2014年6月25日，审计署公布了2014年第20号（以下简称“20号公告”）、21号公告，指出社保基金对利率、汇率变动不敏感，致使利息收入减少1.68亿元，产生汇兑损失9287.97万元；自营指数化投资组合亏损69.53亿元，少确认减值损失103.02亿元等。一些媒体将公告提到的问题数额相加，称“社保基金亏损175亿元”，将社保基金保值增值问题推向风口浪尖。那么，社保基金投资收益状况究竟如何？本文拟以社保基金年度报告为主要数据来源，分析社保基金投资运营现状及存在的问题，提出改进社保基金投资运营的对策。

一、社保基金资产规模与结构分析

社保基金由中央财政拨入资金、国有股减持或转持所获资金和股权资产、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益构成，其投资分为社保基金理事会直接运作与社保基金会委托投资管理人运作两部分。《全国社会保障基金投资管理暂行办法》和《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》等明确规定了社保基金的投资范围，包括银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具（如上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券）。其中，社保基金理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。

1.资产规模分析

如表1所示，社保基金自成立以来，资产总额持续快速增加，从2000年的200亿元增长至2013年的12415.64亿元；其中财政资金累计净拨入6000.26亿元，占2013年年末资产总额的48.33%。从年度金额来看，财政净投入资金呈波浪式上升趋势，2008年金融危机之后，政府加大了对社保基金的投入力度，2009年财政净投入资金825.89亿元。

2.资产结构分析

自成立以来，社保基金直接投资资产呈快速增长趋势。2003年社保基金开始通过委托投资管理人运作委托资产，截止到2012年7月，共有18家境内投资管理人、12家全球投资管理人。如表1所示，2003年以来委托投资资产逐年增加，在基金资产总额中所占比重总体上呈上升趋势，2007年之后在40%～50%之间波动。

在资产结构方面，自2001年开始，银行存款金额稳步增长，于2005～2007年达到最高水平，为1000亿元左右，2008年之后开始迅速下降，2013年仅为130.45亿元。2001～2007年债券投资金额占总资产的比重从33.56%下降到9.53%；股票与指数投资、股权投资与委托投资从无到有，金额与在投资组合中的比重逐年增加。2008～2013年，交易类金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资与长期股权投资这四类金融资产占总资产的90%以上。

二、社保基金投资收益分析

从表2可以看出，2005年之前社保基金投资收益率持续小幅增加。受股市大涨的影响，2006年与2007年社保基金投资收益率大幅提升。受全球金融危机的影响，2008年收益急转直下，当年亏损393.72亿元。2009年扭亏为盈，之后连续两年下降，近两年投资收益率稳定在6%～7%。因而，整体来看社保基金投资收益较好，大部分年份高于同期通货膨胀水平与同期一年期银行存款利率，但社保基金收益率波动较大，结合2006年以来社保基金的资产结构，可以看出社保基金收益十分依赖资本市场尤其是股票市场行情，这点值得引起注意。

三、社保基金投资收入分析

为了更好地说明社保基金投资运营中存在的问题与投资收益变动原因，对其收入及收入结构进行分析。

1.利息收入

从表3可以看出，利息收入、证券差价收入、交易类资产公允价值变动收益与股权投资收益是社保基金收入的主要来源。其中利息收入作为固定的资金收入，金额较大，逐年稳步增加，与社保基金“审慎投资，安全至上”的投资方针一致。

根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，银行存款由理事会直接运作。理事会在运作过程中存在一些问题，如20号公告显示，2011年3月底，社保基金会与中行等四家银行达成固定利率存款协议，在央行加息后社保基金存款协议仍维持原商定利率；2012年3至4月间，与中行等三家银行达成固定利率存款协议，在央行6月降息后三家银行提出降息要求，社保基金会调低了协议存款利率，致使利息收入减少1.65亿元，占当年利息收入的0.7%；2013年，社保基金会对减持H股收入获得的港币资金未及时安排使用或结汇，因港币汇率下降导致港币存款汇兑损失9287.97万元，占当年汇兑损失的8.51%。这也反映出社保基金会可能在谈判能力、操作规范等方面存在一定的问题。

2.委托投资收益与股权类投资收入

如表3所示，2006年、2007年社保基金委托投资收益分别为131.62亿元与931.28亿元，占当年总收入的65.68%与82.27%。2008～2013年交易类资产公允价值变动收益金额变动巨大，如2008年为-627.34亿元，2009年上升为422.83亿元，2010年、2011年又分别下降至-105.19亿元与-357.58亿元，直接导致了社保基金总收入、投资收益乃至投资收益率的大幅波动，反映出社保基金近年来投资收益明显依赖资本市场尤其是股票市场行情。

3.信托投资收益

2006年社保基金开始进行信托投资，2007年财政部等明确批准社保基金可投资于有银行担保的贷款类信托，用于城市基础建设和社会保障房建设，投资总额不超过全国社保基金总资产规模的5%。之后社保基金积极投资于信托类产品，如2011年投资重庆保障房45亿元信托贷款项目等。如表3所示，信托投资收益稳步增加，但是占总收入的比重较低，一般不到3%，这与国际平均水平相距甚远。

