时间:2021-01-06 作者:谢萍 毛志艳 (作者单位:北京工商大学商学院)
[大]
[中]
[小]
摘要:
评估与定价是企业并购重组的核心问题之一,定价的恰当与否往往关系着并购重组的成败。本文以爱使股份并购游久时代为例,对其整体并购重组中的定价方法进行了评析,以期给相似企业的评估定价带来一些启示。
一、整体并购过程简介
2013以来受宏观环境及市场供需影响,爱使股份(股票代码600652)的营业收入及净利润不断下滑。为了分散公司单一煤炭业务的风险,爱使股份在继续发展原有主业的同时,努力寻求新的经济增长点,于2014年4月3日发布资产重组预案,拟以发行股份和支付现金相结合的方式,收购游久时代(北京)科技有限公司(简称游久时代)100%股权,交易价格为11.8亿元。
爱使股份并购游久时代定价是以上海东洲资产评估有限公司(简称东洲评估公司)出具的评估值为依据的。东洲评估公司以2013年12月31日为评估基准日,同时采用资产基础法和收益现值法两种方法对游久时代进行评估作价,最终采用了收益现值法的评估结论,得出评估值为118200.35万元,比期末被审计账面净资产2819.01万元增值115381.34万元,增值率为4092.97%。爱使股份以发行股份和支付现金相结合的方式收购游久时代100%股权,以4.28元/股的发行价格(定价基准日前20个交易日公司A股...
评估与定价是企业并购重组的核心问题之一,定价的恰当与否往往关系着并购重组的成败。本文以爱使股份并购游久时代为例,对其整体并购重组中的定价方法进行了评析,以期给相似企业的评估定价带来一些启示。
一、整体并购过程简介
2013以来受宏观环境及市场供需影响,爱使股份(股票代码600652)的营业收入及净利润不断下滑。为了分散公司单一煤炭业务的风险,爱使股份在继续发展原有主业的同时,努力寻求新的经济增长点,于2014年4月3日发布资产重组预案,拟以发行股份和支付现金相结合的方式,收购游久时代(北京)科技有限公司(简称游久时代)100%股权,交易价格为11.8亿元。
爱使股份并购游久时代定价是以上海东洲资产评估有限公司(简称东洲评估公司)出具的评估值为依据的。东洲评估公司以2013年12月31日为评估基准日,同时采用资产基础法和收益现值法两种方法对游久时代进行评估作价,最终采用了收益现值法的评估结论,得出评估值为118200.35万元,比期末被审计账面净资产2819.01万元增值115381.34万元,增值率为4092.97%。爱使股份以发行股份和支付现金相结合的方式收购游久时代100%股权,以4.28元/股的发行价格(定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价)向刘亮、代琳、大连卓皓分别发行8563.96万股、7748.35万股、2067.75万股,股份价值总计78666.67万元。以每股4.28元向其控股股东天天科技非公开发行9190.03万股,募集配套资金39333.33万元。游久时代股东刘亮、代琳承诺2014年度、2015年度、2016年度游久时代实现的净利润分别不低于10000万元、12000万元、14400万元;若标的资产在相应年度内实际净利润数小于承诺的净利润数,净利润差额部分由刘亮、代琳先以股份的方式对上市公司进行业绩补偿,不足以补偿的,差额部分以现金进行补偿。刘亮及代琳因本次交易获得的上市公司股份分别有对应的锁定期安排,锁定期内所获股份不得转让。本次并购交易不构成借壳上市,天天科技承诺维持其对爱使股份控股股东的地位。
二、整体并购中定价方法的使用情况
(一)定价方法的选择
东洲评估公司根据标的资产的特性以及评估准则的要求,确定采用资产基础法和收益法两种方法对标的资产进行评估,最终采用了收益法评估结果作为本次交易标的资产最终评估结论。其原因主要是游久时代作为游戏资讯媒体和网络游戏研发及运营企业,具有轻资产的特征,其账面成本不能全部反映企业未来获利能力的价值,采用收益法评估股东权益价值既考虑了游久时代各部分资产是否得到合理充分利用,整体组合是否作出了其应有的价值贡献,也考虑了游久时代无形资产要素比如运营资质、行业竞争力、游久时代的管理水平、要素协同作用等资产基础法无法考虑的因素对股东全部权益价值的影响。
在此次并购重组案例中,东洲评估公司考虑企业经营模式选用企业自由现金流折现模型。评估值=未来收益期内各期净收益的现值之和,即:
其中:R为所选取的折现率,本次评估采用加权平均资本成本模型(WACC)确定折现率。Fi为未来第i个收益期的预期净收益额。G为未来净收益每年增长率。n为预测期期间,是指从评估基准日至企业达到相对稳定经营状况的时间。本案例中n选择为5年,预测期后的收益期确定为无限期。
(二)主要参数的确定与分析
1.预期净收益额(Fi)、未来净收益年增长率(G)
预期净收益额(Fi)是营业收入与营业费用之差。东洲评估公司通过预测每年营业收入及营业费用增长比率,计算得出每年营业收入及营业费用。未来净收益年增长率(G)是未来一年预期净收益额(Fi+1)和当年预期净收益额(Fi)的差额与当年预期净收益额(Fi)之比。本案例中预测2019年后保持规模永续经营,即2019年后未来净收益年增长率(G)为0。
