表外资产顾名思义就是不在企业资产负债表上反映的资产，是指一些企业将属下的一些资产，包括子公司、贷款、衍生工具等按照会计准则，运用会计技巧将其不计入资产负债表内，以达到降低公司债务与资本比率，实现超常规发展或赚取更多利润的目的。这种表外理财方式是一把双刃剑。因为所谓的表外业务严格地应该称之为或有资产和或有负债，其在一定条件下会转化为表内资产业务和负债业务。从事这种有风险的经营活动，有的企业认为自己是在下一盘“先手棋”。殊不知，随着经营环境的变幻无常，表外理财业务可谓“步步惊心”。下面的两个案例演绎了表外理财业务危与机转化的轨迹。

一、融创的表外理财业务案

融创中国（以下简称融创）是一家在香港联交所主板上市的公司。2014年3月25日，融创发布其2013年业绩报告，公司全年销售额达到547.3亿元，与2012年相比增长53%，尤为吸引眼球的是，其资产负债率两年前曾高达104%，2013年为69.7%，下降了34.3个百分点。为什么一直高举大规模扩张策略的融创能取得如此低的资产负债率？资产负债率变化的背后隐藏着融创表外理财的奥妙。

1.融创的表外与表内经营业务转换。融创在运营中，一方面大举收购土地，另一方面又要控制负债，有什么方略可以使二者兼顾呢，这里需要对融创的合作开发模式进行分析。在融创2013年年报中，其新增加的19个项目中有15个为合作项目，如方兴地产、北京住总、吉利集团、四川蓝光等，合作项目占比79%。按照融创的说法，这个模式可以与合作方共同取得土地，发挥各方优势。而运作的结果是，融创获得高速发展，财务报表还很好看。我们以融创与北京首钢的合作项目西山壹号院为例。2005年6月2日，北京首钢顺驰房地产开发公司成立，并于2008年12月9日以21.47亿元收购北京海淀西北旺项目（项目推销名“西山壹号院”），北京首钢和顺驰（后为融创接手）各自持股50%。合约规定，双方以股东贷款形式提供资金，出资比例分别为80%和20%，利润分成为65%和35%。在具体分工上，融创负责项目操作，北京首钢负责出资。从2008年购入项目开始至2011年7月上市销售，围绕西山壹号院项目所产生的资产与负债没有在融创的资产负债表中反映。因为按照会计准则规定，企业持有50%股权的合作项目，没有达到控股条件，可以不在报表中列示。如此一来，西山壹号院在投入与开发阶段，融创不需要承担财务报表上的负债负担。2011年9月27日，融创以14.5亿元购买北京首钢手中持有的首钢融创50%股权，开始拥有100%的股权。按照会计准则的规定，资产、负债、权益均并表处理，收购导致融创的资产负债率上升至104%。而此时西山壹号院已建成达到销售条件的建筑物价值约76.89亿元。换句话说，西山壹号院总建筑面积44.8109万平方米，在股权转到融创之时，已有70.52%约31.5995万平方米的物业可以出售或出租，而西山壹号院将在2012年全面完工，意味着“收获的季节”到了。实际上收购后的销售业绩也印证了这一变化轨迹，2011年西山壹号院取得30.5亿元的成交额，2012年成交额超过50亿元，2013年成交额达到60亿元。正是2013年西山壹号院项目贡献的超过60亿元的销售收入，让融创高达100%的负债率下降到69.7%。我们从资产负债率的变化可以看到：融创表外理财的操作表现得淋漓尽致，从合作项目的前期开发阶段因占项目子公司股权为50%，没有纳入财务报表反映，到收购合作项目即销售阶段才将合作项目的资产、负债、权益在财务报表上列示，完成了包括“合理控制负债、高周转、高速发展”等高难度运作，迅速提升企业的行业地位和品牌价值，其表外理财可以说收到了一个几乎堪称完美的结局。

2.房地产企业表外经营业务面临的风险。到目前为止，尽管融创的西山壹号院项目运作很成功，但其19个新增项目中仅有4个是自营项目，其余15个均是与其他公司的合作项目。在15个合作项目中，每个项目所在的城市不同、所在的地理区位不同、融资环境不同、合作公司情况不同，这些不同，导致风险测量与评估更困难，每个项目都存在各自的经营风险。而且如果遇到房地产行业系统性风险，即房地产行业价格大幅度下行，或者国家对基金公司、信托投资公司的表外理财项目采取收紧政策，则这种先合作、后收购的方式受到的冲击会非常大，如与房地产企业合作的信托公司、金融机构销售一些期限错配激进的理财产品，期限为半年至1年，实际运作却投放到2至3年期限的项目，这些理财产品很容易出现风险。信托公司融到的资金期限一般而言要与放出的资金匹配，才能实现自身利益最大化。如果期限错配，筹措到的资金与放出资金的期限不对等，而后续筹措的资金来源又被堵住，一旦资金客户追索，信托公司又难以在到期前追回，就会面临资金链断裂的风险，而这个风险会传导至房地产企业等行业。因此，我们对这种表外理财方式，应少一些乐观，多一些谨慎。

