时间:2021-01-06 作者:申豪 (作者单位:Loyola University Chicago)
[大]
[中]
[小]
摘要:
自上海证券交易所成立至今,我国证券交易市场已经走过了20余年的历程。股票发行制度由计划经济下的审批制发展到了现在具有市场色彩的核准制(实质性审核),并在促进资本分配,提高资本市场有效性和保护投资者权益方面取得了长足进步。但是资本市场的高速发展也带来了一些问题。绿大地、万福生科等一系列造假事件严重损害了公众投资者的合法权益,其中最受诟病的因素之一就是股票发行制度。市场普遍认为,核准制中过多的行政干预,使市场有效性降低,从而导致了权力寻租、业绩过分包装等行为,破坏了金融秩序。于是市场把目光转向了资本市场高度发达的美国,并且呼吁学习美国注册制(合规性审核)的声音越来越高涨。但是由于信息不对称等因素,国内学者对美国股票发行制度了解并不全面,存在一些误解。本文拟还原美国股票发行制度,对两种制度进行对比分析,澄清国内存在的误解,并对我国股票发行制度改革提出建议。
一、国内对美国股票审核制度存在的误解
第一种误解主要产生于对注册制和核准制的割裂认识,认为两种制度是一种非此即彼的关系。有人认为美国实行的只是单纯的注册制,发行人只需要到美国证监会进行注册备案,就可发行股票,不需要接受实质性审...
自上海证券交易所成立至今,我国证券交易市场已经走过了20余年的历程。股票发行制度由计划经济下的审批制发展到了现在具有市场色彩的核准制(实质性审核),并在促进资本分配,提高资本市场有效性和保护投资者权益方面取得了长足进步。但是资本市场的高速发展也带来了一些问题。绿大地、万福生科等一系列造假事件严重损害了公众投资者的合法权益,其中最受诟病的因素之一就是股票发行制度。市场普遍认为,核准制中过多的行政干预,使市场有效性降低,从而导致了权力寻租、业绩过分包装等行为,破坏了金融秩序。于是市场把目光转向了资本市场高度发达的美国,并且呼吁学习美国注册制(合规性审核)的声音越来越高涨。但是由于信息不对称等因素,国内学者对美国股票发行制度了解并不全面,存在一些误解。本文拟还原美国股票发行制度,对两种制度进行对比分析,澄清国内存在的误解,并对我国股票发行制度改革提出建议。
一、国内对美国股票审核制度存在的误解
第一种误解主要产生于对注册制和核准制的割裂认识,认为两种制度是一种非此即彼的关系。有人认为美国实行的只是单纯的注册制,发行人只需要到美国证监会进行注册备案,就可发行股票,不需要接受实质性审核。因此他们认为这种减少行政干预、强化市场选择的审核制度是使美国具有成熟资本市场的重要原因之一。但是该观点忽略了美国新股发行制度的另一个重要组成部分——州政府审核。
另一类观点虽较为全面地认识到美国的股票发行制度,即需要在联邦层面进行注册和在州层面进行审查,但是该观点忽略了美国州与州之间的差异。在州层面的审查中,一部分州采取了严格的实质性审核,另有一部分州采用的却是合规性审核。
针对以上两种误解,就有必要对美国的股票发行制度进行还原。当前美国的股票发行制度主要由《1933年美国证券法》及其修正案和“蓝天法”构成:它们规定了新股上市的注册和豁免条款;监管相关证券从业人员;明确欺诈以及其他违法行为的民事及刑事责任;建立相关权力机构并划分职责等。
第一,“蓝天法”是各个州制定的有关证券交易相关法律的统称,主要条款有证券发行的注册和豁免、从业人员的监管和欺诈行为。虽然大部分州都采纳了《统一法案》并尽量减少差异性,但是出于种种原因,每个州的“蓝天法”存在很大不同,主要体现在对法律条文的表述和解读、实质性审核的标准及豁免条件、主管机构的职权范围方面。例如:以堪萨斯证券法为代表的“蓝天法”具有很强的核准制色彩。在该州申请发行证券要接受严格的实质性审核,包括承销费用和发行费用、新股价格和数量、盈利水平、经营风险等都要达到一定的标准,否则不允许上市。而以内华达州证券法为代表的“蓝天法”基本上采纳了以信息披露为主的合规性审核。只要发行方披露的信息达到真实、准确、完整的标准,主管机构不得阻止发行方发行证券。此外,即使在实行实质性审核的州中,主管机构的职责范围、审核的严格程度等都存在很大的差别。而且由于经济形势变化或者争取选票等原因,各个州的“蓝天法”会经常发生变动。例如,伊利诺伊州原本对股票发行进行非常严格的实质性审核,经过多年的发展,主管机构主要集中于发行方信息的披露。在纽约州,相关法律主要集中于欺诈条款,实质性审核也只限于房地产等特殊行业。
