司之间不存在关联方关系，因此并购行为为非同一控制下的企业合并；天一科技发行股份购买景峰制药100%股份后，其生产经营决策被景峰制药原股东叶湘武及其一致行动人所控制，其主营业务由泵类和电气产品变更为医药产品的研发、制造与销售；重组后天一科技2015年和2016年的盈利预测分别为28123.46万元和35738.94万元，持续经营能力和财务状况将得到进一步改善，由此满足了反向购买的全部条件。同时，由于天一科技原与泵类和电气产品业务有关的资产负债已通过净壳处理全部置出，属于不构成“业务”类反向购买，应该按照权益性交易原则进行处理，不产生合并商誉。

（2）反向购买合并成本模拟重算

天一科技作为法律意义上的母公司，从财务角度来看却是被购买方，合并前天一科技注册股本280000000股，合并后增至738509772股，合并后景峰制药原股东持有天一科技股比为62.09%；合并前法律意义上的子公司景峰制药注册股本171000000股，由23家自然人和7家机构持有。为保证在合并后的报告主体中享有同等的权益（约62.09%），需由景峰制药模拟增发104425255股，增发后景峰制药模拟总股本为275425255股。具体计算过程为：景峰制药约拟发行股份数量=171000000/62.09%-171000000=104425255（股）；景峰制药每股公允价值（评估值）=3447993500/171000000=20.16（元）；合并成本=104425255×20.16=2105225213（元）。

权益性交易法下合并抵消分录：

借：流动资产 1

资本公积——并购溢价 2105225213（不计入“商誉”）

贷：股本 104425255

在合并实务中，若不考虑1元的名义金额，对上述合并分录抵消后可简化为：

借：资本公积 104425255

贷：股本 104425255

对于简化后的分录，可以这么理解：在被购买方不构成“业务”的情况下，根据持续经营原则，并购完成后的天一科技应作为原拟上市公司（购买方景峰制药）的承续主体，其资产负债表也应是景峰制药的简单延续，其净权益并没有发生金额上的改变，只改变了持股结构。因此，对借壳上市中的反向购买换股，可看作拟上市公司按其控股股东被稀释权益比率对原上市公司股东进行了资本公积转增股份的交易处理，真正支付了合并对价的主体是拟上市公司股东，其权益随着股权稀释而被稀释，被稀释部分正是上市的代价和成本。

（3）反向购买下天一科技单体报表长期股权投资的确认

并购后天一科技应在其单体财务报表中按照《企业会计准则第2号——长期股权投资》的规定，对景峰制药100%股权投资进行确认和披露。对景峰制药的长期股权投资为非货币资产交换方式取得，换出资产为新增发的股票，因此长期股权投资应按增发股票的公允价值在个别报表中确认，确认对景峰制药的长期股权投资3447993491.06元。会计分录如下：

借：长期股权投资 3447993491.06

贷：股本（458509772股份 ）458509772

资本公积——股本溢价 2989483719.06

此外，根据企业会计准则的相关规定，公司将资产重组过程中发行股份的手续费、佣金等中介费用33011988.11元应冲减资本公积——股本溢价而非损益。会计分录如下：

借：资本公积——股本溢价 33011988.11

贷：银行存款 33011988.11

三、建议

1.从财务和业务双重角度考虑借壳上市交易模式选择——购买“实壳”还是“净壳”

从财务角度来看，如果反向购买过程中被借壳上市公司保留“业务”，在并购过程中很可能会形成商誉，由于商誉不能摊销，在每个会计年度需要进行减值测试，经济周期波动情况下将对利润产生重大影响。因此，存在“巨额商誉”对于希望平滑利润的上市公司而言无疑于埋下了一颗定时炸弹。另外，在实际操作中，还要从业务整合层面考虑是借“实壳”还是“净壳”。如果壳公司和拟借壳企业的业务关联度弱，对壳公司的资产和业务整合效益不大，借壳企业可选择借壳前对壳企业进行“净壳”处理，既可避免确认商誉造成后续盈余波动，也降低了借壳并购后整合的难度；若壳公司与拟借壳企业业务关联度较强，双方资产整合可以发挥协同优势，则可考虑借“实壳”并购上市的方式不剥离原有业务。

2.严格监管并适度规范借壳上市

由于借壳上市存在易滋生内幕交易、削弱现有退市制度等弊端，监管部门也进一步明确了不鼓励借壳上市的总体政策导向，并对借壳上市的监管日趋严格。但我们不能否认借壳上市的存在对于活跃资本市场特别是对刚性监管政策下细分市场的灵活调剂存在积极作用。本案中2013年景峰制药已达到主板的上市要求，但当时国内IPO已经暂停并有大批提交IPO申报材料排队等候，在此情形下该企业不得不通过借壳来实现A股上市融资；而天一科技主业孱弱，长城公司通过寻求医药资产的置入既满足了实业资本上市融资的需要，也达到了金融资产管理公司不良资产溢价处置变现和国有资产保值增值的目的，较好地实现了共赢。因此，对于借壳上市，建议监管部门在严格监管的同时，不断加强相关业务和财务规范，鼓励开展良性重组。

责任编辑 陈利花