股东与管理层的利益冲突一直是学术界与实务界十分关注的问题。合理平衡股东与管理层的利益被视为一个公司能够发展的重要方面。基于代理理论，委托人与代理人之间信息不对称，具有机会主义动机的管理者可能会牺牲股东利益从而最大化自身利益。股权激励是缓和委托人与代理人矛盾的重要手段，也是很多公司目前采取的方式。因此本文通过对益佰制药公司的案例研究，来探讨股权激励方案对高管行为及公司绩效的影响。

一、股权激励方案

贵州益佰制药股份有限公司（以下简称益佰制药）是贵州省首家取得上市资格的民营制药企业。公司为了实现管理层行为与企业长期战略发展相一致的目标，进一步健全公司治理机制，协调股东与主要管理层的共同利益，调动、稳定、吸引优秀管理人才和技术人员，于2011年7月推出A股限制性股票激励计划（见表1），拿出1000万股用于股权激励，激励对象为公司总经理、五位副总经理和财务负责人，以及不超过125名的核心技术(业务)人员等，授予价格是每股10元，为激励计划公告日前20个交易日股票均价的50%。此次激励计划的有效期为自限制性股票授予日起的48个月，其中禁售期12个月，解锁期36个月。其中，首次授予限制性股票第一次解锁条件为，公司2011年度净利润不低于2.34亿元，相对于2010年增长不低于23.8%；第二次解锁条件为公司2012年度净利润不低于2.72亿元，相对于2010年增长不低于43.9%；第三次解锁条件为公司2013年度净利润不低于3.16亿元，相对于2010年增长不低于67.2%。

二、股权激励后的高管行为

（一）融资行为

从资本结构中，笔者发现益佰制药的资产负债率自股权激励后整体呈下降趋势，保持在30%到40%之间。从财务风险看，公司的产权比率由2008年的1.04下降到2013年的0.66，意味着其资产负债率由50.92%下降到39.63%。对于一家医药公司来说，这样的财务风险仍然在可控范围内。从债务的期限结构看，公司主要依靠流动负债融资，长期负债比率低。从内部权益看，留存收益呈持续上升趋势，说明公司每年都会将一部分利润用于公司的发展。

在股权激励计划实施前，公司融资主要依靠流动负债。采用短期借款虽然资本成本相对降低，但周期短对益佰制药可能产生流动性威胁。另外，利用无息负债，益佰制药虽然无需支付成本，并且能够解决资金问题，但这种融资方式是把自己锁在了上下游的链条上，一旦上下游企业出现问题，必将影响益佰制药的资金链。因此，如果益佰制药考虑股东的长期利益，应当实施更加稳健的融资方式（长期融资用于固定资产投资，短期融资用于流动资产营运），适当增加负债融资（尤其是长期借款）来降低公司流动性风险，增加股东的价值。

由此可见，自股权激励以来，管理层很少利用负债融资，其利用自有资金投资后，仍有大量留存收益未分配给现有股东。说明管理层希望在保证资金链充足的情况下，避免债务融资所带来的风险，其并没有将股东利益最大化作为公司的经营目标。由此可见，股权激励计划没有完全协调经理人与股东的利益冲突。

（二）投资行为

在投资活动方面，益佰制药主要以投资新项目和长期股权投资为主。在2011～2013年期间，管理层对部分制药企业、科研公司进行了投资、改造或收购，固定资产自股权激励以来增长84%，年均复合增长22.67%；在建工程增长970%，年均复合增长率220%。这说明管理层主要通过项目投资、升级改造来扩大公司规模，取得短期的经济效益，而这部分源于股权激励计划的行权条件迫使管理层取得短期效益。但是益佰制药的部分项目改造需要2～3年，投资回报将延后，从而可以调节股东与管理层的中期收益矛盾。

（三）股利支付情况

1．股权激励计划实施后的股利政策

股权激励实施以来，益佰制药的股利政策主要是剩余股利政策。自2011年以来，益佰制药的每股收益呈上涨趋势，2013年度是2010年度的2倍还多，每股经营现金流也从2010年的0.33元增长到了2013年的1.6元，公司现金流能力明显增强。由此表明，实施股权激励计划以来，管理者的股利支付意愿降低。同时在这期间，管理层并没有股利转增方案，一方面说明管理层投资所需要的现金量大，同时也说明管理层不希望稀释股权来降低对益佰制药的控制和影响。我们不禁会问，是不是益佰制药因为对长期股权投资和固定资产投资的支出大幅提升，导致没有现金用于分配股利了呢？从其股权现金流来看，2011～2013年的现金流仍有3亿～4亿元的现金可供发放股利。由此可见，股利分配未给投资者带来更大收益。但益佰制药的股价从股权激励以来一路高涨，一度是股权激励计划的3.3倍。可见，投资者的资本利得收获了更大的收益。

