时间:2021-01-06 作者:王佩 盖阔 (作者单位:南京师范大学 中石化华东局财务部)
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摘要:
自19世纪70年代以来,并购这种资产运作方式已成为促进全球市场竞争,推动市场结构调整的有效手段。近几年,面对国内外市场的双重激烈竞争,中国企业也积极实施并购战略。其中石油行业的并购案因其行业特殊且并购金额巨大而备受关注。本文选取中石油、中石化、中海油这“三桶油”分别并购哈萨克斯坦PK石油公司、瑞士Addax石油公司、美国优尼科石油公司的案例进行深入分析,并与埃克森美孚并购XTO案例进行对比,指出中国石油企业并购过程中存在的财务风险及原因,进而提出相关建议。
一、案例简述
1.中石油并购哈萨克斯坦PK石油公司
收购之初,中石油以41.8亿美元并购价高出印度石油天然气公司与米塔尔家族的38亿美元报价,后俄罗斯卢克公司向斯德哥尔摩商会仲裁院提出反诉申请,认为哈萨克斯坦PK石油公司与中石油签署的协议违反了合资公司关于“优先购买权”的规定,要求哈萨克斯坦PK石油公司把持有的图尔盖公司50%的股份,优先出售给卢克公司,但遭到仲裁拒绝。后来哈萨克斯坦国会上议院一致通过禁止外资转让国家石油资产交易的法案,若法案通过中石油将支付5亿多美元巨额赔款。为达成并购,中石油和哈萨克斯坦国家石油公司签署了《相互谅解备忘录》。...
自19世纪70年代以来,并购这种资产运作方式已成为促进全球市场竞争,推动市场结构调整的有效手段。近几年,面对国内外市场的双重激烈竞争,中国企业也积极实施并购战略。其中石油行业的并购案因其行业特殊且并购金额巨大而备受关注。本文选取中石油、中石化、中海油这“三桶油”分别并购哈萨克斯坦PK石油公司、瑞士Addax石油公司、美国优尼科石油公司的案例进行深入分析,并与埃克森美孚并购XTO案例进行对比,指出中国石油企业并购过程中存在的财务风险及原因,进而提出相关建议。
一、案例简述
1.中石油并购哈萨克斯坦PK石油公司
收购之初,中石油以41.8亿美元并购价高出印度石油天然气公司与米塔尔家族的38亿美元报价,后俄罗斯卢克公司向斯德哥尔摩商会仲裁院提出反诉申请,认为哈萨克斯坦PK石油公司与中石油签署的协议违反了合资公司关于“优先购买权”的规定,要求哈萨克斯坦PK石油公司把持有的图尔盖公司50%的股份,优先出售给卢克公司,但遭到仲裁拒绝。后来哈萨克斯坦国会上议院一致通过禁止外资转让国家石油资产交易的法案,若法案通过中石油将支付5亿多美元巨额赔款。为达成并购,中石油和哈萨克斯坦国家石油公司签署了《相互谅解备忘录》。根据备忘录,哈萨克斯坦国家石油公司将获得为保持国家对矿产资源开发活动的战略控制所需的哈萨克斯坦PK石油公司的部分股份,并获得在对等条件下联合管理哈萨克斯坦PK石油公司奇姆肯特炼厂和成品油的权力。历时2个多月,2005年10月27日并购终于结束,中石油成功并购了哈萨克斯坦PK石油公司。
2.中石化并购瑞士Addax石油公司
2009年6月24日,中石化和瑞士Addax石油公司达成协议:镜湖石油天然气股份有限公司(即“SIPC”,中石化下属的中国石化集团国际石油勘探开发有限公司间接拥有的全资子公司)作为要约收购方以每股52.8加元的价格收购Addax流通股,溢价47%,支付方式为现金。该并购于8月19日完成,并购总价为72.4亿美元。
3.中海油并购美国优尼科石油公司