二、曼氏金融公司表外经营到期回购业务案

全球曼氏金融控股公司是全球最大的期货交易商之一，拥有超过70家期货及商品交易所会员资格，同时是美国政府指定的22家美国国债一级承销商之一。其前身是英国对冲管理企业英仕曼集团公司旗下的经纪商部门曼氏金融（Man Financial）。这家公司经营历史已长达200多年。2007年7月，曼氏金融正式通过首轮公开募股交易完成拆分，并更名为全球曼氏金融控股公司（以下简称曼氏金融公司），在纽约证券交易所上市。上市4年后即2011年10月31日，曼氏金融公司向法院申请破产。准确地说，曼氏金融公司是由于表外经营的“到期回购”欧债业务项目风险恶化而倒闭的。

1.表外理财的初衷。曼氏金融公司的主营业务是期货交易经纪业务。这个业务主要是收取代理客户执行交易过程中的手续费，另外客户暂存的保证金形成的资金借贷利息收入也是其获取收益的一个来源。其业务操作是这样的：期货交易业务有很多客户的保证金，如A客户做空一单指数期货，按期货业务规定要求缴存5000美元保证金；B客户做多一单股指期货，按期货业务规定要求缴存5000美元保证金；曼氏金融公司对于做空和做多两笔业务可以收取两个客户1万美元保证金，但曼氏金融公司并不用向纽约期货交易所交保证金，因为A客户和B客户做空和做多期货业务汇合起来的净头寸是零。曼氏金融公司则把这1万美元的客户保证金投放到隔夜借贷市场，以赚取隔夜借贷货币市场的利息收入。在2008年金融危机以前，隔夜借贷货币市场的短期利率一般有几个百分点，由于客户非常多，缴存的保证金总额非常大，包括曼氏金融公司在内各种各样的期货交易商、证券商等均可以通过这一理财渠道获取巨额利息收入。但金融危机暴发后，美联储开始注意到隔夜借贷货币市场存在的投机风险，把隔夜借贷利率下调到0与0.25%之间，曼氏金融公司等期货交易商、证券商因此失去了一个理财渠道，不得不谋求新的财路。于是曼氏金融公司把目光投向了信用评级下滑、价格走低但收益率上升的欧洲国家主权债券，采取长期回购协议的融资安排，以净赚欧洲国家主权债券和回购融资间的利差。回购协议是资本市场上的一种交易方式，卖方卖出美国或其他国家国债，并承诺在一定的期限内以稍高于卖出价的价格买回，一般是在卖出交易后的一天。在回购协议交易中，买方是在向卖方贷款，即期的债券“现货”价格与“远期”回购价格之间的差额就是该笔贷款的利息。

2.表外理财会计技巧：收益入账，资产与负债不反映。曼氏金融公司购入欧洲主权债券的会计技巧是：运用客户的保证金购买大量欧洲主权债券，然后将欧洲主权债券抵押到货币市场上获取资金，当客户保证金到期时再将这部分资金归还客户。这一业务经营链条所赚取的回报就是欧洲主权债券的收益和债券回购方支付的差价。曼氏金融公司在运作到期回购交易时，先是用到期回购向交易对手购买了大量欧洲主权债券，其对手方将债券作为贷款担保品从曼氏金融公司获取现金，在到期时用现金赎回债券并支付利息，而曼氏金融公司也用同样的方法，将债券作为抵押品从其他途径获得资金。由于抵押品和贷款同时到期时，曼氏金融公司就不再拥有欧洲主权债券，按照美国的会计准则以及曼氏金融公司公布的信息，曼氏金融公司将其作为销售但并未在资产负债表中列示，使得曼氏金融公司虽然承担着发债方的违约风险和流动性风险，但资产负债表中并未列示公司的风险投资价值。这种激进的会计技巧实际上是一种对冲，采取的是“买一边，卖一边”，将欧洲主权债券抵押所到手的资金业务收入作为出售业务确认收益，而将所购买的欧洲主权债券即资产和以到期回购方式获得的资金即负债均从其资产负债表中抵销，不予以反映。表面上看曼氏金融公司资产负债表很“亮丽”，而其所持有债券的风险变成了表外业务，掩盖了真实的资产、负债与经营风险状况。

3.危机爆发：表内、表外资产与负债一起清算。曼氏金融公司投资欧洲国家主权债券是这样考虑的：欧洲国家主权债券是无风险资产，即使有风险也愿意承受，以获得较大的回报，同时通过会计技巧，将风险资产和负债抵销，给人以公司经营正常的外在形象。但既然投资于风险领域，那就存在不确定性，欧债危机的爆发使债券持有者手中的债券价值大量缩水，最终曼氏金融公司经营陷入困境。欧债危机对金融公司的影响路径是：欧洲国家主权债券评级的下降致使持有相关国家债券的金融公司面临融资困难，从而导致金融公司的评级下调，融资成本抬高，最后陷入流动性的资金链断裂状态之中。购买了大量欧洲国家主权债券的曼氏金融公司不得不宣布破产保护。至此，曼氏金融公司的表外理财业务将其送上悬崖。

两个表外理财的故事讲述至此，可能有人会问：表外理财到底好不好，管不管用？事实上对此无法精确回答，因为表外理财项目从开始到结束，其中要经过太多的环节和面临众多的不确定性。如果说要把握表外理财的走势，管制其带来的风险，不在于每天盯住报表资产负债率的变化，而需要理财人有宏观和大视野，在设计、规划表外理财项目时，各种不确定因素都能考虑到。

责任编辑 陈利花