当经营走向正轨，实现盈利销售，获得满意现金流的时候，企业股利政策面临的抉择是：要么分文不派，继续投资，继续成长；要么分红派息，分享经营成果；要么综合平衡，实现投资分红两不误。企业股利政策的核心问题是确定股利支付率。在酵母市场激烈竞争的背景下，安琪酵母选择了固定或稳定增长的股利政策（表1）。这项政策的选择是企业长远目标的制度性安排，还是权宜之计？是公司治理结果，还是财务运营需要？是为了企业可持续发展，还是为了赢得资本市场青睐？众多疑问，还需从财务业绩和市场表现中寻找答案，为企业股利政策的制订提供理论线索和方向指导。

一、企业经营成长性

企业成长性是企业投资机会的代名词。企业成长往往蕴含着产能的扩张、市场的扩大和投资的升温。投资需要市场、原料、技术、管理和人才的配合，也需要资金和资本的支持。按照啄食理论的观点，项目投入资金首先来自于留存收益，其次是债权，最后才是发行股票。这样的融资顺序安排，既照顾到了短时间融资的难易和融资时的成本，也兼顾到了长期资本的成本，是正常理财环境下融资顺序的选择。如果企业理财环境特殊，这种融资顺序的安排，或许不是最优选择。

从安琪酵母的营业收入增长率和可持续增长率的对比来看，两者之间的增长基本吻合（表1）。在不协调的2010～2011会计年度，安琪酵母做了定向增发的股权融资。这项融资安排也为2013年的不协调创造了调整的机会。从当期留存收益/长期投资的比率来看，安琪酵母依托留存收益为项目融资的力度在大幅减少。这既是安琪酵母固定或稳定增长股利政策的结果，也是安琪酵母资产增长过快、经营收益大幅下滑使然。在营业利润增长率和净利润增长率大幅下挫的背景下，安琪酵母仍然坚持固定或稳定增长的股利政策，推高了公司股利支付率，减少了公司留存收益，有悖于正常经营条件下固定或稳定增长股利政策的初衷。

二、企业资本成长性

实体经营和资本运营是企业运营的双行道，面临两类客户需求（消费者和投资者）、两种市场环境（产品市场和金融市场）、两条战线竞争的博弈（差异化和低成本化）。如果企业运营不当，好的经营业绩也不能转化成好的资本市场预期，甚至会拖累实体经营。

股票市值中隐含有市场对公司成长的预期，因此在股票固定增长估价模型或非固定增长估价模型中含有增长因子，可用公司权益市值与账面价值之比（M/B）来反映公司未来的成长性。但M/B反映的公司成长性并不那么单纯。M/B是资本市场基于所有公司成长性的一个排序、一个比对而做出的评价。股票定价是相对的，反映的成长性也是相对的。这就决定了M/B不是公司实体经营的真实成长性，而是虚拟资本的成长性。虚拟资本成长性是对实体经营成长性的一个映射。也就是说，资本成长性是从另外一个角度，对公司实体经营成长的整体性、不精确性和趋势性的一个预期。这里的整体性预期，意味着市场不只是对公司营业收入增长、规模扩张或收益成长的简单预期，还包含资产增值、资本增值等虚拟资产成长的复杂预期，是公司整体性成长的综合预期。既然预期是综合的，预期不精确在所难免，但这不影响预期的趋势判断。如果公司经营没有大的变革和大的经营环境变化，推动公司成长的因子就是惯性的，就是大势所趋。股市所反映的正是公司未来趋势所在。

就安琪酵母的M/B而言，采用当年最高收盘价和最低收盘价的市值与账面价值作比较，可以观察市价波动的范围和波动的趋势，不难看出市场对安琪酵母资本成长性的预期，从而折射出市场对安琪酵母实体经营成长性预期，这种预期往往是综合的、超前的，也是市场力量做出的，具有先验性。尽管M/B存在着波动性，但从总的趋势来看，最高和最低收盘价M/B均呈现下降趋势，证明市场在逐步看淡安琪酵母的资本成长性。最高价与最低价的波动范围在不断收窄，表明市场对安琪酵母资本成长性的分歧也在逐渐缩小，集中趋势越来越明显。与此对应的是安琪酵母的股利支付率在不断升高，与相关实证文献结果相辅相成。

三、企业股权结构

股权结构是企业经营和治理的基因，从根上决定了企业特质、企业战略、企业管理和企业文化的形成和走向。研究表明，在股利政策制订中，股权结构集中度高的公司偏向于现金股利政策。这种股利政策可以使机构投资者心安理得地以现金分红的方式稳定回收投资，减少投资风险。同时，这样的股利政策可以削弱管理层动用财务资源的能力，降低公司代理成本。

安琪酵母的股份相对分散，除了第一大股东外，安琪酵母前几位机构投资者的持股比率最高达到了24.09%（2010年），与此对应的是期间费用率降到了最低点16.26%。是偶然还是必然，还需要大数据的实证分析。但股权结构对股利政策的影响不言而喻。在安琪酵母股本结构中，机构投资者持股比率的上升，确实达到了降低代理成本的目的。但从机构投资者持股比率与股利支付率来看（除2009年外），两者之间的关系负相关，这大概与安琪酵母的股利政策和财务业绩的变化不协调有关。

