时间:2021-01-06 作者:程隆云 陈渝 (作者单位:北京工商大学商学院)
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摘要:
编者按▶
如何进行合理的估值与定价是企业并购重组中的重要问题之一。随着我国资本市场的不断发展和完善,上市公司并购重组的频率、数量和资金规模在不断提升,方式也在不断创新,由此对其估值定价的要求也在不断提高。本专题以我国上市公司并购重组中的估值定价问题为核心,以上市公司实际案例为研究对象,通过对不同并购重组方式下企业估值定价方法的选择与使用进行分析,以期能给读者带来一定的思考。
并购重组是上市公司增强竞争力、提升公司价值的有效方式。本文选取华谊兄弟并购重组银汉科技这一并购溢价相对较高的案例为研究对象,对基于股权有偿转让的并购重组中相关评估定价问题进行分析,从而得出一些启示。
一、案例背景
华谊兄弟传媒股份有限公司(以下简称华谊兄弟)成立于1994年,2009年在深圳证券交易所创业板上市,公司主要从事电影和电视剧的制作、发行及衍生业务,艺人经纪服务及相关服务业务。银汉科技,全称为“广州银汉科技有限公司”,成立于2001年,是一家提供移动增值服务和移动网络游戏开发与运营服务的科技公司。
2013年7月19日,华谊兄弟与银汉科技签署了《发行股份及支付现金购买资产协议》,向银汉科技售股股...
编者按▶
如何进行合理的估值与定价是企业并购重组中的重要问题之一。随着我国资本市场的不断发展和完善,上市公司并购重组的频率、数量和资金规模在不断提升,方式也在不断创新,由此对其估值定价的要求也在不断提高。本专题以我国上市公司并购重组中的估值定价问题为核心,以上市公司实际案例为研究对象,通过对不同并购重组方式下企业估值定价方法的选择与使用进行分析,以期能给读者带来一定的思考。
并购重组是上市公司增强竞争力、提升公司价值的有效方式。本文选取华谊兄弟并购重组银汉科技这一并购溢价相对较高的案例为研究对象,对基于股权有偿转让的并购重组中相关评估定价问题进行分析,从而得出一些启示。
一、案例背景
华谊兄弟传媒股份有限公司(以下简称华谊兄弟)成立于1994年,2009年在深圳证券交易所创业板上市,公司主要从事电影和电视剧的制作、发行及衍生业务,艺人经纪服务及相关服务业务。银汉科技,全称为“广州银汉科技有限公司”,成立于2001年,是一家提供移动增值服务和移动网络游戏开发与运营服务的科技公司。
2013年7月19日,华谊兄弟与银汉科技签署了《发行股份及支付现金购买资产协议》,向银汉科技售股股东刘长菊、摩奇创意科技有限公司、深圳市腾讯计算机系统有限公司购买其持有的银汉科技50.88%的股权。德正信国际资产评估有限公司(简称德正信评估公司)对银汉科技50.88%的股权估值为67516.30万元,最终的协商交易价格为67161.60万元,华谊兄弟向银汉科技的售股股东支付的对价为股份对价223872008.76元及现金对价447743991.24元。股份对价的发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司A股股票交易均价(29.43元/股)的90%,即26.49元/股,发行的股份合计不超过845.12万股。与此同时,华谊兄弟公司还与银汉科技售股股东刘长菊、摩奇创意、腾讯计算机签署了《盈利预测补偿协议》,银汉科技在协议中承诺公司2013年度、2014年度、2015年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于人民币11000万元、14300万元、18590万元;如果银汉科技在业绩承诺期内不能达标,售股股东将给华谊兄弟股权和现金的补偿。2014年1月16日,华谊兄弟对银汉科技的并购重组获得证监会有条件审核通过。
二、股权并购方式的选择
