时间:2019-10-25 作者:余应敏 (作者单位:中央财经大学会计学院)
[大]
[中]
[小]
摘要:
中小企业在成长与壮大过程中,往往要借助风险投资者的权益融资。不可否认,PE(Private Equity,私募股权)、VC(Venture Capital,风险资本)等在帮助企业快速实现规模扩张、抢先获得行业竞争优势地位方面具有积极作用,但创业企业与风险投资签订的对赌协议,随着行业竞争加剧、目标企业利润率下降,极有可能使参与对赌的企业陷入困境,因此对对赌协议的危害也必须予以正视。
一、对赌协议并非是PE融资协议的常规形式
笔者认为,无论对赌协议被冠以“估值调整机制”或“估值调整协议”等何种称谓,其性质均为投融资双方在达成融资协议时,对未来不确定性的一种事先约定,对赌协议的触发条件一般有公司未来的销售收入、净利润财务绩效指标、具体的上市时间、赎回补偿、企业行为和管理层去向等指标,甚至有对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。对赌协议的约定补偿方式既有现金补偿,又有股权补偿,其中以投融资双方设定业绩指标并以股权补偿双向对赌较为常见。在我国,自2003年摩根士丹利对赌蒙牛开始,PE融资中的对赌现象渐呈泛滥之势。早期的对赌协议多借助在英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大群岛等避税...
中小企业在成长与壮大过程中,往往要借助风险投资者的权益融资。不可否认,PE(Private Equity,私募股权)、VC(Venture Capital,风险资本)等在帮助企业快速实现规模扩张、抢先获得行业竞争优势地位方面具有积极作用,但创业企业与风险投资签订的对赌协议,随着行业竞争加剧、目标企业利润率下降,极有可能使参与对赌的企业陷入困境,因此对对赌协议的危害也必须予以正视。
一、对赌协议并非是PE融资协议的常规形式
笔者认为,无论对赌协议被冠以“估值调整机制”或“估值调整协议”等何种称谓,其性质均为投融资双方在达成融资协议时,对未来不确定性的一种事先约定,对赌协议的触发条件一般有公司未来的销售收入、净利润财务绩效指标、具体的上市时间、赎回补偿、企业行为和管理层去向等指标,甚至有对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。对赌协议的约定补偿方式既有现金补偿,又有股权补偿,其中以投融资双方设定业绩指标并以股权补偿双向对赌较为常见。在我国,自2003年摩根士丹利对赌蒙牛开始,PE融资中的对赌现象渐呈泛滥之势。早期的对赌协议多借助在英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大群岛等避税天堂设立离岸公司实施对赌协议安排,后延伸至上市公司股权分置改革与并购重组、创业企业招商引资等资本市场运作中。对赌协议并非融资协议的常规形式,亦非投融资的国际惯例,对赌协议在国际资本市场的应用并不多见,反而在我国颇受青睐,甚至成为一些PE机构的“杀手锏”,这可能和国内一些公司经营透明度与财务可信度不高、优先股制度安排滞后有关。
二、对赌也绝非是一个零和博弈
人们通常认为,中小企业业主经理一般同时为企业创始人与实际控制人,比投资人有信息优势。投资人对被投资企业的资产质量、管理层能力和发展前景等缺少把握,事前难以准确甄别代理人(目标企业管理层)的真实经营能力,由于信息不对称产生的逆向选择与道德风险难以避免。鉴于对目标企业的未来盈利前景难以做出准确判断,投资方倾向于根据实际情况对投资加以调整以规避风险。窃以为,风险与收益对等原本天经地义,风险投资或天使基金的要义与可爱之处即在于其“无限风光在险峰”;投资者理应具有风险自担的理性,对投资的风险有充分的心理准备,在投资前进行充分的尽职调查后选择是否投入,而与被投资企业进行反向对冲操作属于追求风险几近于零的交易。由此对赌投资由本该具有足够风险担当的“风投”,变为不够理性的“疯投”、稳赚不赔的专业逐利者。其实,PE或VC等投资者通常不具备接管目标公司的经营能力与管理水平,并不真正关心决定企业命运的产业变迁、竞争态势、管理水平、企业文化、人才队伍、营销策略等,也不具备为企业提供更好的投后增值管理服务和更高的专业水准。随着签署对赌协议的企业陷入经营难以为继的窘境,PE投行们也自身难保,一旦外部环境剧变或遭遇不可抗力,投资收益难以保障。
