时间:2021-01-06 作者:温胜精 (作者单位:中国航天科工集团柳州长虹机器制造公司)
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摘要:
2013年8月16日,上证指数一改往日的“风平浪静”,交易指数曲线直线拉起,在短短的两三分钟内,上证指数暴涨超过5%,实际成交达72.7亿元,但暴涨持续的时间并不长,上海证券交易所很快就查出原因:光大证券在进行ETF申赎套利交易时,因程序错误,交易员一键操作,放大了100倍的天量交易居然无障碍地进入了成交程序。该事件被市场称为光大证券“乌龙指”事件。2013年8月30日,中国证监会正式通报,“8·16”光大证券错单事件为内幕信息,其所采取的对冲补救措施为内幕交易。最终,光大证券被罚5.23亿元,相关责任人被分别罚款60万元,终身禁入证券市场。人们惊异地发觉,内幕交易“旧病”未除,又添“新病”。内幕交易为何如此难以治理?
一、内幕交易的“旧病”内幕交易是指利用重要的非公开信息获利的行为。在传统的内幕交易中,内幕交易一般是通过其掌握的未公开的价格敏感信息,谋取利益或减少损失,从而使普通投资者蒙受损失。长期以来,内幕交易之所以难以治理,主要有以下几个因素:
1.理论上存在争论。内幕交易是证券市场上有损于公平交易的一颗毒瘤,各国在禁止内幕交易这个问题上已取得共识,并颁布具体的法律加以实施,但现实中对是否应该禁止内幕交...
2013年8月16日,上证指数一改往日的“风平浪静”,交易指数曲线直线拉起,在短短的两三分钟内,上证指数暴涨超过5%,实际成交达72.7亿元,但暴涨持续的时间并不长,上海证券交易所很快就查出原因:光大证券在进行ETF申赎套利交易时,因程序错误,交易员一键操作,放大了100倍的天量交易居然无障碍地进入了成交程序。该事件被市场称为光大证券“乌龙指”事件。2013年8月30日,中国证监会正式通报,“8·16”光大证券错单事件为内幕信息,其所采取的对冲补救措施为内幕交易。最终,光大证券被罚5.23亿元,相关责任人被分别罚款60万元,终身禁入证券市场。人们惊异地发觉,内幕交易“旧病”未除,又添“新病”。内幕交易为何如此难以治理?
一、内幕交易的“旧病”内幕交易是指利用重要的非公开信息获利的行为。在传统的内幕交易中,内幕交易一般是通过其掌握的未公开的价格敏感信息,谋取利益或减少损失,从而使普通投资者蒙受损失。长期以来,内幕交易之所以难以治理,主要有以下几个因素:
1.理论上存在争论。内幕交易是证券市场上有损于公平交易的一颗毒瘤,各国在禁止内幕交易这个问题上已取得共识,并颁布具体的法律加以实施,但现实中对是否应该禁止内幕交易仍有不同的观点,这个争论一直延续至今。在公平问题上,主张对内幕交易放开的人认为,普通投资者在信息上始终处于劣势,禁止与不禁止内幕交易都不能改变这个状况,信息公开最大的受益者是那些经常进行证券交易的专业投资者,不经常入市的普通投资者始终处于劣势,这是因为即使信息已经公开,股价在其作出反应之前已经调整了;在信息配置效率问题上,持禁止内幕交易没有意义观点的学者认为,禁止内幕交易不能起到提高配置效率的作用,因为它只会带来封锁,而不是披露,而且内幕交易带来的披露耽搁不是经常性的而是短期的,对资源配置产生的影响是微小的甚至没有影响;还有一种理论认为禁止内幕交易不利于对企业家的补偿和激励,持这样观点的学者认为,企业家仅仅从公司获得的工资、奖金等不足以回报他们的付出,而内幕交易所产生的效果正是对企业家的一种恰当的补偿形式;等等。上述种种支持内幕交易的理论观点虽然从来不占主流,但却干扰了资本市场对内幕交易的执法环境,一些资本市场的参与者振振有词地以这些模糊的理论为自己的内幕交易行为辩护,影响了对内幕交易的治理。
2.参与者的道德观念偏离。资本市场上有相当多的投资者以是否赚钱论成败,以赚了多少钱论英雄,而不问钱是怎么赢来的,甚至认为那些在信息公布之前就完成股票交易因此而获得巨额财富的人“很了不起”,他们更愿意看到所谓“一夜暴富”的成功,而忽视财富后面的道德。2014年5月8日《南方周末》在《A股的“维权投资术”》一文中披露:在浙江宁波,某私募基金公司2014年一季度突然购入一家上市公司大量的股票,成为该家上市公司的第二大股东,在获得董事会席位后,进而向该家上市公司提出每10股转增15股派1.6元的高送转临时提案,要求该家上市公司在股东大会上表决通过。2014年4月25日该家上市公司召开股东大会表决提案,当12名中小股东如期到会时,却发现提案的发起人—某私募基金公司的代表没有参加,令中小股东们没有想到的是,扮演维护股东利益角色的该家私募基金公司在“利好”消息传播并抬高股价后,已将所购股票出手,赚得盆满钵满。长期以来,资本市场里金钱至上的观念与道德理念之间不断在博弈,目前看来还难以找到平衡。
