时间:2019-10-25 作者:陈靖忠 薛人溥 冯星 (作者单位:北京市一中院北京大学法学院 中石化兰州研究院)
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摘要:
对赌协议作为一种保障投资人权益的融资模式,在我国资本市场中被大量使用,却鲜见于国外的股权投资过程中。笔者认为其原因一方面在于国内公司财务及经营状况不够透明、可信度差;另一方面则由于目前我国《公司法》缺乏类似于英美法中优先股的制度设计,不能有效平衡公司股权融资与外部股东利益保护之间的矛盾,倒逼PE机构对企业进行投资时采用对赌模式,也因此产生了众多纠纷。
考察我国资本市场相关案例,对赌产生的根本目的在于保障投资安全并激励融资方,促成企业高额利润或上市目标的实现,进而实现投融资双方的互利共赢。然而对赌失败的案例亦大量存在,尤其在2012年11月证监会暂停IPO审核之后,众多拟上市公司因对赌纠纷与PE机构对簿公堂。本文欲参考目前司法实践,对对赌协议的法律性质进行简要讨论,希望企业可以合理使用对赌协议。
一、对赌裁判案例
案例一:海富投资诉甘肃世恒案
该案被称为“对赌协议第一案”。2007年11月,海富投资有限公司(以下简称海富投资)与甘肃众星锌业有限公司(以下简称众星公司,系甘肃世恒有色资源再利用有限公司前身)、迪亚公司(甘肃世恒股东)、陆波(迪亚公司实际控制人)四方共同签订《增资协议书...
对赌协议作为一种保障投资人权益的融资模式,在我国资本市场中被大量使用,却鲜见于国外的股权投资过程中。笔者认为其原因一方面在于国内公司财务及经营状况不够透明、可信度差;另一方面则由于目前我国《公司法》缺乏类似于英美法中优先股的制度设计,不能有效平衡公司股权融资与外部股东利益保护之间的矛盾,倒逼PE机构对企业进行投资时采用对赌模式,也因此产生了众多纠纷。
考察我国资本市场相关案例,对赌产生的根本目的在于保障投资安全并激励融资方,促成企业高额利润或上市目标的实现,进而实现投融资双方的互利共赢。然而对赌失败的案例亦大量存在,尤其在2012年11月证监会暂停IPO审核之后,众多拟上市公司因对赌纠纷与PE机构对簿公堂。本文欲参考目前司法实践,对对赌协议的法律性质进行简要讨论,希望企业可以合理使用对赌协议。
一、对赌裁判案例
案例一:海富投资诉甘肃世恒案
该案被称为“对赌协议第一案”。2007年11月,海富投资有限公司(以下简称海富投资)与甘肃众星锌业有限公司(以下简称众星公司,系甘肃世恒有色资源再利用有限公司前身)、迪亚公司(甘肃世恒股东)、陆波(迪亚公司实际控制人)四方共同签订《增资协议书》,约定海富投资以现金2000万元对众星公司进行增资,占众星公司增资后总注册资本的3.85%,迪亚公司占96.15%。同时,协议第七条第(二)项“业绩目标”约定了业绩对赌条款,即:众星公司2008年净利润不低于3000万元。如果2008年实际净利润达不到3000万元,海富投资有权要求众星公司予以补偿,如果众星公司未能履行补偿义务,海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。由于甘肃世恒未完成业绩目标,对赌失败,后甘肃世恒、迪亚公司未按期履行补偿义务,被海富投资诉诸法院。
一审法院认定上述对赌条款中关于甘肃世恒对海富投资承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定,判决无效。二审法院认为上述对赌条款是典型的“名为联营,实属借贷”的约定,违反了《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条之规定,亦判决无效。2012年11月7日,最高人民法院对该案进行再审并改判,作出(2012)民提字第11号终审判决。最高院认为该对赌中,股东海富投资与公司对赌损害了公司及公司债权人利益,判决无效;股东迪亚公司与股东海富投资之间的对赌条款合法有效。
该案中对赌协议曾一度被兰州市中院和甘肃省高院认定无效,在PE界引起震动。然而最高院再审最终认定无效情形仅限于以目标公司为主体的回购和补偿条款,股东与投资方签订的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,应属有效。至此,PE机构与股东对赌有效,与公司对赌无效便成为一种通说。
案例二:冷杉投资诉曹某案
北京市一中院认为本案中冷杉投资作为投资方与目标公司股东曹某签订对赌协议,应当在尊重当事人意思自治的基础上认定有效。该案与最高院对海富投资诉甘肃世恒案的判决基本一致。
