一、问题的提出

过去三十年，我国经济高速发展，企业规模迅速扩大，大多数企业处于业务扩张主导型发展阶段。从企业和资本市场的发展历程看，经济上行过程中，企业经营风险较低，财务风险不易暴露，而当经济发展速度趋缓时，企业经营风险加大，在风险传动作用下，财务风险也就容易浮出水面，债务及其期限结构问题也就格外敏感。目前，增速放缓的经营环境对企业的债务管理能力提出较高要求，同时也迫切需要基于我国企业数据的实证证据支撑。我国目前的研究虽然普遍认同资本结构理论和代理理论的观点，认为债务期限结构对企业绩效和价值产生影响，但对产生何种影响、如何影响并无一致的结论。所以，针对债务期限结构与企业绩效和企业价值的关系仍需要基于我国企业数据的进一步研究。基于此，本文以2003～2010年A股非金融行业上市公司的面板数据为研究对象，利用面板数据进行相关性分析和格兰杰因果关系分析（即从统计的角度检验一个变量的前期变化是否能有效地解释另一个变量的变化），探索债务期限结构对企业绩效和企业价值的影响。

二、研究假设

这一领域的研究空间在于：一是从企业行为与价值的关系角度看，有利于企业当前绩效的行为不一定有益于企业的长期价值，所以，债务期限结构对历史绩效和未来价值的影响应分别进行研究和讨论，但从以往研究的变量设定上看，两者均被界定为“企业价值”，无论其代表企业过去的业绩还是未来的价值。二是从财务现象的角度看，债务期限结构与企业价值之间其实是双向的影响关系，即债务期限结构影响企业价值，企业价值也反过来影响包括债务期限结构在内的财务决策，而这种双向关系在此前的研究中未获得足够重视。基于此，本文提出以下四个研究假设：

假设1.企业的债务期限越长，企业的历史绩效越好，即长期债务的税盾效应比短期债务明显，更有助于提高企业的当前绩效。相应地，企业短期负债比重越大，企业的历史绩效越差。

假设2.长期债务的资本稳定性比短期债务要大，更有助于保证企业增长的稳定资金要求。相应地，企业长期负债比重越大，企业的增长越能得到保证。

假设3.基于短期负债的治理作用，短期负债比重高有助于约束管理人员的行为，从而增加企业价值，所以，企业的债务期限越短，未来价值越高。相应地，企业短期负债比重越大，企业的未来价值越大。

假设4.企业的历史绩效、未来价值与债务期限相互影响，既然债务期限结构对企业历史绩效和未来价值的影响不同，企业就有愿望通过调整债务期限结构来达到绩效或价值目标，在这种调整中两者必然存在明显的双向影响关系。

三、研究设计

（一）样本构成

（二）研究变量

1.被解释变量。本文研究的被解释变量为债务期限。以往的研究尚未对于长期或者短期债务的定义形成一个统一的标准，基于数据的可获得性和本文的研究目的，本文采用1年期以下的负债作为短期负债，以短期负债占负债总额的比例作为衡量债务期限的变量，称为短期债务占比（DM）。

2.解释变量。本研究采用净资产收益率（ROE）反映企业的历史绩效，营业收入增长率（SI）反映企业的历史增长速度，采用托宾Q值（TQ）反映企业的未来价值，变量定义如表1所示。

（三）研究方法

本研究分别检验研究样本的短期债务占比与净资产收益率、营业收入增长率和托宾Q值之间是否存在显著的相关关系，以分析债务期限结构与企业历史绩效和未来价值之间的关系，并继续对存在显著相关关系的组合进行格兰杰因果检验，以分析债务期限结构与各指标之间的因果关系。

四、研究分析

（一）描述性统计分析

从描述性统计结果得出，短期债务占比接近1.0的数据数量最多，这说明我国上市公司的债务以短期负债为主，本研究认为以下几点是造成这种情况的主要原因：第一，我国资本市场发展不均衡，与股票市场相比，债券市场不够发达，导致很多企业没有通过发行债券进行融资的机会，只得依赖向银行借贷或商业信用融资。第二，相比短期贷款而言，长期贷款的审查标准和程序更为严格和复杂，因此，大多数企业倾向于首先选择进行短期贷款，等到贷款到期后再进行续期，这就使得报表中短期贷款的比重畸高。分析描述性统计结果还可以发现，短期负债的比重呈小幅波动并有下降的趋势，说明随着我国资本市场的不断成长与完善，长期负债这一融资方式得到了进一步发展。