三、签订对赌协议易导致引资企业的经营行为怪异
四、对赌协议多附或有条件难获法律支持
在前些年我国中小企业板与创业板股市高涨气氛的催生下,众多证券相关从业者纷纷加入PE投资行列,期望赶上股市的造富运动。为了赚快钱、使所投项目尽快达标上市,常会诱使创业企业吃激素助长,导致许多科技型中小企业产生错觉,貌似只要接受PE投资即可上市、只要上市便能身价百倍,于是对赌大行其道。对于拟上市公司而言,签署对赌协议至少存在两种风险:用股份作为对赌的赔偿,易使公司实际控制人发生变化而失去上市IPO资格;以现金补偿的对赌,则存在挪用募投资金偿还PE、损害中小股东利益之虞。尽管部分对赌协议规模不大而无需公布,但后续的投资者会考虑其给整个公司的估值带来的影响。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令[2006]第32号)、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(证监会令[2009]第61号)等文件规定及证券监管部门的要求,IPO企业(发行人)应股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷,而对赌协议的存在,可能会引致股权不清晰、实际控制人所支配的股份存在重大不确定性。另外,对赌双方权利义务不对等,特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等更是显失公平,违反了我国《公司法》同股同权的立法精神;要约回购股权等条款也有变相借贷之嫌。或许基于此,证监会要求对赌协议在上会前必须终止、保荐机构敦促发行人对对赌协议进行清理。而上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌更是IPO审核的禁区。
五、警惕对赌背后的赌徒心理
伴随着改革开放成长起来的我国中小企业大多未经过大萧条的洗礼,缺乏金融知识和实战经验,不少经营者投机心理偏重、喜欢急躁冒进,热衷于抄近道赚快钱、急功近利、好高骛远。受同行中小企业板或创业板成功上市的启发或激励,某些中小企业主过于自信地认为自己在商业运作中已然成功,资本市场又有何难哉?有条件要上,没有条件创造条件也要上。而一些投资者很会察言观色、投其所好,“适时地”夸奖其“代表了行业产业的前进方向,应尽快再上一个台阶,在更广阔的平台上引领行业前进的大潮”。一经风投们“点拨”,中小企业主相见恨晚的感觉油然而生。为吸引PE投资,中小企业创业者们多过于乐观地估计市场始终处于最佳状态、做出超常的增长预期,进行要约对赌、盲目承诺。自此内部管理团队的建议听不进去了,专家顾问们一夜之间全成了“书呆子”,研发、生产、市场等都统统外包。加之创业企业大多是对赌的“新手”,不熟悉规则、忽视协议中的隐蔽条款和对赔偿标准的深刻理解等,以为好赌乃企业家的天性。殊不知,喜冒风险和好赌绝非同一个概念,好赌的下场往往会很惨。
六、结语
处于快速发展期患有融资饥渴症的中小企业业主经理们在引入PE投资被要求签署对赌协议时,需要冷静理性地反思一下:自己能输得起吗?资本是逐利的,任何操盘手所追求的唯一目的均为收益最大化,将外来资本视作企业的救星或夺权的杀手都有失偏颇。对赌协议虽免却了与投资者纠缠于未来预期合理与否的争论,但很可能会让企业独自承担过于自信的苦果。其实,对中小企业特别是科技型中小企业而言,引入PE投资时,可利用经典的麦肯锡SWOT法分析自身的优势(Strengths)、劣势(Weaknesses)、机会(Opportunities)和威胁(Threats),准确判断企业的发展状况并对对整个行业的发展态势(包括企业所处的行业情况、竞争者情况及核心竞争力)有良好把握,才能在与外来投资者的谈判中掌握主动。若企业的主业突出,有能盈利的商业模式与有竞争力的核心业务、可预期的高成长性、务实高效的管理团队、企业主不存在骗钱豪赌的赌徒心态,则不需要和PE机构对赌,实现合理的股权融资甚至IPO,均是可以期待的。
责任编辑 陈利花
相关推荐