3.难以有效查处内幕交易。在证券交易市场中,内幕交易事项频繁出现,但真正被证券监督管理部门或法院认定为内幕交易的案件少之又少,二者差异为什么那么大呢?这里涉及到一个内幕交易的“违法暗数”现象。违法暗数,是指已经发生但还没有在证券监督管理部门记录的内幕交易违法违规行为。违法暗数越多,评估值越高,就能说明未被证券监督管理部门发现的内幕交易实际数量越多;反之,内幕交易数量越小。与偷盗抢劫等实物性侵占财产案件相比,内幕交易这种违法行为暗数明显要高,这是因为内幕交易违法行为具有隐蔽性的特点,不易于被发现和认定。现实中也常常出现这种现象:一只股票在长时间低价蛰伏之后,瞬间毫无预兆地在某一天交易价格与交易量双双上扬,当天晚上该股票的管理层会发布资产重组或其他利好消息。为什么一些人总是能在重大利好消息发布前在合适的时间、合适的价位买入,而这些具有内幕交易“症状”的现象却很难被发现或被认定为内幕交易案件?一是证券交易所已经推行无纸化交易,证券交易均是电子交易,往往是交易与资金结算同时进行,违法违规交易也是瞬间发生,难以留下痕迹,即使留下痕迹也难以捕捉到;二是内幕交易往往是高水平投资者参与,他们对证券交易的“游戏规则”了如指掌,对内幕交易的路径操作“驾轻就熟”,设置查处障碍;三是查证内幕交易涉及许多部门,需要具备许多技术手段等。
二、内幕交易的“新病”随着电脑自动报单、算法交易、高频交易等高技术交易工具的出现,券交易信息系统日益复杂,比如,在一种称之为“闪电交易”(flash trading)的交易信息系统中,它能比其他投资者早一两秒钟看到交易指令,这就让拥有这种技术手段的投资者具有明显的优势,可以赚取更多的利润,正是这种先进的技术手段及其赚钱方式与内幕交易沾上了边,所以引发了一波又一波的争议。
1.高频交易与算法交易。高频交易与算法交易的产生主要源于通信技术和电子技术的发展。高频交易是一种信息系统程序化交易,是指通过信息系统和高速数据连接技术以极快的速度来交易大量订单。算法交易是采用数量化分析手段,由计算机根据算法模型决定交易委托的下单时机、委托价格、交易数量、委托笔数等,自动发出指令实现(高频)股票买卖和资产组合管理,不需要人工干预,其应用广泛,如股票市场、期货市场、外汇市场、债券市场、衍生品市场等。其主要是利用复杂的算法,分析某种股票买入价和卖出价之间的微小变化,或者是某只股票在不同证券交易所之间的微小价差,并基于这样的市场条件快速执行订单,在毫秒、微秒甚至纳秒之间赚取可观利润。对于高频交易、算法交易等新技术交易手段的出现,拥护者认为,它们能够多途径地增加市场流动性并减少交易成本,市场参与者能以最好的价格买到股票及其他交易品,是现代信息科学技术与证券投资的完美结合。而反对者认为,高频交易、算法交易等实际上是利用未公开信息做交易,因为这种交易让一些投资者利用重要信息获利,而其他投资者甚至都没来得及看到这些信息。同时通过这种方式进行交易,可以让高频交易订单比其他订单更早得以完成。这种做法对其他不使用高频交易技术手段的投资者不公平,使其处于不利地位。
2.技术失误带来的争论。随着证券交易市场的快速增长与信息技术的进步,证券交易的电子化迅速发展,大多数交易市场已经放弃了人工喊价交易池,完全采用电子指令簿交易形式。新技术的使用在为投资者带来益处的同时,也带来了挑战。由于证券交易所与会员单位信息技术系统失误导致的风险事件不断出现,并给整个资本市场带来较大的波动,如2012年3月美国BATS更新的IPO程序引起了交易系统在集合竞价阶段出现问题,撮合引擎在计算时进入死循环,最终导致BATSIPO的失败;2012年5月美国NASDAQ用于计算Facebook开盘价的IPO软件,受到用户大量撤单的影响,无法计算出开盘的价格,导致计算开盘价的时间被不断延后,投资者蒙受巨大损失。此后还有韩国的汉蒙证券事件、美国纳斯达克技术故障事件等。本文开头所描述的光大证券“乌龙指”事件就因技术失误、内控缺陷而延伸为内幕交易。证监会认定光大证券对冲交易为内幕交易的理由是:光大证券的决策层了解相关事件的重大性之后,在没有向社会公开之前进行了对冲交易,这并非是针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排,而是利用内幕信息进行的交易。因为由于交易系统技术出错产生的信息一经向市场公布,自然会对交易市场的交易价格构成重大影响,而这些信息在光大证券向市场公告前还处在未公开状态。因此,证监会认为这些信息具有内幕信息的特征,据此认定光大证券“乌龙指”事件为内幕交易。
现代IT技术的迅猛发展,为各类交易所提供了巨大的业务发展空间,交易的处理能力与复杂程度较之前的人工喊价交易池方式,发生了翻天覆地的变化。但是,由于各种原因引发的技术故障也在不断增多,在这种态势下,治理内幕交易面临新的挑战,也就是说,当证券交易所或其会员单位遇到信息技术系统出现故障时,对投资者造成机会、效率、信息等不公平时应如何应对,已经成为摆在我们面前的重大问题。
责任编辑 陈利花
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