案例三:中国国际经济贸易仲裁委员会裁决对赌有效案
2011年1月,A公司(目标公司)与投资方签订了《增资扩股协议》,由投资方对A公司增资2亿元,占股4.4%。其中对赌条款约定:如果A公司2011年经审计的税后净利润低于3亿元,A公司愿以实际的税后净利润为基础,按投资估值中约定的投资市盈率15倍进行计算,给予投资方现金补偿,补偿金额=15×2011年经审计后净利润低于3亿元的部分×投资人持有的A公司股份比例。全体股东(包括该公司实际控制人股东B)对此协议均书面认可。然而A公司2011年度经审计的净利润仅为1.5亿元,依协议应补偿投资方0.99亿元。A公司拒绝履行对赌条款约定,投资方向中国国际经济贸易仲裁委员会提出仲裁申请,请求A公司、股东B支付补偿款0.99亿元。中国国际经济贸易仲裁委员经过审理于2014年1月作出裁决,认定双方对赌有效,A公司应向投资方支付全部补偿款。该仲裁裁决在司法实践中肯定了PE机构与目标公司对赌的法律效力。
二、对赌协议的法律性质及法律效力分析
1.对赌协仪的法律性质
对赌协议应当认定为当事人平等协商的附生效条件的合同。依照我国《合同法》的相关规定,当事人对合同的效力可以约定附条件,附生效条件的合同,自条件成就时生效。即当事人可以对于合同或者合同中部分条款之生效在条件上做出进一步的约定,如果达到某一约定的条件,该合同或条款才发生效力。在对赌协议中,并非其中所有条款均在合同成立时生效,就估值调整条款中的补偿及回购条款而言,约定的对赌目标是否达成,系判断是否履行调整机制的唯一标准。即若目标公司达到约定要求时,相关回购和补偿条款不发生效力;反之,没有达到承诺目标时,调整机制自动发生效力,融资方需对投资方履行协议中所约定的回购和补偿义务。
因此,笔者认为“附生效条件之合同”能很好地诠释对赌协议的法律性质,使当事人对未来不确定的情况进一步细化,明确彼此的权利和义务,以产生当事人所预期的法律后果,是当事人意思自治的充分体现。
2.对赌协议的法律效力
针对对赌协议的法律效力问题存在着较为激烈的争论,甚至有学者认为对赌系国际资本“掳掠我国财富的致命武器”,主张一概否定。但笔者更倾向于将对赌协议理解为平等商事主体之间意思自治的产物,不宜轻易否定其效力。
最高院就甘肃世恒案再审的终审判决也认定投资人与股东之间的对赌有效,在司法实践中起到了指导作用。但针对目标公司参与对赌的问题,最高院以“约定使得海富投资的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益”为由否定目标公司参与对赌,笔者认为该理由有待进一步商榷。“公司和公司债权人的利益”这一概念过于抽象,目标公司参与对赌,也不必然导致公司和公司债权人利益受损。简单地以此为由来否定目标公司参与对赌,会轻易地打破当事人之间的意思自治,而以法院对公平的理解取代之,此举不利于契约精神的确立。各方当事人均系具有完全民事行为能力的商事主体,应当在签订对赌后“愿赌服输”。
笔者认为,应将对赌协议视为我国目前资本市场的合理产物,不宜以违反公共利益为由或以损害债权人利益为由否定其效力,应在充分尊重商事主体意思自治、风险自负原则的基础上,确定对赌协议有效。
三、结语
2012年11月证监会暂停IPO审批,这一政策给众多“以对赌协议为形式,以上市发行为目标”的PE投资机构造成了巨大损失。虽然证监会在2013年年底开始逐步恢复IPO审批,但时至今日仍有众多PE投资机构因目标公司无法如期上市而要求对方履行对赌协议中的补偿条款。全国各地法院和仲裁机构也受理了大量涉及对赌协议的纠纷案件。相比一些审判思路成熟、参考案例充分的典型合同纠纷案件而言,对赌协议纠纷的审判或仲裁在我国缺乏先例,这在一定程度上给法院商事审判或仲裁机构的裁决带来了新的挑战。
笔者认为,对赌协议作为一种附生效条件的多功能资本运作契约,如果不存在合同无效的情形,应当认定其合法有效。在司法实践中也不宜将其对公平的判断凌驾于商人间的契约自由之上,不应以社会公共利益取代资本市场中商人的价值判断,轻易否定其效力或在适用过程中妄加调整。
此外,将对赌协议认定为有效,肯定投资方与股东之间、投资方与公司之间的对赌效力,能够促使投资人、股东、公司在对赌时更为审慎,尤其是促使目标公司对自身的定位更为合理,避免因盲目对赌业绩而使公司陷入僵局,出现欲速则不达的情况,也可对我国资本市场的发展和完善起到良性的促进作用。
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