股权并购是上市公司资产重组的一个重要方式,多发生在上市公司与非上市公司之间。并购方通过与被并购方协商确定双方均可接受的转让价格,取得被并购方的控股股权,可以有效拓展公司的业务范围。而被并购方通常为非上市公司,经过并购后,也可以有效利用上市公司的平台、声誉等资源实现更好的发展。笔者认为华谊兄弟并购银汉科技之所以采用股权协议转让的方式,主要基于以下三方面的考虑:
1.对于华谊兄弟而言,一方面可以通过获得行业内优质公司控制权的方式迅速进入另一个行业,有效获得整合优势并降低跨行业经营的风险;另一方面,由于只购买被并购公司的部分股权,也可以有效降低并购的财务风险。而对于银汉科技而言也具有很大的好处,因为影视和游戏两者在产品运作特点、宣传营销、资金需求等方面可以发挥良好的互补和协同效应,通过与华谊兄弟的联合,可以扩大游戏产品的用户基础,实现更好的发展。
2.银汉科技作为移动网络游戏类企业,具有轻资产的特征,与主营业务相关的游戏软件著作权、游戏推广渠道等无形资产或资源并未在其会计报表中体现,其账面资产无法全面反映其未来盈利能力,因此采用股权协议转让的方式,更易于让并购双方接受。
3.采用股权协议转让的方式,并购方可以同被并购方签订业绩补偿协议,进一步降低并购的财务风险。银汉科技在股权有偿转让时,银汉科技售股股东与华谊兄弟签订了《盈利预测补偿协议》,如果银汉科技在承诺期内业绩不能达标,售股股东将给华谊兄弟股权和现金的补偿。
三、股权并购中定价方法的使用情况
(一)定价方法的选择
德正信评估公司同时采用了资产基础法和收益法对标的资产进行评估,最终采用了收益法的评估结论。
根据德正信评估公司出具的资产评估报告,在基准日2013年6月30日,银汉科技经审计总资产10356.65万元,负债总额2007.78万元,净资产8348.87万元。采用收益法评估,银汉科技于评估基准日的股东全部权益价值为132697.13万元,较8348.87万元的净资产增值了124348.26万元,增值率1489.40%。因此,其50.88%的权益价值为67516.30万元。
评估的基本模型为:
其中:V表示被评估企业的权益资本价值;FCFFt表示未来第t年营业性业务所创造的自由现金流;r表示折现率;t表示被评估企业未来持续经营期限;∑ci表示被评估企业其他溢余性资产的价值;D表示被评估企业付息债务的价值。
(二)主要参数的确定
1.企业未来持续经营期限(t):评估时,根据银汉科技当时的发展进度、竞争环境及市场供需情况,预计其将在2018年后进入稳定阶段,故将2013年7月至2018年底作为本次评估的预测期。企业经营业务及营业期无明确限制,收益期按永续确定。
2.折现率(r):由于本次采用了企业自由现金流量来评估收益额,所以按照收益额与折现率口径一致的原则,选取了加权平均资本成本(WACC)作为折现率(r)指标。加权平均资本成本是由债务资本成本和股权资本成本确定的。在评估基准日,银汉科技没有有息债务,即资本结构中债务资本为0。股权资本成本采用资本资产定价模型CAPM模型进行估算。其公式为:
(1)无风险报酬率(Rf):选用评估基准日20年期的国债到期收益率3.9881%为无风险报酬率。
(2)市场风险溢价(Rm-Rf):采用美国金融学家Aswath Damodaran所统计的各国家市场风险溢价水平作为参考。美国股票市场的历史风险溢价为5.88%,我国的国家风险溢价为1.05%(依据穆迪公司相应时期对我国的主权债务评级来确定),算出的综合市场风险溢价水平为6.93%。
(3)β系数:由于银汉科技是非上市公司,属于软件和信息技术服务业,通过选取相关行业的14家上市公司作为参照公司,用这些参照公司的无财务杠杆的βu的平均值按银汉科技的资本结构计算得出银汉科技的β值。最终测算出银汉科技的β系数为1.0382。
