自从20世纪50年代MM理论提出以来，主流经济学主要基于股东利益最大化，从激励、信息和控制权三个角度研究如何通过契约设计来解决股东、管理层和债权人（即财务利益相关者）之间的利益争端问题，形成了资本结构的激励理论、信息不对称理论和控制权理论。在20世纪90年代中期以后，越来越多的文献开始从制度的角度比较分析不同国家和地区企业融资行为的异同，产生了大量的研究成果，进一步丰富与发展了资本结构理论。但笔者认为，现有文献仍存在两点不足：一是现有文献大多在股东利益最大化的基础上研究资本结构，较少研究员工、客户和供应商等非财务利益相关者对资本结构的影响；二是现有文献较多关注国家法律、地区市场化环境、所有制形式、经济环境等正式制度，缺乏对信任、文化、风俗习惯等非正式制度的研究。基于中国的实践和特殊的制度背景，笔者尝试从非正式制度的角度，探讨企业间信任与资本结构的关系，以及两者关系在不同情境下的变化。

一、信任的定义及其在经济中的作用

信任是个社会学概念，社会学家通常从合作、信心和预测性三个角度定义信任（Mayeretal.，1995），认为信任是一个人（组织）对另一个人（组织）的行为或动机充满信心（Deutsch，1960），并相信在与其合作时，它的行为对自己是有利的或者至少是无害的（Gambetta，1988）。经济学家更多地从资源配置效率的角度定义信任，认为信任是一个社会中人们的合作倾向，这种倾向可以避免非合作下“囚徒困境”所产生的无效率，使社会效率最大化。现有的文献研究表明，信任是除物质资本和人力资本之外决定一个国家经济增长与社会进步的重要社会资本。在宏观层面上，一个国家或地区信任度的高低对其长期稳定和经济持续增长甚至经济效率的提高具有重要作用；在微观层面上，企业内部成员以及企业相互之间较高的信任度可以提高企业竞争力、改进企业业绩。

研究制度与社会资本的文献认为，信任是市场有效运行的先决条件，信任可以节约交易成本，使交易的进行更加便利。特别是在法律、政府等第三方执行力不确定的情况下，信任在社会与经济系统中起着“润滑剂”作用。概而言之，信任在一定程度上可以解决以下三个问题：①解决逆向选择问题。事前的信息不对称，容易导致“柠檬市场”（也称次品市场）的出现。在信任关系下，交易双方已经发生了多次博弈，对彼此的了解程度更深，事前的信息不对称程度更低，逆向选择发生的可能性更小。②解决道德风险问题。事后的信息不对称，使信息优势方的行为难以观察，容易产生“卸责”行为。在信任关系下，一方面监督的成本较低，另一方面可以激励双方利益趋向一致。③解决“敲竹杠”问题。由于契约的不完全性，若一方事前的专用性投资在事后面临着另一方“敲竹杠”的风险，则在理性预期下，事前的专用性投资不会发生，交易不会进行。信任关系为交易双方提供了一种隐性担保机制，一方的违约会破坏这种信任关系，而信任关系破裂所造成的成本可能远大于所获得的收益；同时，违约的一方将面临整个市场的惩罚，声誉的贬值将增加其未来交易成本。因此，在信任关系下，“敲竹杠”的风险会降低，专用性投资会增加。

二、企业间信任与资本结构的关系

企业间信任关系的建立是需要成本的，但只要选择构建信任关系产生的收益抵减成本后的净收益大于不构建信任关系所产生的净收益，对企业家而言选择构建信任关系就是有利的。在纯股权的情形下，由于不存在企业家与债权人之间的委托代理问题，企业家有动机选择通过减少当期利润的方式来构建信任关系，这一方面可以以信号的方式表达自身的合作愿望，降低逆向选择行为的发生；另一方面从长期来看也有利于声誉的建立。而一旦债务介入，会产生企业家与债权人之间的代理冲突，企业家选择构建信任关系的动机会发生变化，企业家将面临两种情形：一是如果构建信任关系产生的收益抵减成本后的余额还能偿还债务，企业家有动机选择构建信任关系，而且若此情形下获得的净收益大于不构建信任关系产生的净收益，这与纯股权下选择构建信任关系的概率相同，债务的引入不会改变企业家的决策。二是如果构建信任关系产生的收益抵减成本后的余额不能够偿还债务，企业家将不会花费成本去构建信任关系。原因在于企业家选择构建信任关系所产生的收益在未来会被债权人优先所得，而企业家得到的收益为零甚至为负，这使得企业家有动机通过采取增加当期收益的方式来减少未来的现金流，进而把损失转嫁到债权人身上。而且随着债务的增加，这种动机会增强。极端的情况，如果债务大到与企业价值相等的临界点，整个企业将被债权人托管，企业失去了存在的价值，企业家在当期也会以股利支付等方式完全转移掉企业利润。因此，债务的引入，增加了企业家决策不确定性，随着债务的增加，企业家事后的机会主义行为会增强。高负债的企业使企业家的承诺变得不具有可信性，在理性预期下，其他利益相关者也不会与高负债的企业发生业务上的往来，企业的当期利润也会降低。据此，笔者把资本结构看作是一项战略决策，认为企业在制定资本结构决策时，会考虑到企业间信任因素的影响。出于建立或增强企业间信任的考虑，企业通常会选择低负债的资本结构，即两者呈负相关关系。