另外，社保基金在信托投资业务管理中也存在一定问题。如20号公告显示，在审计抽查的15个使用信托贷款的项目中，6个项目的用款单位未按指定用途使用信托资金，涉及金额14.20亿元（占贷款总额的24%），因而需要进一步规范社保基金信托投资。2014年6月全国社保基金会发布了《全国社会保障基金信托贷款投资管理暂行办法》，为社保基金投资信托提供了标准化的实施规范。

4.衍生金融工具收益

2005年社保基金开始进行指数投资，2008年执行新会计准则，将指数投资收益并入衍生金融工具收益项目中列报。从表3可见，衍生金融工具收益金额较小，波动较大。从占总收入的比重来看，2007年达到最高值6.83%，其次为2006年的2.4%与2013年的0.35%，其他年份一般不足0.1%。这其中自营指数化投资，标的指数范围较窄，近几年投资收益欠佳。正如20号公告所言，在已具备通过购买市场上的指数化基金或通过委托投资等方式投资指数化产品的条件下，理事会仍以自营方式进行指数化投资，2010～2013年社保基金会自营指数化投资组合亏损共计69.53亿元，其中2013年亏损14.7亿元。

四、社保基金发展与创新建议

社保基金自成立以来在规模扩张、资产结构调整以及投资收益上取得了不俗的业绩。但如20号公告所言，社保基金在投资运营尤其是自营投资中存在着利息收入减少、汇兑损失、自营指数化投资损失等问题，需要积极寻求对策，以改进、创新社保基金的发展。

1.改革社保基金管理与投资体制

在养老储备金的运作上，国际上倾向于委托专业化的金融机构进行投资运营，以发挥专业化优势，提高投资绩效。目前我国社保基金采用社保基金理事会直接运作与委托投资管理人运作相结合的方式，自营投资依然占据主导地位，可能造成行政干预过多、专业能力发挥不足。审计署发现的问题也从一定程度上印证了这一点。因而，建议根据所有权与经营权相分离的原则，改革社保基金管理与投资体制，逐步增加委托投资的比重，发挥基金公司、证券公司、信托公司等专业投资优势，提高社保基金投资绩效；社保基金理事会代表政府行使所有权，制定与完善社保基金管理制度，遴选优秀的投资管理人与资产托管机构，并监督其投资运作活动。简言之，“少自营，多委托，建制度，强监督”，以提高社保基金投资运作水平。

2.加强投资系统化、精细化管理

第一，科学合理配置资产，优化资产结构。鉴于目前股权类资产配置较多、社保基金收益波动较大的现状，建议科学合理配置社保基金资产，巩固固定收益产品对稳定基金收益的基础性作用；引导股票长期投资、价值投资；积极选择优秀实业投资项目，增加结构性基金投资；积极推进金融产品创新，研究设计符合社保基金特点的创新型产品，以降低风险、提高收益。

第二，加强投资后续绩效评估，制定有效的激励约束制度。对境内委托投资管理人，实行年度考核与日常考核相结合的考评体系，优化考核的具体指标。对于境外委托管理人，根据《境外委托管理人考评暂行办法》，实行年度检查和综合考评，根据投资绩效进行优胜劣汰。对于自营实业投资，落实股权投资项目和股权基金投后管理制度。目前，社保基金每年向投资管理公司支付托管净资产1.5%管理人报酬，合同到期时业绩相对落后的投资组合降低分成费或终止委托合同等，但缺乏有效的事前、事中的激励与约束机制。为充分调动投资管理人防范风险、提高收益的积极性，建议采用如下方案，一是盈利共享方案，在风险可控的前提下，允许投资管理人分享一定比例的投资收益，形成一种正向激励机制；二是托管绩效方案，即理事会与托管公司签署托管合同时明确最低收益率，若实际收益率超过最低收益率，则支付管理费用，否则不支付管理费用，形成负向激励机制。

3.加大监管力度，增强内部控制，提升投资管理的透明度

由于理事会、投资管理机构与托管机构之间存在信息不对称，需要加强对委托经营资产的监管，减少信息不对称带来的风险损失。对理事会的监管要建立财政部与人力资源社会保障部监管、审计部门监管以及公众监管三位一体的监管体系。同时，理事会与投资管理机构、托管机构要建立完善内部控制体系，完善规章制度建设，建立职权分离、相互制衡的管理体系，加强自我监控，防范各类管理人员营私舞弊、欺诈、挪用、侵吞社保基金财产的动机，降低产生道德风险的可能性。

4.加快社保基金管理法规制度建设

我国于2000年建立社保基金，2001年颁布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，并一直沿用至今。在建立初期，该办法对社保基金的规范运作起了积极的作用，但是经过13年的发展，其中的一些规定已经不适应现实需要，如缺乏稳定的资金来源等，因此需要推动修订《全国社会保障基金投资管理暂行办法》、《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》等重要法规制度，尽快出台较高层级的法律制度，如《全国社会保障基金条例》等。

[本文系河南省基础与前沿技术研究计划项目（142300410243）、河南省软科学研究计划项目（102400450170）、河南省教育厅科学技术研究项目（13A790394）、河南省教育厅人文社会科学研究项目（2014-zd-013）的阶段性研究成果]

责任编辑 陈利花