近些年来，风险资本为众多的创业企业尤其是高科技创新企业的发展起到了重要作用，自身也获得了丰厚的回报。然而在带来资金和增值服务的同时，风险资本也给企业带来了潜在风险，众多风险资本支持的企业上市后出现集体业绩“变脸”的现象，可见我国风险资本投资后劲不足、短期效应突出。本文拟对麦考林风险资本引入后的经营效果进行分析，以期为我国企业引入风险资本提供借鉴。

一、案例简介

麦考林于1996年由华平投资出资设立，是我国第一家获得政府批准的邮购业务企业。由于战略失误麦考林的经营一直面临困境。2001年现任CEO顾备春加入，通过改变产品种类和目标市场等措施力挽狂澜，2004年麦考林开始实现盈利。2008年华平投资退出，风险资本机构红杉资本以8000万美金获得麦考林75.9%股权。红杉资本加入后麦考林再次发力迅速扩张，形成目录邮购、实体店经营和线上销售三种零售渠道齐头并进的发展模式。2010年10月，麦考林登陆纳斯达克成为中国B2C电子商务第一股，融资1.13亿美元。然而就在同年11月麦考林公布三季度报告后，迅速下滑的业绩导致其当日股价暴跌40%，并且因涉嫌过度包装、虚假信息披露和误导投资者等行为遭遇数起投资者集体诉讼。继2011年度和2012年度分别亏损3320万美元和2240万美元之后，2013年上半年麦考林继续亏损，面临退市重大危机。2014年1月23日麦考林的股价为4.09美元，与上市之时的市值相比已折损80%左右。

麦考林自红杉资本加入后收入大幅上扬，始终保持盈利。但2010年上市后经营成果开始逆转，由盈利转为持续亏损，2012年的净收入已低于上市前一年的水平。这种 “过山车”式的财务表现与红杉资本入主后对其采取的激进扩张政策有关。

红杉资本入主后，麦考林在2008～2010年的收入增长率分别为75%、65%和28%，2009年实体店更是由167家跃升为402家，2010年的净收入已达到2007年的3.7倍，实现了最短时间内规模和收入的急速扩张。诚然，企业在成长期时处于有利的内外部环境，应把握机会进行扩张，但应谨防过度扩张。规模扩大意味着风险和管理难度成倍增加，一旦出现差错企业便可能面临经营失败，对于抗风险能力差的成长期企业更是如此。成长期的麦考林选择扩张是必然的，但麦考林的后期表现证明了它的扩张是激进的，超出了应有的发展速度。既然如此，麦考林为什么还是选择了激进扩张？激进扩张后又面临哪些困境？

二、麦考林激进扩张及带来的困境

1.激进扩张的原因分析

红杉资本采取激进扩张政策的重要原因是通过麦考林上市而逐步退出，实现资本收益。Soja等人(1992)计算了风险资本四种退出方式的投资回报率后，发现IPO能为风险资本带来最大的投资回报；Lerner(1994)随后也指出了风险投资者在企业上市后出售股份的所得是主要的利润部分。至于上市时机，Gompers(1995)发现风险投资者往往在条件并不成熟的时候便推动企业上市，即使明知这样不利于企业发展。Gifford(1995)、Barclay和Smith(1996)也都验证了这一点。所以，风险投资者不仅影响了企业是否上市的行为而且影响了上市的时机，某些情况下甚至以牺牲企业利益为代价选择错误的上市时机。红杉资本取得了麦考林75.9%的股权后，获得了对麦考林经营和股权的绝对控制。由于电子商务概念受热捧，企业的成长性和商业模式也受到市场认可，所以资本控制下的麦考林一定会上市，只是红杉资本选择的时机有些过早，从投资到IPO部分退出仅用了三年时间。红杉资本从麦考林的上市获得了丰厚的资本回报，上市后不久便向新浪和中国动向出售了29%的股份，套现1.15亿美元。

