自2013年11月份以来，并购市场的主旋律开始悄然变化，仅沪市就有近10家国企上市公司停牌筹划重大事项，而全国已有逾50家国企上市公司停牌筹划重大事项。从事后复牌公告看，涉及并购重组居多。十八届三中全会定调国企改革指向混合所有制。可见，国企重组渐渐成为2014年并购市场的主题。本文拟以绿地控股集团有限公司（以下简称“绿地集团”）并购上海金丰投资股份有限公司（以下简称“金丰投资”）为例，结合宏观政策、行业环境和企业特点分析并购动因、并购过程及并购意义，以期为国有企业兼并重组提供借鉴。

一、案例回顾

（一）重组前双方企业概况

绿地集团成立于1992年7月18日，是我国第一家跻身《财富》世界500强的以“房地产为主，能源、金融等相关产业并举发展”为格局的上海市国有控股特大型企业集团。据CRIC研究中心发布的《2013年中国房地产企业年度销售TOP50》榜单显示，在销售金额排名上，万科地产以1740.6亿元排名第一位，绿地集团以1625.3亿元名列第二位；在销售面积排名上，绿地集团以1660万平方米排第一位。金丰投资是通过收购原“上海嘉丰股份有限公司”国家股，经跨行业资产重组，变更主营业务，现由上海市国资委全资控股的上海地产（集团）公司（简称上海地产集团）控股的A股上市公司，属于房地产行业流通服务型企业。

（二）重组方案的确定

2014年3月18日，金丰投资发布《上海金丰投资股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》正式公告，宣布公司拟通过资产置换和发行股份购买资产方式进行重组，拟注入资产为绿地集团100%股权。金丰投资公告显示，此次重组预案分为两个部分：资产置换和发行股份购买资产。金丰投资以全部资产及负债与上海地产集团持有的绿地集团股权进行等额置换，拟置出资产由上海地产集团或其指定的第三方主体承接，拟置出资产的预估值为23亿元。同时，金丰投资向绿地集团全体股东非公开发行A股股票购买其持有的绿地集团股权，股东包括上海城投总公司、上海地产集团、中星集团、上海格林兰、天宸股份、平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、国投协力，其中向上海地产集团购买的股权为其所持绿地集团股权在资产置换后的剩余部分。经预估，拟注入资产的预估总价值为655亿元。为此，公司拟以每股5.58元的价格非公开发行113.26亿股用于支付上述对价。

值得注意的是，此次金丰投资公告中出现了一家新的公司，即上海格林兰。上海格林兰成立于2014年2月19日，这一公司实际上是为员工持股会而设立。由绿地集团管理层43人同时注册成立了格林兰投资（张玉良为法人代表），作为上海格林兰的执行事务合伙人，扮演普通合伙人角色，承担管理决策职能。完成资产注入后，上海格林兰将拥有上市公司28.83%的股份，以资产价值估算，这部分股份估值超过180亿元。重组后金丰投资的股权结构如图1所示。从图1可以清晰看出：重组后该上市公司的股权结构为混合所有制形式，即上海国资委系统旗下上海地产集团持股25.67%，上海城投总公司持股20.58%，上海格林兰代持28.83%，其他股东持股24.92%。

重组完成后，金丰投资将成为上海市国资系统中的多元化混合所有制企业，拥有绿地集团100%股权，主营业务将由房地产流通领域为主的综合服务业务，转变为集房地产开发及其延伸产业（包括建筑建设、酒店、物业等）、能源、汽车、金融于一体的多元化业务。

二、案例分析

（一）并购动因

首先，上海国资委着力于推进国资国企改革。在全国深化改革的大背景下，上海作为国资国企改革的重点区域，急需加速推动国资国企改革再上新台阶。此次金丰投资注入绿地集团100%股权正是上海市国资国企战略性市场化重组的重要一环。

其次，上海地产集团亟待解决子公司间的同业竞争问题。上海地产集团分别持有绿地集团、金丰投资、中华企业三家房地产企业34.68%、36.36%、38.96%的股权，且均为上述三家企业的第一大企业法人股东。因而同业竞争问题一直困扰着上海地产集团。此次隶属的金丰投资通过股权收购的方式入股绿地集团，既有效地解决了同业竞争问题，也促进了上海房地产企业资源的进一步优化。