从财务角度来看，推动企业发展和盈利需要解决好两大难题：一是客户价值，涉及客户需求。在财务上表现为销售收入的增长、销售价格的合理和销售量的提升。安琪酵母在营业收入增长趋缓的背景下，销售毛利率呈现不断下滑之态，财务业绩下降在所难免。二是成本费用控制能力，关乎企业经营和管理过程的每一个细节。在财务方面，能够综合反映两大难题诉求的要数成本费用利润率了。安琪酵母成本费用利润率呈明显的疲弱态势，与机构投资者持股比率异曲同工。股权结构只能改变公司治理、改善内部控制、控制经营失误风险，不能改变市场环境和市场竞争态势。赢得市场竞争还得靠公司管理层的管理经验、经营智慧和驾驭市场的能力。

四、企业资本结构

按照代理理论的观点，当企业债务水平提高之后，偿还债务的刚性压力可以激励管理层勤勉工作，想方设法降低企业运营成本，深思熟虑地压缩再投资风险，理直气壮地利用债务成本抵税，千方百计地减少企业代理成本。从资本结构的角度来看，股利政策的制度性安排直接波及企业债务水平，是企业债务水平的一个解释变量。企业即便不是通过债务融资安排现金红利，利润分配的增加也会导致企业债务水平的提高，结果是降低了企业财务松弛能力，减少了企业财务流动性。

在2010～2011会计年度，安琪酵母做了非公开募集股份的融资安排，股东权益呈爆发式增长。通过外部股东权益融资，安琪酵母改变了股东权益结构和企业长期债务水平，提高了每股分红和股利支付的能力。从（短期银行借款+非流动性负债）/股东权益、非流动负债/股东权益，以及留存收益/股东权益来看，这些比率与每股红利分配呈现出锯齿波浪性特征。在安琪酵母股利政策、盈利模式没有什么变化的双重作用下，资本结构本应呈现缓慢的趋势变化，却因外部股权融资呈现出跳跃式的、异乎寻常的变化。从（短期借款+非流动负债）/股东权益、非流动负债/股东权益来看，安琪酵母的营运资金管理策略是依靠短期借款解决公司财务流动性，这种管理策略在流动比率的变化中得到了印证。在外部股权融资的背景下，安琪酵母的流动比率超过1.0。其他年度的流动比率则低于1.0。

从留存收益/股东权益变化可以发现企业利用盈余做经营再投资的能力和机会。刨去2010～2011年度外部股东权益融资的影响，总体来看，安琪酵母的股利政策并没有改变公司通过盈余为项目融资的机会，只是公司盈余成长乏力，如果不改弦更张，用盈余为公司经营融资将成为强弩之末。在股东权益内涵成长性上，安琪酵母表现为可持续增长疲弱无力。

如果除去2010～2011年度股权融资的影响，安琪酵母的流动比率、流动资产/资产呈现出小幅震荡波动。长期有形资产/资产、实际支付税费/营业收入呈现出亦步亦趋的变化，而不是反向变化。长期有形资产地位的提升并不能带来实际税负水平的下降。看来企业只有轻资产经营，才有减少税负水平的可能性，才有提高股利支付能力的机会。

五、股利政策信号

MM股利无关论的两个重要假设前提是：企业管理层无私地追求企业价值最大化；对企业所有信息，投资者心知肚明。如果是这样的话，企业没有代理成本和逆向选择，也不存在信息不对称和道德风险。但企业经营的现实是广泛存在着代理成本和信息不对称，企业管理层容易掩盖真实信息，误导资本市场，以获得私人利益。解决信息不对称的路径之一是通过股利政策向市场释放信号。

一种信号理论观点认为，增发现金股利是在释放好消息。因为多余的钱只会做多余的事。企业只有在缺钱的时候，经营上的艰难才是有形的，才是考验企业经营智慧的时候。如果企业追求价值最大化，增发红利将减少企业动用自由现金的能力，企业就不会轻易花钱，不会把钱投到净现值为负的项目上，而是将资金回馈给投资者，让投资者做更好的选择。即便是有了好的、净现值为正的投资项目，企业也可以通过追加债务融资，加大偿债压力，减少代理成本来解决，通过保持企业对资金的饥饿感，来激发企业创新能力和管理智慧。

相反的观点认为，增加股东红利是在释放坏消息。因为成长的机会最终要靠钱来打理。当企业拥有众多的成长机会时，成长既是福音，也是诅咒。因此仅仅通过股利政策不能完全化解信息不对称带来的难题，增发红利也需要把握一个度，需要借助其他信息的披露和沟通，才能解决好市场对公司政策的偏见。