2．被激励者套现情况

本次股权激励的股票解禁时间分别为2013年1月28日、2014年2月21日和2015年1月19日。截止到目前，并没有被激励的高管出现套现行为。这一方面是因为国家法律法规的规定使得高管的套现成本相对于股票的增值获得收益提高；另一方面，在股权激励方案中，益佰制药规定在解禁后每年套现的比率不得高于其所持公司股票的25%。

三、公司绩效分析

（一）盈利能力

从盈利能力方面看，股权激励对公司业绩的提升确实有一定作用。2011～2013年的净利润增长绝对量与2008～2011年4年增长量相当，与股权激励计划实施前相比，主营业务净利润率提高了近5个百分点。净资产收益率自2010年以来一直保持在25%左右，并没有出现下降的趋势。资产净利率相对于2010年之前也有了3%～4%的增长。在总股本扩大的条件下，2013年的基本每股收益是2010年的两倍多，说明益佰制药的盈利能力确实得到了增强。

（二）偿债能力

公司高管可能会为了取得较高的净利润而采取高风险的融资策略。分析公司的偿债能力可以了解管理层是否会采取比较极端的投融资策略。益佰制药激励计划之后的资产负债率低于计划实施前，并且低于50%的警戒线；利息保障倍数呈逐年上升的趋势，说明公司偿付有息债务的能力增强。但是益佰制药的流动负债率高达90%以上，主要是由于公司的短期借款和预收账款所致，这给公司带来很大的流动性风险，而公司没有将较多的资金用于股利分配，其中一个原因应该是防止其资金链出现断裂。管理层一直采取这个比较危险的策略寻求公司的高速增长，可见股权激励计划并没有使管理层有降低财务风险的倾向。

（三）营运能力

四、相关建议

益佰制药的股权激励计划从目前的业绩来看，应该是在一定程度上对公司的管理层起到了激励作用，调节了公司股东与管理层及核心成员的利益冲突。但是公司的核心管理层中部分是公司创始人，并且也持有一定比例的股份，特别是最大股东也是益佰制药的董事长，因此股权激励计划不仅仅是调节经理层与公司股东的利益，在医药行业这样的创新型企业中，激励核心技术人员也是该计划的目标之一。笔者在此基础上提出以下几点建议：

（一）建立多元化业绩评价指标

当高管薪酬激励主要依赖会计盈余作为绩效衡量指标时，会计盈余质量的高低将直接影响契约的有效性，因此我们有必要关注、评价和进一步提高会计信息质量。同时，由于会计信息本身的生成将受到众多“市场噪音”的影响，将其作为唯一标准考核经理人员的努力程度并非公正。鉴于此，可以考虑建立多元化的评价体系，除了会计指标外也引入市场指标，如市场占有份额、公司的成长性等，同时引入行业平均指标、非财务指标和行权乘数。这样，一方面可更客观、全面地评价管理层业绩，另一方面可有效降低管理层为实现行权条件而进行盈余管理的动机。

（二）合理延长股票期权有效期

理论上讲，股权激励是将管理者的自身利益与公司的长期利益相互联系。而目前我国大部分企业股权激励时间很短，大部分在5年以下，这会诱使管理者出现短期行为，在经营上通过高风险的投资来增强短期的利润，并且给股东以及公司未来的发展带来较大的风险。笔者认为，可以适当延长激励方案的有效期，将期权有效期改为从授予日起至股权激励方案截止时的最后一个交易日。这样一方面可以减轻经理人员的付现压力，同时能增加期权的时间价值，增大高管行权的可能性，从而更好地起到长期激励的作用。

（三）加强对期权行权价格的监管

益佰制药将授予限制性股票定位于10元/股，大大低于授予期的股价，明显具有不合理性。笔者认为，对于授予价格，应延长所参考股价的时间跨度，并对行权期前后的股价进行观察。若行权日前股价异常波动超过一定区间，则采取重新设置并适度延长行权期间的方法，抑制其机会主义动机。同时，面对某些企业通过盈余管理或财务舞弊来满足行权指标的投机行为，政府部门一方面应加强法制建设，出台更为完善的会计、税收政策，减少激励对象的投机空间；另一方面应加大处罚力度，提高违规成本，让企业管理层萌生投机念头时望而却步。

（本文系国家社会科学基金青年项目“后股改时代管理层权力、高管薪酬和公司绩效作用机制研究”〈11CGL024〉的阶段性研究成果）

责任编辑 李斐然