(4)企业特有风险补偿率(Rt):由于银汉科技是非上市公司,所以评估时先计算出已上市的参照企业的平均风险,再通过分析银汉科技的公司属性、税率优惠的未来不确定性、游戏持续受捧的不确定性以及游戏流水分成比例的不确定性等方面的特殊风险,最终取3%为企业特有风险补偿率。
将上述参数代入公式中,得出权益资本成本Ke为14.18%。因此折现率(r)即WACC为14.18%。
四、资产评估方法分析
1.部分指标主观性较强。比如在评估企业特有风险补偿率时取3%,取值没有相关的理论依据,也没有相关的测算过程,评估时只是说了以四个方面进行考虑:一是银汉科技为非上市公司,较上市公司而言需要更高的风险补偿;二是高新技术企业认定后并非“终身制”,银汉科技未来能否持续享有优惠所得税率存在一定的不确定性;三是网络游戏产品更新换代快,银汉科技未来能否持续推出受游戏玩家欢迎的精品游戏存在一定的不确定性;四是银汉科技在未来与平台商合作时能否保持目前的游戏流水分成比例存在不确定性。从上述四个方面如何能得出3%的风险补偿率,最好有更加明确和科学的计算方式。此外,笔者认为,公司的特有风险并非只有以上四个,例如,银汉科技是移动游戏业排名靠前的企业,核心人员流失风险也是应考虑的特有风险。
2.预测期确定有待探讨。评估报告中,根据银汉科技当前的发展进度、竞争环境及市场供需情况,预计其将在2018年后进入稳定阶段。一个企业能否进入稳定期其影响因素是多方面的,既可能受到整体经济环境和国家政策环境的影响,又可能受到行业竞争情况和企业内部管理的影响。因此,企业能否在2018年后进入稳定阶段就值得考虑,对于预测期的确定应该有更充足的依据和更细致的分析。
3.β值测算过程中目标公司的选取上有改进空间。一是银汉科技是一家游戏公司,在选取的软件和信息技术服务行业的14家上市公司中,只有中青宝和掌趣科技两家上市公司是游戏公司。二是银汉科技是一家非上市公司,而在β值的选取上参考的都是上市公司。三是银汉科技是一家无财务杠杆的公司,这与所取的14家上市公司存在一定差异。由于这三个因素的存在,使得测算出的β值可能会有一定偏差。而β值的测算敏感性较高,小幅度的偏差可能带来结果的大不相同,因此如果可能的话,应尽量参考各方面因素非常接近的公司。
五、思考与启示
1.权益法评估时应尽量减少评估的主观性。用权益法评估时,有很多影响因素的测算具有很强的主观性,如果评估人员对企业和行业的情况不太了解就可能会导致某一个评估项目的评估不合理,甚至遗漏某些评估项目。因此,对于某些主观因素影响较大的评估项目,应尽量进行科学合理的量化。同时,在预测期的选择上,目前很多评估的预测期时间偏短。如果预测期时间偏短,就会导致最终的评估值误差较大。因此,在用权益法评估时,应合理延长测评期年限。
2.合理选择市场风险溢价的确定方法。在确定风险溢价时,可根据实际情况选择两种确定市场风险溢价的方法:一种是根据中国股票市场的相关数据,计算市场预期报酬率与无风险利率的差额。另一种是对成熟市场的风险利率进行调整。笔者认为,我国A股市场目前仍不完善,历史数据较少并且波动较大,可信度相对较低。可以参考美国金融学家Aswath Damodaran的方法,通过对成熟市场的风险溢价进行调整得到我国市场风险溢价。
3.正确看待评估机构对目标企业的估值。评估机构对企业进行的估值可能会由于各种各样的原因使其结果与企业真实的价值有一定差距。因此,企业在并购重组时,并购双方可以参考评估机构的估值进行协商,以确定最终的并购定价。
4.准确把握评估中的高敏感参数。用权益法评估时,对于β系数和折现率这种高敏感性的参数,在测算时一定要重视其准确性。比如在运用CAPM模型确定股权资本成本时,应该注意回归的拟合优度,只有拟合优度大于或等于30%的回归方程计算出的β值才可使用。
责任编辑 周愈博
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