再次，绿地集团的发展目标受到负债制约。绿地集团在制定的五年发展规划中提出，力争到2015年发展成为一家国际知名、实力雄厚、管理科学、跨国界、跨行业经营、具有世界级规模、运营管理水平、品牌影响力和可持续发展力的特大型企业集团，实现业务经营收入突破5000亿元，未来年均复合增速保持在30%以上，并跻身世界企业200强。2014年是绿地集团发展的关键一年，绿地集团将在产品、业态、市场实行三大转型，大型商业综合体项目将成为绿地集团的投资重点。但是，目前的负债结构严重制约了绿地集团进一步扩张。按当前披露的财务数据来看，绿地集团近年来一直保持着高负债率、高净资产收益率（ROE）的运营模式。2010年、2011年、2012年和2013年9月30日，绿地集团的资产负债率分别达86.09%、86.6%、86.88%和84.76%，同期的ROE分别为33.46%、30.24%、27.33%和22%。在过去房地产牛市的背景下，绿地集团在借助高杠杆获得高速发展的同时，风险也在增加，因此，绿地集团对资本金的需求不断扩大，获取A股融资平台成为其谋求长远发展的不二选择。2013年5月，绿地集团以30亿元收购香港上市公司盛高置地60%的股份，盛高置地更名为“绿地香港控股有限公司”。如果绿地集团借壳金丰投资成功，将同时拥有A+H的双融资平台，充足的资金将帮助绿地集团实施住宅和商业地产的双线发展。

最后，金丰投资遭遇瓶颈期。金丰投资曾试图构建房地产领域综合服务产业链，成为房地产领域综合服务商，然而近几年的发展却不尽人意。事实上，2010～2012年，金丰投资的营业收入及盈利能力都在逐步下滑。2010年其营业收入为13.6亿元，归属于上市公司股东的净利润为2.25亿元；2011年其营业收入为9.19亿元，归属于上市公司股东的净利润为2.02亿元；而到2012年末，金丰投资全年营业收入为4.4亿元，同比下滑52.07%，归属于上市公司股东的净利润为1.05亿元。遭遇瓶颈期的金丰虽然有“壳”，但未来发展空间有限，因而寻求新的成长点是金丰投资扭转当前困境的必要出路。

（二）并购亮点

1.合理分权。从持股比例上来看，金丰投资最根本的变化是国资退到50%绝对控股底线之下。本次交易前，金丰投资控股股东为上海地产集团，实际控制人为上海市国资委。交易完成后，上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投总公司、上海格林兰持股比例较为接近，且均不超过30%，这些股东均不能单独对金丰投资形成控制关系，且作为国资系统内的上海地产集团及其全资子公司的中星集团、上海城投总公司作为财务投资人并不实质性介入上市公司的日常经营管理，三者控股比例之和仍不足50%，不构成控制。这意味着，重组后的金丰投资实际运营的股东是由绿地集团职工持股会演变出的上海格林兰。

2.低成本解决员工持股。绿地集团1997年股份制改革时成立了职工持股会，在当时是公司改革的潮流做法，后来却成为了上市的困扰因素。因为职工持股会不具有法人资格，2002年证监会发文，不再认可其作为上市公司发起人或股东。如果绿地集团将持股职工作为自然人股东单列，又面临公司法、证券法中非上市公司股东数量不能超过200个的限制。于是绿地集团设计出一种通过合伙人方式掌控绿地集团管理权的方案。首先，由于有限合伙形式规定了50人的人数上限，绿地集团将之前接近1100个拥有股权的员工拆分为32个小有限合伙形式。然后，由绿地集团管理层43人出资10万元设立一个管理公司——格林兰投资（张玉良为法人代表），作为上海格林兰的执行事务合伙人，扮演普通合伙人角色，承担这32家公司的管理决策职能。在每一个小的有限合伙安排中，格林兰投资作为普通合伙人（GP），只象征性出资1000元即获得了管理权。这样，在一共32个小有限合伙安排中，格林兰投资累计出资额只有3.2万元，即格林兰投资以3.2万元控制了3759.74万元的员工持股权。最后，格林兰投资和32个合伙公司再组建出一家大的有限合伙制公司，即上海格林兰，由这家公司吸收合并职工持股会的资产和债权债务。同时，大小所有合伙制公司均以格林兰投资作为管理人。在此架构中，有限合伙人只享受利润分配，不参与企业运作，管理人负责管理公司，因而格林兰投资实现了对上海格林兰的控制，并进而实现对重组后上市公司的控制。层叠复制的有限合伙安排充分体现了管理层和员工的利益诉求，并规避了以往通过信托结构进行利益安排的种种弊端，以“四两拨千斤”的方式巧妙解决了员工持股问题。

