时间:2020-03-24 作者:钟佳芹 (作者单位:首都经贸大学工商管理学院)
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摘要:
一、案例简介
云南云天化股份有限公司是由云天化集团有限责任公司(简称云天化集团)独家发起,采用社会募集方式设立的股份有限公司。1997年7月,“云天化”A股在上海证券交易所挂牌上市。随着2012年宏观经济复苏,股市回暖,为了重启公司的整体上市计划,2013年5月21日云天化进行了第一次重大资产重组(重组方案曾在2008年11月8日公告,但受到金融危机的影响,云天化不得不在2009年11月11日终止公告),完成向云天化集团、云投集团、江磷集团、工投集团、云铜集团、冶金集团及金星化工发行股份购买其合法持有或有权处置的云天化国际100%的股权、磷化集团100%的股权、天安化工40%的股权、三环中化60%的股权、联合商务86.8%的股权、天达化工70.33%的股权以及云天化集团直属资产,并向中国信达以发行股份和支付现金4000万元的方式购买其合法持有的天达化工29.67%的股权。云天化有意借此次重组,打造世界领先的综合性化工龙头企业,以及减少关联交易,避免同业竞争。本次重组前公司的总股本为6.94亿股。按照交易标的的交易价格测算,公司本次发行股份购买资产后将新增约9.75亿股A股股票,云天化集团合计将持有公司约11.47亿股的股份,仍为公司的控股股东。
然而...
一、案例简介
云南云天化股份有限公司是由云天化集团有限责任公司(简称云天化集团)独家发起,采用社会募集方式设立的股份有限公司。1997年7月,“云天化”A股在上海证券交易所挂牌上市。随着2012年宏观经济复苏,股市回暖,为了重启公司的整体上市计划,2013年5月21日云天化进行了第一次重大资产重组(重组方案曾在2008年11月8日公告,但受到金融危机的影响,云天化不得不在2009年11月11日终止公告),完成向云天化集团、云投集团、江磷集团、工投集团、云铜集团、冶金集团及金星化工发行股份购买其合法持有或有权处置的云天化国际100%的股权、磷化集团100%的股权、天安化工40%的股权、三环中化60%的股权、联合商务86.8%的股权、天达化工70.33%的股权以及云天化集团直属资产,并向中国信达以发行股份和支付现金4000万元的方式购买其合法持有的天达化工29.67%的股权。云天化有意借此次重组,打造世界领先的综合性化工龙头企业,以及减少关联交易,避免同业竞争。本次重组前公司的总股本为6.94亿股。按照交易标的的交易价格测算,公司本次发行股份购买资产后将新增约9.75亿股A股股票,云天化集团合计将持有公司约11.47亿股的股份,仍为公司的控股股东。
然而,在不久后的2013年9月,云天化发布报告指出:受制于宏观经济增速放缓、行业产能过剩、需求低迷等多重不利因素影响,玻纤行业的企业普遍遭遇较大经营压力。公司从事玻纤业务的三家子公司CPIC、天勤材料和珠海复材在2012年和2013年上半年亦出现了较大程度的亏损。为了突出主营业务、剥离亏损资产、增加公众股比例,云天化拟向控股股东云天化集团出售持有的玻纤资产,即CPIC92.80%的股权、天勤材料57.50%的股权以及珠海复材61.67%的股权。其中,CPIC主要生产玻璃纤维;天勤材料和珠海复材主要生产电子级玻璃纤维布和工业布,是玻璃纤维的下游产品。此次重组前云天化的总股本为16.69亿股。此次交易优先以云天化集团持有的全部无限售条件的股份作为对价,不足以支付标的资产交易价格的部分,以云天化集团持有的有限售条件的股份补足。拟注销的对价股份数量为5.40亿股,占此次重组前云天化总股本的32.34%。该等股份注销后,云天化的总股本变更为11.29亿股,云天化集团持股约占云天化总股本的53.83%,仍为公司的控股股东,但股权比例被稀释。此举将云天化之前引以为豪的化肥、有机化工、玻纤新材料、磷矿采选等四大业务板块之中的玻纤新材料剥离出企业,以摆脱持续亏损的局面。