2004年4月,美国雪佛龙公司出价164亿美元,包括25%的现金(44亿美元)、75%的股票交换,以及接收美国优尼科石油公司的16亿美元债务并购美国优尼科石油公司,而此时中海油因独立董事争议错过并购时机。2004年5月中海油提出185亿美元现金并购,每股报价67美元。2004年6月末美国雪佛龙公司要求世贸组织审查中海油,众议院也参与其中出台了不利于并购的决议。2004年7月并购进入白热化,中海油一方面与美国优尼科石油公司谈判,提出可考虑继续提高交易价格,另一方面试图说服美政府同意并购。随后,美国雪佛龙公司又提高报价到171亿美元,以40%现金加60%的股票支付。8月2日,中海油撤回对美国优尼科石油公司的收购要约,宣告收购失败。
4.埃克森美孚并购XTO
2009年12月14日,埃克森美孚以全额股票的形式,收购美国国内能源巨头克洛斯提伯石油公司(XTO Energy Inc),交易额为410亿美元,溢价25%。在历时近一年的并购中,收购协议顺利得到XTO股东的赞成,并且通过了美国反垄断监管部门的审查。同时由于并购金额大且没有其他竞争者,整个并购进展顺利。
二、并购存在的财务风险对比分析
1.并购前的估价风险
并购石油企业必须首先对被并购企业进行评估,这样做是为了更好地确定公司并购价格,制定并购标准和战略。评估指标包括:企业的经济实力(通过利润率、成长水平、财务报表等数据体现);企业所在行业的发展前途(石油储量未来可勘探储量);并购企业对于长期发展战略的考虑。
从以上分析可以看出,相对于埃克森美孚给出25%的收购溢价,中国“三桶油”显然并购价格偏高。高价的确是并购成功的重要因素,但有时高价也并不能完全决定并购的结果,并且过高的估价也会导致并购中筹资支付风险加大。
2.并购中的外汇利率风险和融资支付风险
埃克森美孚的此次并购,包括其以前的历次并购,基本是本国范围内的并购,即便是涉及到国外并购,金额也相对较小,且并购多是合作并购或项目并购。“三桶油”的并购则更偏向于海外并购以缓解国内资源紧张的问题。由于涉及到两个国家、两种或两种以上货币的利率和汇率,当国际汇率发生波动时,被并购企业的股票、债券的价值也随之发生波动,这样的浮动汇率往往会给跨国公司经营增添附加成本,影响到被并购企业的生产成本以及母公司的利润。此风险只能控制而不能彻底规避。
与一般融资相比,并购融资具有目的特殊、规模巨大、时间紧迫等特点。跨国并购融资更是深受双方企业所在国以及国际政治、经济、金融等环境的影响。埃克森美孚采用了西方常见的股票支付方式,没有使用任何杠杆手段,也没有请求任何银行的帮助。但是中国石油企业无一例外地采用了依靠自身资金和银行贷款的方式,支付都采用了现金支付。这种单一的银行贷款融资支付方式加重了企业的债务负担,在并购当年,中石油的权益负债比率达到211%,虽然这种大型央企有雄厚的资金支撑和强大的信贷保证,但是过高的负债也是企业持续运行的障碍。同时,从资产负债率的角度看,“三桶油”的资产负债率一直在35%左右,而埃克森美孚的资产负债率一直保持在25%左右。较高的负债率也意味着当新的投资机会出现时却很难利用债务性融资获得资金。
3.并购后的财务效益风险
埃克森美孚在并购中还是很看重财务效益的,在整合中关注财务风险,并且由于是国内并购,在人员、文化方面具有统一性,因而后期投资小并且能较快步入正轨。在其报表中关于并购后权益的分配、资金债券偿还也明晰地列出。而中国石油行业并购多是以资产战略为主,对于财务风险防范关注不够,导致海外项目多数处于亏损状况,文化差异、人员的调配和适应也增加了并购压力使得后期整合过程缓慢。
三、中国石油企业并购出现财务风险的原因分析
1.信息不对称
支付过高的溢价原因之一是由于对并购企业的信息了解不够。我国石油企业进行的多是跨国并购,但对被并购企业的实际经营情况、政治环境等了解不够深入,对价值评估也缺乏定量的研究,关于油品质量、品牌、技术很难有准确的估算,以致在并购时高估了被并购企业价值。另外,我国现阶段的石油企业并购主要集中于对权益的收购而非控制权,对资源市场技术等方面的关心较多,对企业财务资源关心不够,这也是我国并购保持较大金额、较高溢价的原因。
