作为公司紧缩方式的自愿性资产剥离大多是基于价值创造，是战略转型的重要手段。在某些情况下，资产剥离也会被作为一种改善公司短期经营业绩的工具。这类基于短期业绩改善的战术性资产剥离能否提升公司价值、为股东创造财富，尚未形成一致的研究结论。本文拟通过对中国铝业股份有限公司（以下简称中国铝业）2013年资产剥离分析，考察行业下行周期中战术性资产剥离对股东财富的影响。

一、案例简介

中国铝业组建于2001年9月，2001年12月分别在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市。2007年4月在换股吸收合并山东铝业和兰州铝业后，在上海证券交易所上市。控股大股东中国铝业总公司（以下简称中铝公司）持有公司38.56%的股份。

2013年5月10日，中国铝业发布公告称，将8家铝加工企业的股权、西北铝加工分公司的全部资产（含负债）和贵州分公司的氧化铝生产线转让给中铝公司；2013年10月1日，中国铝业再次发布公告称，全资子公司中铝香港将其持有的中铝铁矿的65%股权转让给中铝公司旗下的中铝海外控股。公司2013年的资产剥离交易基本情况与数据见表1。从表1可见，2013年中国铝业资产剥离涉及铝加工、铁矿开采和氧化铝三个业务板块，从它们与公司留存业务的关系看，分属纵向剥离、混合剥离和横向剥离。这些资产全部都被出售给公司的控股股东中铝公司，为关联交易。

二、剥离决策动因

影响公司剥离决策的因素通常包括行业、公司和业务三个层面，中国铝业的资产剥离也不例外。

1.行业层面：下行周期中原铝价格低于盈亏平衡点

中国铝业的经营业绩与原铝价格高度相关，公司盈亏平衡点的原铝价格为每吨15700元。2008年金融危机后，全球原铝市场供过于求，原铝价格持续走低。2013年，虽然世界经济缓慢复苏带动了全球原铝消费量的回升，但新增原铝产能加剧了全球铝市场产能过剩矛盾，加之全球流动性收缩预期升温，对价格构成持续压制，原铝价格延续震荡下行格局。中国铝业两次资产剥离公告日，原铝的市场价格分别为每吨14570元和每吨14450元，均在公司盈亏平衡点之下。在这样的行业背景下，中国铝业仅靠经营管理的改善与提高很难在2013年实现盈利。通过向关联方出售资产来获取一定数额的非经营性收益，是公司扭亏为盈最为便捷、可行的路径之一。

2.公司层面：2012年净利润为负，继续亏损将被“ST”

3.业务层面：剥离亏损或微利的非核心业务

中国铝业的核心业务为氧化铝和原铝，铁矿开采属多元化业务，铝加工居于产业链的下游且毛利率为负。在被剥离的资产中，除贵州中铝公司微利以外，其他均处于亏损状态。出售的中铝铁矿还在投资建设阶段，预计2018年建设完工，目前营业收入为零。虽然中铝铁矿投入营运后能为公司贡献利润，但“远水难解近渴”，将该公司出售当年即可获得投资收益。表1数据显示，在2013年603963万元剥离收益中，有89.63%是来自于中铝铁矿。

总之，由于中国铝业所处行业具有很强的周期性，在行业持续下行和2012年公司亏损的情况下，2013年将亏损或基本没有盈利的非核心资产出售给控股股东，不仅能减少亏损，而且还获取了剥离收益，从而使公司免于因连续亏损而被“ST”。因此，从动因及剥离产业视角，中国铝业2013年资产剥离不是基于长期价值创造的战略性资产剥离，而是基于改善短期财务业绩的战术性资产剥离。然而，这样的资产剥离是否给股东创造了财富？

三、资产剥离财富效应

上市公司股东财富的增减变动与公司股票价格密切相关，而公司股票价格不仅与公司的价值相关，还受到资本市场诸多因素的影响。因此，在学术研究中，通常不是直接用股票收益率，而是采用剔除市场波动后的累计超额收益率和购买持有超额收益率，来衡量财务交易对股东短、长期财富的影响。

1.累计超额收益率为正，市场反应积极

计算累计超额收益率（CAR）的方法主要有市场回归法和指数调整法。考虑到用回归模型计算的超额收益率受研究者个人行为影响较大（肖红军，2013），本文用指数调整模型计算累计超额收益率，计算公式为：

2.购买持有超额收益率为负，无助于公司股票投资价值提升

中国资本市场具有很强的投机性，短期累计超额收益率的正负，有时并不能切实反映财务交易是否为股东创造了价值（朱武祥、杜丽虹，2004）。本文通过测算公司股票购买持有超额收益率（BHAR），来观察资产剥离对股东财富的影响。截至2014年8月29日，中国铝业2013年的两次资产剥离对上证指数和上证原材料行业指数的购买持有超额收益率全部为负，具体数据见表3。

表3数据表明，如果投资者在任何一个剥离公告日购入中国铝业股票，持有至2014年8月29日，其获得的投资收益率均低于上证综指的收益率和上证原材料行业指数的收益率，说明中国铝业基于短期经营业绩改善的资产剥离，无助于公司股票投资价值的提升和股东财富的创造。

四、启示

第一，行业下行周期中，资产剥离是改善公司短期业绩的有效手段之一。在行业不景气的背景下，没有特殊禀赋的公司很难靠自身经营管理效率的改善在短时间扭亏为盈。而对公司进行重组、出售经营业绩不佳或没有发展前景的业务资产，不仅可以减少亏损，还能获得投资收益，从而在短期内改善业绩、扭亏为盈。但是剥离收益为非经常性收益，具有不可持续性，对公司盈利能力和核心竞争力的提升没有实质性影响，甚至可能对公司价值创造产生不利的影响。因此，公司应将剥离获得资金投资于核心业务或新的利润增长点，并持续开拓市场和开展技术管理创新。只有这样，才能让公司真正从困境中走出来。

第二，周期性行业战术性资产剥离的价值效应具有不确定性，在下行周期中价值效应为负的可能性较大。资产剥离虽然能在短期内有效地提升公司经营业绩，并且给股东提供投机交易机会，但由于是在行业下行周期中出售资产，资产评估增值不高，对公司的长期价值创造可能带来不利的影响。

第三，行业下行周期中的战术性资产剥离应优先考虑经营业绩不佳的多元化业务，其次才是公司产业链上的非核心资产。公司剥离产业链的业务选择，不能只是基于目前的盈亏情况，还应关注竞争优势、业务前景以及在产业链的地位，剥离的应该是对公司来说不具有竞争优势，也没有发展前景的非核心业务。

责任编辑 陈利花