二、案例分析
云天化一年之内进行两次重大资产重组在A股市场鲜见,市场上相关的疑惑主要有两点:一是公司是否有一年两次重组的必要性;二是公司第二次重组将亏损玻纤资产卖给属于国有资产的云天化集团,客观上造成国有资产流失的情况是否合理。笔者认为,云天化的两次重组的确值得商榷,然而更多的是该案例反映出目前我国国企整体上市面临着监管不严、实施困难、大环境约束等多重问题,这些问题的改进和解决迫在眉睫。
(一)成功之处
1.财务结构改善,盈利能力提升
以云天化第二次重组为例,根据《云天化重大资产出售暨关联交易报告书》,笔者将第一次重组调整后的财务报表作为交易前数据,与交易后的备考数据进行比较发现:①财务状况:公司流动资产和流动负债占资产总额的比例与交易前基本持平,公司资产结构、负债结构没有发生较大改变;资产负债率有所提高,公司流动比率和速动比率与交易之前基本持平,公司存货周转率水平保持稳定,而应收账款周转率和总资产周转率有所提升。②盈利能力:据上述报告显示,交易完成后,亏损资产将出售给云天化集团,公司的盈利能力将大幅提升。2013年1~6月,亏损额由交易前的52612.17万元下降至交易后的29139.77万元。2012年度,归属于母公司的净利润额由交易前的18965.87万元增加至交易后的46862.45万元。而且交易后的基本每股收益和加权平均净资产收益均远高于交易前,说明此次交易对公司的每股收益和净资产收益率有较为明显的增厚。
2.成本领先化战略,稳固领导者地位
云天化2013年的两次重组都有一个共同目的,即优化公司业务结构,将打造资源优势的综合性化肥生产商作为战略定位,同时突出其主营业务。本文通过市场环境分析和成本领先战略两个方面来阐述云天化的战略选择。
近几年来,我国玻纤行业面临着产能过剩、需求弹性大的形势,用于生产的高温炉窑的重启成本很高,一旦启动就难以停窑,而且行业的供给相对缺乏弹性,国内外的相关企业相继出现产品毛利率下跌;作为重资产行业,玻纤行业的固定成本高导致经营杠杆大,高的折旧和维修费用严重影响了公司的利润;正因为属于重资,所以行业进入壁垒高,呈寡头垄断,美国欧文斯•科宁公司、法国圣戈班•维特克斯公司、美国PPG工业公司、中国玻纤、CPIC与泰山玻纤等六家厂商占全球产能的80%。与此同时,我国玻纤行业被欧盟委员会、印度、土耳其等征收高额反倾销税。在外部环境如此不利的情况下,云天化选择与母公司进行交易,使玻纤业务不脱离集团公司。对于云天化而言,将有限的财务资源用在盈利能力更佳的主营业务上,更能提升公司的竞争力,待时机成熟时逆势反击,更符合市场需求,有助于整体上市的实施。
对于云天化的主业化肥而言,产品间的差异化较小,价格弹性大,其涉及化肥生产的子公司有很多规模领先于同类的企业,而且经营情况、利润总额等都优于竞争对手。另外,云天化放眼长远,不断推陈出新,研发省料、节能的新技术、新产品。再加上云南有着中国最大的磷矿山昆阳磷矿,使得云天化开采成本极低,在同行内拥有资源优势。因此,在规模经营、技术创新、资源优势的保障下,云天化可以充分降低产品成本,使用成本领先战略,在化肥市场处于领先。如今剥离出玻纤业务,云天化可以有更多的人财物投入化肥的生产,发展新技术,从而更加压低成本,稳固化肥业务领导者的地位。
3.保持长远眼光,防止国有资产流失
一方面,当云天化公告其主营业务之一的玻纤业务持续亏损时必然直接影响到其股价,进而间接影响其大股东云天化集团以及其实际控制人云南省国资委的利益。另一方面,它的玻纤产品曾获“中国名牌产品”称号,玻璃纤维其它系列产品在国内外属于知名品牌,出口西欧、中东、美国等国外市场,具有很强的市场竞争力。公司拥有与全球同步的生产装备和工艺技术。CPIC承担的“2012年机电和高新技术产品出口共性技术研发项目——增强聚丙烯用玻璃纤维及汽车零部件用LFRT应用研究”项目已经通过重庆市外经委专家组的结题验收。这种复合材料代替传统的钢材是一个趋势,预计5年至10年汽车行业尤其是对重量敏感的新能源汽车将大量使用。可见云天化还是看好玻纤业务,并预计在不久的将来有很大的盈利空间。