(1)营业收入增长率的预测值(用以计算Fi、G)。2014年1~5月,游久时代实现营业收入8437.92万元,实现净利润1769.92万元,完成全年预测净利润的18.05%。对2014~2018年的营业收入,主要以上一年度的预测收入为基础,结合行业收入增长率、游久时代历史年度收入增长率以及企业在行业中的地位等综合考虑。根据艾瑞咨询公布的《2014年中国网络游戏行业报告》数据显示,中国网络游戏市场收入规模2014~2017年预计增长率分别为75.8%、27.7%、25.1%、22.3%。而本次评估游久时代2014~2018年营业收入增长率分别为67.11%、21.54%、17.39%、13.98%、9.00%,低于行业预计增长率,因此本次评估预测相对谨慎合理。爱使股份并购交易报告中推算预测2014~2018年的营业收入分别为33862.6万元、41156.9万元、48314.5万元、55068.8万元、60025万元,2019年及之后保持60025万元不变。
(2)营业费用增长率的预测值(用以计算Fi、G)。平台渠道费是游戏公司营业费用的重要组成部分,2012年、2013年游久时代支付的平台渠道费占当年PC游戏收入的比例分别为1.29%和1.81%。在评估2014年及以后年度支付平台渠道费时,以历史年度渠道费占PC游戏收入的比例较高值1.81%为依据。推算预测2014~2018年的营业总成本分别为22642.8万元、27888.7万元、32081万元、35842.4万元、39125.2万元,2019年及之后保持39125.2万元不变。
由此可见,本次评估营业收入预计增长率均低于行业预计增长率,而营业费用增长率则选用比例较高值为测算依据,因此使得最终确定的预期净收益额(Fi)和未来净收益年增长率(G)值均相对谨慎合理。
2.折现率的预测值(R)
东洲评估公司采用加权平均资本成本模型(WACC)确定折现率,其中对于股权资本成本的计算采用资本资产定价模型(CAPM)。由于游久时代目前为非上市公司,一般情况下难以直接测算出其β系数,故选定与其处于同行业的上市公司(北纬通信、拓维信息、中青宝)于基准日的β系数平均值作为参照。东洲评估公司还对与游久时代同行业的重大资产重组项目进行统计,各项目评估中折现率取值的平均值为13.99%。由于游久时代主要业务为端游及媒体广告收入,其成熟度及收入的稳定性比手游、页游要高,风险相对要小,与平台类游戏公司(折现率平均值为13.26%)风险相接近,所以折现率取值为13.50%,属相对合理。
三、对并购定价方法的整体评析
(一)并购定价合理性分析
1.预测指标较为合理。对营业收入及营业成本增长比率、折现率等参数的预测与同行业、同类水平企业的相关基准值相差不大。根据本次交易价格计算的游久时代交易市盈率为11.8倍,显著低于61.36倍的行业平均水平(根据2013年12月31日的数据计算得出)。因此,以市盈率指标衡量,本次交易的价格对于上市公司的股东是有利的。市净率为62.06,显著高于行业均值5.02(同上)。其主要原因是:首先,游久时代从事的网络游戏运营业务具有轻资产的运营模式,股东初始投入的资本较少;其次,虽然游久时代的经营情况较好,但成立时间较短,业务经营形成的净资产规模相对有限;再次,游久时代为非上市公司,相比于上市公司而言没有经历过公开募集资金充实净资产的过程。因此,总的来说预测尚算合理。
2.补偿协议明确可行。在资产价值评估所涉及的关键指标预测较为合理的基础上,游久时代股东刘亮和代琳还与爱使股份签订了明确可行的业绩补偿协议。针对不确定风险签订补偿协议,是爱使股份加强事后控制、保护股东权益的一种对策,同时也符合证监会规定的要求。
3.信息披露较为详尽。爱使股份在重大资产重组报告书中就本次交易对上市公司持续经营能力、未来发展前景、当年每股收益等方面的影响进行了详细分析,为投资者决策提供了有效信息。
综上所述,此次并购案交易定价相对合理,符合市场化交易的要求。
(二)并购评估的潜在风险分析
1.游久时代成立时间短。游久时代成立时间较短,盈利记录较少,以2年的历史数据预测未来的收益状况,从数据统计方法而言,收益能力波动性风险较大,说服力难免不足。
2.预测期确定缺乏相应依据。本案例中确定预测期限为5年,但在交易报告未披露其确定的依据。游戏行业生命周期较短、风险较高,游久时代未来的盈利能力除了受整个游戏行业发展趋势的影响外,还将受到后续产品的市场认可度、游戏玩家的体验效用、同类产品的竞争等因素的影响。东洲评估公司详细预测了游久时代主营业务在并购后前5年的自由现金流,5年以后按固定年金计算,这对于发展较快、变化较大的游戏行业来讲不太严谨,存在一定的误差风险。
3.标的公司增值率较高并存在商誉减值风险。本次交易标的评估值相比评估基准日其所有者权益(净资产)账面金额增值4092.97%,具有较高的增值率。同时,由于本次股权购买是非同一控制下的企业合并,购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额,应当确认为商誉。该商誉不作摊销处理,但需要在未来各会计年度期末进行减值测试。本次股权购买完成后公司将会确认较大额度的商誉,若标的公司未来经营中不能较好地实现预期收益,则收购标的资产所形成的商誉将存在减值风险,若一旦集中计提大额的商誉减值,将对上市公司的经营业绩产生较大的不利影响。
责任编辑 周愈博
相关推荐