3.“银行认可”转向“股民认可”。多年来，一些房地产企业由于缺乏市场化的股本补充机制，规模扩张基本依靠举债。此次上海市国资委在推动绿地集团借壳上市过程中，以提升国有企业市值和股东权益为前提，主动放弃国有资本的绝对控股权。这意味着，绿地集团要从此前的“银行认可”转向“股民认可”。在优化国有资本的同时，借助市场化的资本力量以完成行业的优胜劣汰。绿地集团的这条借壳上市的路径也恰恰符合中国资本市场改革的思路：首先是建立多层次的资本市场；然后是吸引众多机构投资者在内的资金进入，提振投资者的信心，完善信息披露和监管。

三、思考与建议

（一）优化重组环境以推动国企改革

并购市场的环境对顺利推进国企新一轮改革很重要。2014年3月7日国务院下发的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（以下简称《意见》）着眼于优化企业兼并重组的市场环境，取消、下放部分审批事项，同时简化审批程序，尊重企业主体地位，坚持市场化运作，发挥市场机制的作用。这表明，今后对上市公司发行股份实施兼并事项，不设发行数量下限，兼并非关联企业不再强制要求做出业绩承诺，这将进一步推进兼并重组资产的市场化定价。由于金丰投资的大股东同为绿地集团的主要股东之一，即上海市国资委全资控股的上海地产集团，目前，交易方案已经获得绿地集团股东会、金丰投资董事会以及上海市国资委的通过，但还需经由上市公司股东大会、证监会等审批程序，方能落定。笔者认为，《意见》的出台将有力推动绿地集团借壳重组进程。与此同时，证监会也应当加快修订完善《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，制订《非上市公众公司重大资产重组管理办法》和《非上市公众公司收购管理办法》等相关制度，密切与相关部门沟通协作，提高上市公司操作并购重组事项的效率。

（二）完善股权结构以长效激励员工

国有企业被人诟病的主要原因在于国企产权本应归属全民，全民共享发展成果，然而国企利润却不能惠及全民。一方面是因为国企利润的使用权被僭越。因而确定合理的股权结构对于打破垄断管制、发展混合所有制势在必行。如果在混合所有制过程中，国企一股独大，民企和其他参股仍为形式化、象征性的参股，不但不能激活国企的经营机制，反而会使民企参与的积极性降低，阻碍混合所有制的发展。重组后的金丰投资摆脱了国有股“一股独大”的局面，提高了公司运营活力。另一方面是因为国企分红比例不到位。因而建立有效的激励约束机制，强化国有企业经营投资责任追究是推动国有企业完善现代企业制度的重要环节。绿地集团的分权改革让董事长张玉良及其高管团队乃至1000多个持股的员工与公司的利益进行捆绑，同时获得了上市公司实实在在的控制权，既能保持快速发展，又能分享国企红利。

（三）推动资源整合以实现合作共赢

混合所有制不能为了混合而混合，混合的目标是国企要在改革中增强竞争力和活力。因此，要搞活混合所有制，不能单纯做加法，更重要的是并购双方有共同的价值取向，认可彼此的文化，能够优势互补，实现资源的整合。从绿地集团的发展来看，其“做政府所想、为市场所需”的发展理念，正是对混合所有制经济的理解和实践——混合所有制促使市场精神的渗透，推动管理模式、决策机制、用人机制等完全市场化，保障企业在完全竞争性行业中的可持续发展。因而，有市场和技术、有上下游观念的战略合作伙伴更适合进行混合所有制改革。

责任编辑 陈利花