2013年4月，随着我国上市公司年报及利润分配方案的披露，在媒体和投资者眼中，上市公司的股利政策有了新的概念——“实物分红”。南方食品率先推出了黑芝麻乳的另类“分红”，接着量子高科也以关怀股东健康为由向股东分出龟苓膏，人福医药为回馈股东推出了“安全套、感冒药、艾滋病自检试剂”三选一的实物礼包。然而，在媒体将三家公司的行为称之为“实物分红”，将其等同于实物股利，与现金股利进行比较的同时，南方食品等公司则发出公告否认分红，强调此为新产品的发放方案。因此，三家上市公司的“实物分红”行为的属性是什么，是否为严格意义上的股利，公司选择“实物分红”的目的何在，均值得讨论。

一、实物股利概念讨论与分析

实物股利作为企业股利方式之一，很早就出现在欧美国家上市公司中。根据美国GAAP的定义，实物股利（property dividends）是以非现金形式发放的股利，可以是产品、某项实物资产、投资或者债券。最普遍的形式是债券，即公司持有其他公司的债券或者自己发放的债券。但发放实物股利，在国外也少见。

从GAAP的定义中可以发现，实物股利首先必须满足企业股利的定义。各类准则对于股利都有着严格的定义，总的来讲主要包括以下原则：①税收优先原则。企业必须在依法缴纳各种税收以后，才能向股东分配股利。②弥补亏损原则。如果往年出现亏损，则企业必须在弥补了以前年度亏损以后才能分配股利。③同股同利、股东平等原则。公司税后盈利在弥补亏损和提取法定公积金等后，如果有剩余，就可在股东间进行分配。股利分配应按同股同利、股东平等的原则进行分配，即企业在分配股利时，必须平等地对待各股东。在分配日期、分配比率和分配方式上，各股东不得有差异。

从上述对于股利的定义和要求中，可知实物股利必须要具备以下几个基本条件：①非现金方式；②税收优先；③同股同权。下面笔者就三家上市公司“分红”方案进行分析，以确认其是否符合实物股利的定义。

二、三家公司的实物发放不属于实物股利

实物股利的三个要素中，非现金方式比较好确认。因此，笔者主要从后两个方面进行分析。

1.发放对象与同股同权原则

同股同权和股东平等是股利发放的最基本特征。南方食品公告指出此次黑芝麻糊发放对象为除了大股东之外的所有股东，对于持股1000股及以上的股东（大股东除外）每1000股一盒，按持股股数发放；对于持股1000股以下的股东，则每位一包。从这个方案可以看出，首先，本次发放黑芝麻糊不包括全部股东，大股东被排除在外；其次，对于持股1000股及以上的股东按比例发放，而对于1000股以下的股东则均发放一包，两类股东发放计算方式不同。因此，南方食品此次实物发放不符合股利发放的同股同权要求。量子高科公告指出此次龟苓膏发放对象为持股5%以下的股东，每位股东发放一盒。同样，将持股5%以上的股东排除在外，且以人头为标准，也不符合股利发放的同股同权要求。人福医药公告指出此次实物发放的对象是持有公司1000股以上的股东，每位股东一份。由于不包含持股1000股以下的股东，同时也是按人头发放，因此也不符合同股同权的要求。由此可见，三家公司都不是对所有股东发放，且都未完全按照持股比例发放，不符合分红的一般特征，不能作为股利。事实上，在媒体报道之后，证监会也出面回应“南方食品等几家上市公司发放实物产品的对象不包括全体股东，没有严格按照持股比例来决定发放数量，不符合分红的一般特征。”

2.税收优先原则

股利的发放应该来自于公司的税后利润。南方食品在信息披露中指出此次发放黑芝麻糊将列入销售费用。销售费用可在税前进行扣除，不属于税后利润。量子高科指出此次龟苓膏发放将纳入营业外支出。虽然其与收入不直接相关，无法抵税，但同样不是税后利润。人福医药没有就其费用归属进行披露，无法进行评论。因此，三家上市公司的实物发放大体归为税前的费用，不属于税后利润的分配，不符合实物股利的定义。