2.扩张之后麦考林的风险与困境

（1）快时尚品牌发展问题

快时尚服装指服装设计紧跟当前潮流，以快速、高频率的产品更新和超值性价比为主要特点，从设计到终端销售可以缩短至14天。快时尚将服装“流行性”、“季节性”的属性发挥到极致，受到众多年轻女性的追捧，成为女装市场的一股主要力量，麦考林正属于快时尚女装品牌之一。但快时尚女装市场也出现了一些问题。首先，快时尚品牌缺乏原创。快时尚品牌的特点是模仿、改造当季潮流，这会产生侵权的法律风险，麦考林也曾因为一款文胸图片涉嫌对梦芭莎的侵权而陷入法律纠纷。独特的设计是女装品牌的灵魂，缺乏原创可能导致快时尚品牌后续增长乏力。其次，质量不过硬是快时尚品牌的一大硬伤。最后，扩张策略引发的问题。不少企业规模扩大后管理水平难以跟上，而且不同地区间的时尚观念差异也使得扩张进程受阻，麦考林便在温州等一些二线城市扩张时遇到障碍。上述快时尚品牌的问题也是麦考林正面临的问题。

（2）亏损分析

电子商务行业虽然已经取得了巨大的成功，市场容量还将保持高速增长，但事实是整个行业都处于亏损或微利状态，即便是行业排名居前的企业也是如此。电子商务的盈利模式不清晰，行业竞争处于一种相对混乱无序的状态，企业之间动辄发起价格战，品牌化经营的市场理念还有待建设。而与此同时电子商务却需要持续的资本投入以达到规模经济，从而在运营成本、市场占有率和品牌影响力上获得比较优势，日益激烈的竞争又进一步拉高了上游成本，如近年来日益攀升的网络推广费用。在这样的背景下，大部分电子商务企业规模越来越大，利润率却处于低水平，增收不增利。麦考林的亏损除了行业面临的共同因素外，也有自身存在的问题：

一是存货周转率低。存货周转率反映了企业产品的畅销程度，可以用于判断产品未来的销售情况。如表1所示，麦考林的存货周转率持续下滑，这表明一方面企业储备的存货水平可能偏高，另一方面企业产品的受欢迎程度下降。快时尚女装市场竞争激烈，产品更新的速度是决定竞争力的重要因素之一，低存货周转率使得产品出现积压，进一步影响了麦考林的销售状况。

二是运营效率差。表1中给出了运营费用的绝对数和相对数，运营费用占收入比由38.31%上升到51.85%。运营费用上涨也可能表明企业加大了资金投入用于发展，但利润指标的恶化证明麦考林的运营效率较差，投入未能产生应有的效益。

三是盈利质量差。企业的盈利状况不仅应该看利润表的各项指标，还应该关注盈利质量，即企业创造的利润有多少产生了现金流。如果企业经营活动创造的现金流量高，表明利润创造了现金流，盈利质量高，企业现金状况好，反之亦然。麦考林经营活动创造的现金流量自2010年起由正转负，表明企业现金流状况较差，经营活动无法为企业创造现金流。以2010年为例，当年实现净利润4444464美元，而经营活动现金流量为-5874045美元，净利润为正而现金流为负，表明盈利质量差，为2011年和2012年的亏损埋下伏笔。

三、麦考林未来如何突围

麦考林当初因目录邮购、网络销售和实体店“三条腿走路”的商业模式受到关注，但这种商业模式也存在问题。随着电子商务的盛行，目录邮购现在更多地成为了一种宣传方式，曾经的王牌项目不再是一块独立的业务。同时，麦考林的网络和实体店的左右手互博是最受诟病的部分，同质的商品放在多种渠道中销售会侵蚀现有销售渠道的利润。麦考林仍将延续线上线下业务并存的模式，但已将重点落在网络销售，着力发展电子商务领域，因此，麦考林应该加强渠道管理，处理好不同渠道间可能的利益冲突，这样才能体现原本设计的三种渠道相互支持的理念。

另外，麦考林应该加强品牌化经营。我国女性服装市场已经从粗放式过渡为精细化发展，消费者对产品越加挑剔，价格不再是消费者选择的首要依据，那么品牌化经营是必然的发展趋势。麦考林CEO顾备春称，麦考林不会成为平台类电商，将在服装这个垂直领域做深做透。这个目标需要麦考林拥有更为强大的自有品牌。麦考林旗下主要的女装自有品牌为欧梦达和兰沛琪，但由于创办时间短，和其他已经成熟的快时尚品牌相比，在认知度和市场占有率上都不具备优势。麦考林的实体店选址又大多在次级商业圈，加之价格低廉，容易使消费者产生“低档货”的品牌认知。因此，麦考林应该在品牌化经营上多下功夫。

责任编辑 陈利花