（二）相关性检验

通过分别对短期债务占比与净资产收益率、营业收入增长率和托宾Q值进行关系散点图分析，发现三组均不呈线性相关关系，因此不能使用Pearson线性相关系数（Pearson相关系数用来衡量两个数据集合是否在一条线上面，并以此衡量定距变量间的线性关系）进行相关性分析。基于此，本文选用Spearman相关系数进行分析（Spearman即等级相关系数，反映两个变量间相关的密切程度与方向），结果如表2所示。

分析结果显示：三个P值均为0，短期债务占比与净资产收益率、营业收入增长率和托宾Q值均呈显著相关关系。其中，短期债务占比与净资产收益率、营业收入增长率呈负相关关系，与托宾Q值呈正相关关系，也就是说，三组变量的相关性关系与预期假设一致，但是变量之间的相关系数并不大。相关性分析的结果支持假设1、假设2和假设3。

（三）格兰杰因果关系检验

1.检验方法的选择。格兰杰因果关系检验是从统计的角度检验一个变量的前期变化是否能有效地解释另一个变量的变化，即检验统计上的时间先后顺序，因此，滞后阶数对于格兰杰因果关系检验的影响较大。多数学者认为，应当通过建立向量自回归模型（VAR模型），并依据AIC和SC原则最小来判断最优滞后阶数（AIC和SC通常一并作为判断模型拟合程度的标准之一，特别是在滞后阶数的选择上。比如说，一个VAR模型往往无法确定滞后阶数，这时需采用AIC或者SC最小原则，即观察不同阶数的VAR模型，哪个模型的AIC或者SC值最小就选用哪个模型进行分析），然后根据最优滞后阶数进行格兰杰检验，本文采用此种方法进行检验。

3.最优滞后阶数检验。当采用最优滞后阶数检验时，需要先计算最优滞后阶数。根据VAR模型滞后阶数陈列表格可以得出，短期债务占比与净资产收益率、托宾Q值、营业收入增长率的格兰杰因果关系检验的最优滞后阶数分别为4、1和3。

在此基础上，使用最优滞后阶数进行的格兰杰因果关系检验的结果显示：

第一，短期债务占比和净资产收益率，P值在10%的置信水平上仍接受原假设，因此当滞后阶数为4时，短期债务占比与净资产收益率之间互不为因果。

第二，短期债务占比和营业收入增长率，P值在5%的置信水平上拒绝原假设，因此，认为营业收入增长率是短期债务占比的格兰杰原因，即企业营业收入的变化会改变企业对于债务期限的选择，但短期债务占比并非是营业收入增长率的格兰杰原因，因此，二者之间呈单向因果关系。

第三，短期债务占比和托宾Q值，P值在5%的置信水平上，短期债务占比是托宾Q值的格兰杰原因，即债务期限的变动会引起托宾Q值的变化，但托宾Q值并不是短期债务占比的格兰杰原因，即二者之间呈单向因果关系。

五、研究结论

经对债务期限结构与企业绩效和价值之间的相互关系进行研究后发现：

第一，我国企业的债务期限大部分偏短，虽略有延长的趋势，但长期负债比重仍然较低，从降低风险的角度看，企业仍有必要降低短期负债比重。

第二，在较短时期内，债务期限越短的企业其净资产收益率越低，同时，净资产收益率越低的企业越倾向于或不得不使用短期负债。而随着时间的延长，二者之间的相互影响逐渐减弱直至消失。很显然，这是由于长期负债的税盾效应为企业带来的收益，短期负债比重较高也迫使企业不得不选择回收期较短并且短期收益明显的项目。

第三，短期债务具有明显的降低代理成本的作用，同时，在我国融资市场上，短期负债融资的方式更为便捷，使得企业更易获得资金，这种短期负债应急性的优势有利于企业灵活机动地抓住短期机会，进而促进企业的成长发展，提高企业价值。

第四，企业的绩效与债务期限没有因果关系，增长速度与债务期限仅具有单向因果关系，而债务期限结构与企业未来价值之间具有互为因果的双向影响关系。

（本文受北京工业大学人文社科基金项目“政府主导型并购的整合问题研究”资助）

责任编辑 刘黎静