三、实物发放应属于股东福利

从上述分析可以发现，2013年三家上市公司的实物发放并不属于实物股利。其实，实物发放的行为在欧美国家上市公司中也经常发生，但并不叫实物股利，而是“股东福利”或者“股东特权”（shareholder perks）。股东福利是公司发放给股东的一种特殊福利，它的形式可以是一种特殊的礼物、服务或者是折扣，其发放形式多半取决于公司的性质。股东福利与股利是两个不同的概念，不可混淆在一起。股东福利发放在国外是普遍存在的，如Laura Ashley和Marks & Spencer的股东可获得代金券和折扣券、British Airways持有200股以上的股东可享受10%的机票折扣、Legal&General的股东享有15%的财产保险折扣、星巴克发免费饮料券、麦当劳发免费薯条礼券等。

股东福利发放的动机主要是希望能够刺激销售、增加现金流、推广新产品或者商业模式、提高品牌忠诚度等。下面笔者根据股东福利发放的几个动机就三家上市公司的情况进行分析，以验证其实物发放的属性。

1.南方食品

南方食品在公告中指出此次赠予股东的黑芝麻乳是公司的新产品，处于试产和上市筹划阶段，尚未正式投入市场，此次活动定位于向股东定向品尝征集意见。此公告一发布立刻引起市场的极大关注，成为热点话题，取得了较大的广告效果。由此可见，南方食品此次实物发放的主要动机在于推广新产品，提高新产品的影响力。

同时，从南方食品2011～2013年现金及现金等价物的数据分析中可以发现，南方食品货币资金波动较大，在2013年第一季度时达到最低点。由此可以推测货币资金的减少可能也是其选择实物发放的原因之一。

2.量子高科

量子高科在其公告中称，此次赠送对象不包括持股5%以上的股东，下限不定。公司持股超过5%的大股东仅有4家，除大股东之外每位股东送一份，并没有持股数量的限制，主要是体现关爱股东的心意。量子高科生和堂这次实物发放是在禽流感爆发之际进行的，其希望能够体现公司积极履行社会责任的形象，提高股东的认可度。

同时，通过分析笔者发现量子高科此次实物发放也存在去库存的目的。量子高科于2010年12月在深圳创业板上市，上市10个月后成功收购生和堂，存货在2011年增幅达到了150%，而龟苓膏就是生和堂的主要产品。

3.人福医药

人福医药发放的艾滋快速自检试剂是其2012年年底新推出的产品。公司认为股东是最关心公司的人，通过了解和使用公司产品，可以更好地对其产品进行推荐。分析可以发现人福医药此次实物发放的主要目的是刺激产品销售、推广新产品，扩大影响力。

根据上述分析可以发现三家上市公司的实物发放动机主要为刺激销售、推广新产品、提高形象和影响力及去库存，应归属于股东福利。

四、总结

2013年上市公司的实物发放在市场上引发的激烈讨论，一方面说明我国资本市场的发展时间还比较短，上市公司实物发放的案例较少见；另外一方面，说明投资者对于上市公司股利政策、实物发放及相关概念的认识和理解还需要进一步加强。实物发放作为欧美国家上市公司经营中常用的一种市场行为，在投资者意识中具有明确的含义和信号，并非上市公司向股东进行分红的构成内容，也不是上市公司股利政策的替代品。上市公司实物发放在欧美国家里通常被视为股东特权，作为沟通和顺畅投资者和管理层之间关系的附加机制。

因此，笔者认为，在我国实物发放应更多地作为上市公司优化与投资者关系、推广产品和提升企业形象的股东福利，而不应被当作上市公司股利。实物发放不能降低上市公司股利发放的责任。国内上市公司应从保护和回报投资者利益的角度认真制定和履行股利政策，并在需求时考虑进行实物发放，将股利政策和实物发放相结合，发挥更积极的作用。■

[本文得到福建省社科项目（2012C028）的资助]

责任编辑 周愈博