第二,《1933年美国证券法》由联邦政府制定,是用于监管全美发行的证券的联邦法律。在此之前,各州已经制定了较为完善的“蓝天法”来保护本州投资者。但是部分银行家利用州际之间的法律空白进行跨州的证券销售,使很多投资者蒙受损失。尤其在1929年经济大萧条中,股市崩盘使当时联邦管理者认识到单单依靠各州的法律对资本市场进行管理是不够的,金融市场的稳定还需要联邦政府的帮助和交易所的监管。《1933年美国证券法》就是在这样的情况下制定的,用于监管“蓝天法”所触及不到的州际证券交易。美国的证券交易委员会也是在这个时期建立的,用以监督市场。在该法律框架下,发行方在发行证券时必须依法将所有公开资料向主管机构进行申请注册,并对公开信息的真实、准确、完整性承担全部责任,主管机构只负责对申请人提供的信息进行形式审核并进行注册,并不对发行人发行股票的数量和价格、发行方的盈利能力和发展前景做出判断。在法定期限后,如果主管机构没有异议,发行方即可发行股票。
第三,“蓝天法”和《1933年美国证券法》规范了金融市场,但是两者的关系并没有得到明确。《1933年美国证券法》的地位并不高于“蓝天法”,制定目的也不是取而代之,这一点在该法案中有着充分描述。但在两者有冲突的地方,引用哪一方的法律一直成为争论的焦点。虽然后来出台的《资本市场改善法》力图对重叠部分予以修正,但是两套法律体系的争论一直没有停止。这也构成了美国独特的州政府和联邦政府双重审核的股票发行制度。
二、美国注册制和核准制的比较
在实行双重审核制度的美国,哪种制度可以更好地提高市场有效性,保护投资者合法权益,本文将从两种制度的核心理念、审核内容以及股票市场表现三个方面进行比较。
1.股票发行制度的核心理念
注册制奉行信息披露的理念,即发行方要真实、完整地披露重大信息,所披露信息要利于投资者进行分析,以便其做出合理的投资决定。相关法律的主要目的是保护发行方自由发行证券的权利和投资者自负盈亏的权利。在注册制下,行政干涉得到了最大程度的弱化,市场机制成为引导资源分配的主要力量。
核准制是相关法律赋予主管机构否定发行方证券发行注册的权力,除非其满足以下两个条件:(1)确保发行方和公众投资者处于平等地位。(2)确保公众投资者有一个合理的风险回报比。因此可以看出,发行方除了要满足在信息披露方面所要达到的要求外,还要达到主管机构所规定的其他要求。如果发行方没有达到这些标准,无论其信息披露的程度多完整,也不得发行证券。相关法律的目的在于保护处于弱势的公众投资者,避免其遭受损失并保护其盈利的权利。在核准制下,行政干预成为了调配资源的主导力量。
2.股票发行的审核内容
在注册制下,发行方只需把公司情况和招股说明制成法律文件,在达到法律所规定的形式后,即可发行股票。联邦政府《1933年美国证券法》和部分州“蓝天法”所规定的申报内容主要集中在公司及产品介绍、财务状况、管理人员和关联交易等方面。具体包括:公司出资情况和管理结构、生产经营范围和产品服务介绍、管理人员工作背景和诚信记录、企业经营状况、关联交易、风险预测和评估、其他重大事项。可以看出,虽然在相关法律中有关于实质性审核的部分描述,但是注册制关注的主要是发行方的信息披露的真实、完整和准确等方面,并不对证券进行价值判断。