2.支付融资方式单一、金融市场不完善
支付手段单一是中国企业在并购时较普遍的问题。支付巨额的现金无疑会对企业的流动性造成极大的影响。选择现金支付,究其原因是因为我国金融资本市场尚不完善,在金融运作上与国际公司仍有差距。我国石油企业主要在A股上市,而A股没有国际化,不能采用换股方式;西方则采用定向发股、换股并购、股票支付等多种融资方式。同时,国内的银行还不能提供成熟的离岸金融业务,国际上缺乏分支机构,对本国企业海外投融资难以提供支持。投资银行专业人员的缺乏、风险管理方式较落后、法律意识较淡薄、国际化水平较低等因素也制约了投资银行的功能发挥和完善,直接导致其在我国企业并购融资方面受到限制。
3.并购整合经验不足
石油企业在整合方面更加注重保留原有的企业生产模式,创新较少,对被并购企业的资金管理、融资结构和原有的资产结构调整少。究其深层原因还是我国企业的并购时间短、经验少,跨国企业文化存在差异,对法律以及政治方面的研究少,在财务方面缺少针对资金以及权益归属等的明确披露规定。
四、建议
1.明确目标并建立完善目标油气的价值评估体系
由于海外并购信息不对称,因此并购企业需提前明确制定自己的并购目标以及并购地区。跨国并购要想成功不仅要了解两个公司更要去了解两个国家的利益集团、民族、宗教文化等方面。中石化和中石油并购成功得益于对此有较为深入的了解,而中海油的并购失败一定程度上是由于对美国优尼科公司尤其是美国政策手段的不熟悉。在并购成本问题上,也应该根据自身的需要和实际对被并购企业进行合理估价,在并购中占领先机,建立对目标油气的合理审查,把握未来目标油气的潜在效益。
2.拓展融资支付方式
采用一种或几种合适的融资方式能在时间和数量上保证并购资金,降低融资风险。“三桶油”选用直接的现金支付,虽然可以提高并购成功率,但是大规模的并购现金支付无疑对并购企业造成很大的财务压力。因此企业可根据并购目标的不同,采用不同的融资方式,将债券、股票相结合,制定合理的资本结构,尽量规避融资危机。从财务方面看,并购目标应该是为了保持公司最佳的财务结构同时降低资本成本,因而可以在政府给予资金支持的前提下,尝试利用换股、可转换证券、债务凭证等混合方式进行并购,使企业在并购后资金运作能尽快恢复正常。
3.降低汇率风险
跨国并购中存在的汇率、利率风险不可避免,只能尽量减少其不良影响,可采取的方法有:(1)采用套期保值方式安排同样数量的同种外汇资金在同一时间里流进流出;(2)签订金融合同将外汇风险转移给第三方;(3)预测我国的外汇涨跌情况,通过更改支付日期降低外汇风险,如我国货币看涨则推后支付,我国货币看跌则提前支付。同样,利用经营多元化也可以适度地分散财务风险。
4.加强并购后整合
在并购结束后,必然会有一定的现金周转问题、人员调试问题以及并购与被并购的融合问题。被并购企业在并购前多数是亏损企业,在管理和资金方面出现问题,因而在整合阶段要积极进行人员整合、财务监控、资产结构调整、文化沟通以达到并购后的最大效益。
5.提高油气行业并购中介机构水平
并购中的中介机构包括投资银行、会计师事务所、战略咨询公司、律师事务所等。并购的众多信息包括财务信息、发展前景、关联交易、市场份额等都在这些中介机构的掌控之中,因此经验丰富的中介机构在并购整个过程中很关键。而中国石油企业并购发展尚浅,更是需要包括筹资、法律、咨询等多方面的支持。专业的油气行业并购中介机构能够提供适合的方案,系统地规避风险,最大限度地保证并购的完成。
责任编辑 陈利花
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