在资本市场上，安琪酵母的股价波幅M/B收窄。随着股市整体重心不断下移，M/B下降幅度小于股指。这就是安琪酵母股利政策的市场表现。固定或稳定增长的股利政策可以稳定公司股价，向市场发出公司稳定成长的信号，这样的信号可以从净利润的质量、每股营业现金净流量、全部资产现金回收率中看出，这些指标均呈现相似的锯齿波动状态。随着营业收入增长，安琪酵母的股利/营业收入在下降，每1元的营业收入所承载的股利支付压力在减轻。但这种固定或稳定增长的股利政策容易造成公司股利与公司盈利脱节，对公司财务带来的压力显而易见。安琪酵母的净资产收益率、资产净利率在不断下降。在盈利水平不断下滑的背景下，安琪酵母仍然坚持现存的股利政策，终将侵蚀公司留存收益，留存收益/股东权益的成长已力不从心，这不利于推动股价上涨。

六、市场竞争环境

经济基础决定上层建筑。企业没有盈利基础，没有利润保障，完美的股利政策也只能束之高阁、昙花一现。影响企业盈利的基础是市场需求和行业竞争环境。市场需求要仰仗企业创造，行业竞争环境要靠企业群体共同培育，共同遵守竞争规则。激烈的市场竞争意味着：需求是显性的，容易发现和满足；行业门槛低，企业进入和退出成本低。低成本和高效率是这类企业的竞争利器，在财务上一般表现为低利润率、高资产周转率和高股利支付率。垄断或寡头市场竞争意味着：需求是隐性的或特许的；行业门槛高，企业进入和退出成本高。差异性和高成本成为这类企业的市场特征，在财务上一般表现为高利润率、低周转率和低股利支付率。资本市场往往给予产品和服务、技术和质量、政策扶持和经营模式差异性大的公司以更大的宽容、更远的期待和更好的预期。股利支付反而是负面的。然而，对于朴实无华、竞争激烈的公司而言，股利支付是必须的。这是因为处于激烈竞争中的企业如履薄冰，其财务业绩更加透明，过度投资是不被允许的。正因为如此，公司代理问题得到了抑制，信息不对称得到了缓解。

在酵母行业，安琪酵母虽然处于领先地位，但行业的性质和需求决定了其仍不能统领和垄断市场。在财务方面，尽管安琪酵母营业收入还在增长、产能还在扩张，但改变不了销售毛利率、资产净利率和净资产收益率不断下滑的状况。这也印证了酵母市场竞争比较激烈的态势，安琪酵母的股利政策也是这种市场竞争态势的一个反映，也许是不得已的反映。

七、结论

1.坚持固定或稳定增长的股利政策应该是制度性安排。这种制度性安排满足了价值投资者的资金需求，便于机构投资者安排资金预算。这种股利政策向市场做了公司发展前景的预测，便于市场估值和稳定公司股价。对价值投资者而言，股利政策所透露的公司精气神，要胜过公司的现金流。价值投资者关注财务业绩，但更关注公司团队及其管理能力。当然，执行这项政策不仅要有股利支付的意愿，更要有稳定或增长的投资回报。

2.成长是企业追求的目标，不成长就会面临衰退。要成长就要投资，要投资就要注入资本。股利政策成为注入资本的一个决策变量。过高的股利政策容易诱发投资不足，影响投资和成长。过低的股利政策容易诱导过度投资，引发业绩滑坡，波及成长。可持续增长不温不火，既可改善财务状况，提升经营业绩，又可抓住成长机会，分享盈利的成果。

3.没有精心打造和管理出来的成长，是不可能获得高的投资回报的。以粗放式或摊大饼方式培育出来的成长，表面光鲜靓丽，实则败絮其中，低的投资回报终将显露无疑。投资回报率低的成长是在毁灭企业价值。这类成长只能靠简单的资本注入，靠偏执的股利政策形成业务增长。资本市场对这类成长最为敏感，并事先做好预期，做出先验性反应。

4.股权结构决定了企业决策基因和企业治理基础。第一大股东与机构投资者志趣相投，可以减少分歧，有效沟通和化解代理成本问题。在股利政策方面，股权结构合理，可以减少政策纷争，分享收益，推进成长，减少股价波动。

5.债务是把双刃剑，运用得当，可以协助股利政策，化解代理问题，压低再投资风险，激励创新。运用失当，可能拖累股利政策，恶化财务流动性，提高破产几率。战略决定了结构，也决定了股利政策的选择。有效的资本结构成为企业战略有力的推手。

6.评价企业的标准是看企业在做什么，而不是企业没做什么。以股利政策向市场释放信息，只能部分解决信息不对称问题。同样的信息，不同立场、不同角度、不同观点解读可能存在差异。因此，需要其他信息补充和印证，才能做出合乎情理的反应。

7.股利政策的基础仍然是公司盈利能力，盈利能力是股利支付能力的基础，股利支付能力比股利支付行为更重要。股利政策制订如果过于关注行为本身，关注市场对政策的反映，其结果往往是本末倒置。资本市场常常对股利政策初衷做出不同寻常的反应就是一个例证。

8.市场竞争环境也是股利政策的一项重要影响因素。以市场的力量推进股利政策安排，有利于企业长远发展。但不成熟的资本市场环境却大大削弱了这股市场的力量。

责任编辑 李斐然