三、不同情境下企业间信任与资本结构关系的变化

1.不完全契约下企业间信任与资本结构关系的变化

在契约不完全的情况下，若一方的投资在事后面临着另一方“敲竹杠”的风险，则结果可能会导致投资不足，投资效率下降。不完全契约理论认为，专用性投资进行以后，就会产生专用性准租金，出于对专用性准租金占取的动机，机会主义行为发生的可能性就会增加，而且随着专用性投资程度的提高，专用性准租金的价值会增大，违约行为发生的可能性更高。一旦发生违约行为，专用性投资方所进行的投资价值下降，甚至为零，这给专用性投资方带来很大的价值损失。因此，在契约不完全的情况下，必须存在有效的约束机制，才能激励专用性投资方进行投资。根据不完全契约理论的观点，解决“敲竹杠”的方法之一就是在隐性契约的约束下，给潜在违约方提供一个未来“溢价”作为补偿，这个溢价是通过维持合作关系所获得的收益，包括交易进行时获得的收益以及在长期交易过程中可能形成的声誉价值。合作期限越长、溢价价值越高，违约的机会成本越大。理性的潜在违约方会在溢价价值（溢价的折现值）与一次性获得的专用性准租金之间做出权衡，当前者大于后者时，违约行为不会发生；相反，则可能会发生违约行为。经验性的研究表明，在耐用品行业中，由于专用性投资较高，企业发生违约时会给员工、客户和供应商等非财务利益相关者带来更高的转移成本（Titmanand Wessels，1988）。为了避免“敲竹杠”的发生，需要企业间存在长期稳定的信任关系，才能推进交易的进行；并且随着专用性投资程度的提高，要求的溢价价值越大，合作期限越长。据此，笔者认为，在契约不完全的情况下，需要的企业间信任度更高，相应的资本结构水平更低。

2.不同法律环境下企业间信任与资本结构关系的变化

法律作为一种正式制度，其实施的权威性和强制性，可以避免事后机会主义行为的发生，推进交易的进行。比方说，法律可以事前规定交易双方的责任和义务，把所有可能违约的行为写入合同，并通过合同的形式明确规定：当一方出现违约行为时，违约方必须给另一方一定数额的经济赔偿。若惩罚具有足够的威慑性，违约行为就不会发生，企业间信任关系便可建立起来，双方交易也会进行。经验性的研究表明，在投资者法律保护程度高的国家或地区，事前的签约成本与事后的监督成本都相对较低，企业间信息透明度更高，投资者也愿意为公司发行的证券支付较高的价格，企业家也能够通过权益资本的方式发行更多的股票增加企业的市值。但另一方面，法律对执行条件的要求是相当苛刻的，它不但要求事前所签订的合同是完备的，而且要求事后双方的行为能够被观察到，同时能被政府或法院等第三方所证实。在有限理性和交易环境不确定的情况下，要想满足这三个条件是比较困难的。特别是对处于转型中的经济体而言，这一条件会更加苛刻。笔者认为，法律的主要作用在于事前的激励，而不在于事后的惩罚，法律作为一种激励机制，它可以通过责任的配置和惩罚的实施，把个人行为的外部成本内部化，引导人们做出最优的社会决策。从这个角度而言，在法律执行效率越高的国家或地区，法律的事前激励效应会更显著，事后机会主义行为发生的可能性会越小。据此，笔者认为，在法律执行效率高的国家或地区，企业间信任与资本结构的负相关关系会减弱。

3.不同地区信任环境下企业间信任与资本结构关系的变化

地区信任环境的好坏影响着企业间信任合作关系的建立。经验性的研究结果表明，由于地区的关系网络为背离行为提供了良好的惩罚机会，在信任环境越高的地区，人们相互之间越容易建立起信任关系。因此，在信任环境高的地区，企业守信用的程度也比较高，当投资者来自高信任地区时，被投资方也比较愿意与其合作。从这个角度来看，高信任地区等同于获得了一个“社会印章”，得到了一个信誉认证。当来自高信任地区的人或企业出现违约行为的时候，其不当行为会损害整个地区的信誉，进而会影响到整个地区每个成员的利益，这使得地区成员有积极性为维护整个地区的信誉或利益而努力。据此，笔者认为，在信任环境高的地区，企业间信任与资本结构的负相关关系会减弱。

4.政府管制下企业间信任与资本结构关系的变化

涉及到国民经济命脉或国家安全的行业常常会受到政府的管制，这些行业一般包括电力、电信、石油、石化、运输、金融等。由于受政府政策干预的影响，这些行业中的企业通常与政府关系密切，当企业陷入财务困境时，也更容易得到政府的补助与国有银行信贷方面的支持。从信息的角度而言，受政府管制的行业一般经营期限较长，与银行或其他合作方交易的历史也比较悠久，这就降低了双方为交易进行而发生的搜集成本。从这个角度上而言，管制行业相对于非管制行业，在信息成本和违约风险方面更具优势，也更值得信任。基于此，笔者认为，在政府管制的企业相对于非管制企业而言，企业间信任与资本结构的负相关关系会减弱。

[本文获“北京市博士后工作经费资助项目”的资助]

责任编辑 周愈博