因此,云天化在玻纤业务上亏损,只能暂且将该业务剥离出上市公司,以达到减亏并提升股价的目的,同时又必须使得玻纤业务不脱离集团,所以定价卖给云天化集团。从长远来看这样做并不一定损失云天化集团甚至国有资产的利益,反而在一定程度上保护了集团的利益。
4.运用创新手段,打开国企整体上市思路
第二次重大重组独特的地方是云天化用资产换得了控股股东相应股份并注销,属A股重大无先例事项,引来市场叫好。这一方案设计虽然可能会导致一定的减资风险,但其意义不仅在重组思路上是一个突破,而且通过股价表现可以判定资本市场也是认可的。
(二)问题之处
1.方案设计复杂化
两次重组目的不同,对公司的影响也不同:第一次更倾向于减少关联交易,集中主营业务;第二次倾向于剥离玻纤业务,扭亏为盈。但这二者之间并不冲突,可以通过设计在一次重组内达到目标,一是可以缩短重组所需时间,给公司的新结构预留更多调整适应市场的时间机会;二是可以降低人员成本和机会成本,集中人财物资源进行业务开发,提升公司的竞争力;三是可以降低重组失败风险,给市场积极的信号。然而,在一年之内进行两次重大重组,容易使利益相关者如投资者、供应商、消费者等怀疑公司的业务能力、管理能力,怀疑公司高层对宏观坏境和公司情况把握不够准确,进而多次进行试探性重组,可能会降低对云天化的信任度,从而影响公司股价。而且公司业务结构、控制结构等一直处在调整之中,如股东权益,第一次股权更加集中,大股东云天化集团增持云天化股票,控股地位进一步加强;第二次公司回购股票,增加公众股比例,稀释大股东的控制权。这种前后反差让股东或其他利益相关者一直怀有不确定性,而且也让本身就复杂的问题更加难以捉摸。
2.风险控制难确保
首先,两次重大重组涉及的资产范围大、涉及面广,交易完成后,公司对生产、销售、人力资源、管理等方面的整合到位尚需一定时间。如果云天化不能及时并有效整合下属企业资源,建立适应集团化管理需要的相关制度,则可能无法有效对下属企业的战略规划、生产经营和财务进行管理,从而影响公司的整体发展和盈利能力。其次,虽然公司有一套相对先进的环保措施,但国家随时有可能颁布新法规,提高环保标准和要求,从而对公司收购的磷矿等有污染企业的生产经营产生不利影响。再次,第二次重组中云天化面临减资风险,如届时清偿债务或提供担保的债权人过多,清偿债务金额过大,公司可能面临较大的财务风险。最后,两次重组完成后,公司的资产负债率仍处于行业较高水平,而且对公司的生产经营和财务状况产生较大影响,公司基本面的变化将影响其股票价格。
三、启示
一是把握整体上市的内核。整体上市可以发挥规模效应与协同效应,避免业务单一带来的经营风险;不需要进行资产剥离,重组过程简单,重组时间较短;关联交易少,便于信息公开披露,增加公司运作的透明度;原有员工都在上市公司,不存在是否进入上市公司的问题,避免了内部人员的矛盾冲突;有利于塑造企业品牌和统一的对外形象(黄清,2004)。同时,整体上市可以解决分拆上市中上市公司和存续企业不良关系的弊端。但企业不能为了上市而上市,更不能为了谋求某方利益的目的而上市。
二是深刻理解市场,降低重组风险。制定重组计划,执行战略部署时,上市公司或准上市公司需要密切关注外部市场环境,包括政治环境、经济环境、技术环境、文化环境等。同时,保持长远眼光,用具有前瞻性的市场嗅觉看到企业甚至行业的预期发展,制定备选方案。
三是强化证监会监督责任。目前我国资本市场中制度尚不够成熟,企业容易钻空子,通过重组谋取自身巨大利益,而损害中小股东的利益。因此建议证监会制定成熟健全的重组评审规则规范。这样有利于上市公司更谨慎地制定重组计划,减少侥幸投机几率。
责任编辑 陈利花
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