核准制实行更为严格的监管措施。虽然美国各个州的“蓝天法”不尽相同,但是对发行方的审核主要集中于以下几个方面:(1)股权融资的情况。(2)期权和权证的价格和期限是否合理。(3)便宜股票是否危害公众投资者的利益。(4)发行证券的价格和数量。(5)公开交易的股票的投票权情况。(6)贷款与净资产的比例。(7)发行费用。(8)其他标准。可见实行实质性审核的州对证券发行有着严格、完整的标准,来保障公众投资者的利益。
由此可见,在理论方面可以明确划分的两种制度,在实践中两者的划分却很难做到泾渭分明。即便是以信息披露为核心理念的《1933年美国证券法》也有实质性审核的内容。主管机构也需要对发行方内部结构、未来风险进行审核,防止欺诈行为的发生。因此,注册制和核准制并不是相互对立的两种制度,它们只是在发行方的内部结构、内外部投资者关系和股票发行事宜等直接监管方面存在不同。它们的本质都是为了提供一个公平、公开、公正的资本市场,保护投资者合法权益,建立稳定的金融秩序。
3.两种制度下的股票市场表现
两种制度在股票市场上有不同表现,主要表现在新股发行后特定时间内的收益率、收益率变化和市场有效性三个方面。
美国布兰迪教授对此进行了深入研究。他从实质性审核的各项指标、实施实质性审核的人员规模和相关人员的专业技术知识三方面把美国各州的股票发行制度进行了分组。第一组为有极其严格实质性审核的五个州,第二组为有着较为适中实质性审核的十个州,第三组为实质性审核宽松或者采用合规性审核的二十个州。研究发现,注册制并没有对股票收益率产生很大的促进作用,而实质性审核和股票收益率有着一定联系。数据显示,在持有时间小于26周的比较中,接受更为宽松实质性审核的组别(第三组)拥有较高的收益率。52周以上的组别则出现相反的结论,接受更严格的审核的组别(第一组)获得更好的投资回报,而且第一组的标准差也要比其他两个组小。这意味着在市场有足够多的时间吸收各方面信息之后,第一组的价格表现依旧很平稳。较小的价格波动也意味着第一组较强的风险抵抗能力。这就进一步证明了严格的实质性审核可以降低股票波动性,从而稳定市场秩序。一般来说,有效的市场可以及时消化影响股票价格的各种因素并发现其真实价值。在新股发行的前四周第一组的股票回报率一直在0%左右波动。第二、三组在前两周则获得了很大的收益,尤其是第三组收益要高很多。但是随着时间推移,第二、三组的收益率出现明显回落并最终接近其发行价。表明市场在一定时间后开始逐渐发挥其价格发现的作用。
通过上述比较分析可以看出,在实践运用过程中,两种制度并不能做到彻底的区分。而且单从核心理念和审核内容两个方面来说,这两种制度并不能作为衡量金融市场市场化程度的指标。注册制不等于资本市场的市场化,核准制也不意味着非市场化。但是从新股发行后的市场表现来看,实质性审核在提高投资回报率、抵抗风险、市场有效性三个方面比合规性审核更具优势。
三、结论与建议
对于没有接受实质性审核或者只接受较低程度实质性审核的股票,其价格更多的需要市场去进行调整,从而找到其真实价格。而通过较为严格实质性审核的股票其价格已经很接近真实价格。所以,市场对股票价格的调整和实质性审核的程度可以作为投资者进行判断的一个重要依据,通过严格的实质性审核的股票具有较高的收益和稳定的价格。反过来,实质性审核也提高了市场的有效性。
针对我国目前注册制改革的热潮,我们应该理性地分析。即便是在资本市场高度发达、市场有效性和稳定性都优于我国的美国,其股票发行制度也是兼有注册制和审核制。因此笔者建议,在我国向注册制改革的过程中,除了要学习该制度的信息披露完善、法律保护制度健全等优点,还应兼顾我国现行制度下的实质性审核,以淘汰一部分风险高的股票。即将注册制和审核制融合,打造一套具有中国特色的新股发行体制,为发挥市场主导作用提供良好的环境,为投资者创造一个健康的投资平台。
[本文是国家社科基金项目“内部资本市场对企业集团成长的作用机制研究”(11BGL022)、教育部新世纪优秀人才支持计划项目“内部资本市场的‘多币效应’研究”(NCET-0890)、北京市教委人文社科面上项目“内部资本市场:边界、效率与构建”(SM201010011008)的阶段性成果]
责任编辑 陈利花
相关推荐