充分、透明的信息披露，是资本市场良性、健康发展的基础，它不仅来自法律、法规的强制性要求，还需要有相应的利益激励制度安排，推动、激励资本市场各参与方更有效地挖掘信息，提升市场的透明度，以保护投资者的利益，而这也正是卖空机制存在的理论基础。我国资本市场自20世纪90年代初恢复设立以来，一直是一个“单边市”，即不允许卖空交易的存在。没有卖空机制的约束，被认为是中国资本市场信息披露不充分、质量低的一个制度性因素。

2010年1月，中国证监会发布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》（证监会公告[2010]3号），提出自当年3月31日起试点开展融资融券业务。其中的融券业务即为一种卖空机制，指投资者从证券公司借得证券并卖出，此后通过直接或买券的方式偿还证券，结束交易。融券业务试行之后，理论上，机构投资者有利益激励去挖掘与公司价值相关的负面信息，并将之披露出来，同时通过融券业务获取收益，这实际上也就是浑水公司做空中国概念股的模式。事实上，自2010年3月我国正式试点实行融券业务以来，资本市场上屡屡爆出与上市公司有关的“利空”消息（如“塑化剂”等），这些信息被挖掘、发布出来，对提升整个市场信息披露的透明度、降低投资者的风险不无助益。但任何事物都有它的两面性，在提升市场信息披露透明度、降低风险的同时，在利益的驱动下，虚假消息的问题也显现出来。

按照LLSV（Laporta、Lopez-de-silanes、Shleifer&Vishny）的系列研究，一国（地区）投资者保护程度的高低，决定了该地区资本市场的发展状况。我国的投资者保护程度低，是一个相对比较典型的弱法律环境。在目前这种相关法规不是很健全、对投资者利益保护尚显不足的环境下，卖空机制的存在是否会诱发道德风险，即卖空的“庄家们”通过发布虚假的“利空”消息，拉低股价，获取收益？笔者通过对中信证券股份有限公事（以下简称中信证券）“巨亏门”事件进行分析发现，利用卖空机制，通过发布虚假信息来获取收益的现象，在我国目前资本市场环境下确实存在。因此，期望发挥融券制度对投资者利益的保护作用，前提是加强相应投资者保护法律的建设。

一、中信证券“巨亏门”事件

2012年8月13日、14日，三条关于中信证券的负面信息被网络媒体披露，此后被广泛传播。同时，中信证券迅速发布澄清公告（具体过程如表1所示）。

负面信息中的“海外投资”、“里昂证券”，指的是中信证券收购里昂证券。截至8月13日，中信证券收购里昂证券的事宜基本确定，对于该收购的利弊，不论是当时还是事后，并没有较明确的定论。此后中信证券的公告显示收购正常进行。

事后，2012年9月3日，证监会查明三条负面信息均为虚假信息，分别为：福建南平个体工商户张某某，由于股票投资（累计投资额6万-7万元）持续亏损而不满，因听闻多家证券公司亏损，便选择最大的证券公司编造虚假亏损信息发布；浙江某股权投资管理有限公司陈某（目前证券账户金额约5万元），根据其QQ群内聊天内容，编辑加工虚假信息于微博发布；某财经网站曹某（2011年开始累计股票投资为6万元），称出于记者本能对8月13日中信证券大跌事件进行核实，此后根据所得信息发布猜测性信息。

二、负面信息的经济后果

这一事件中的负面信息仅仅是几则虚假信息。事件前后，中信证券和行业内也并没有更多的负面信息，但是这一事件却引发了实质后果。表2和图1为中信证券及所在行业在事件发生前后的市场表现。事件发生的8月13日，中信证券下跌9.10%，之后两日小幅下跌，13日、14日交易量放大，此后股价回归波动；行业表现出相似的情况，8月13日下跌7.13%。理论上，虚假信息令股价下跌后，当信息被揭穿为虚假时，股价应返回信息前的水平。由于中信证券及时发布公告，这一虚假的负面信息并没有形成股价持续的下跌，但是股价却并没有完全回到虚假信息发布前的水平。

三、弱法律风险下的融券业务

卖空机制引入的是反向获利方式，预期将使价格被高估的股票回归合理价格。但在案例中，虚假负面信息的后果事实上是使股价低于合理价格。由于这一差异，融券业务并未发挥理论上的价格发现作用。Battalio&Mehran&Schultz（2012）指出，卖空并不应该与股价低于合理价格有关联，因为卖空者无法通过这一方式获利：人为地令股价低于合理价格时，由于卖空交易卖出股票后还需买入，从对称的交易中无法获利，结果只损失交易成本；或者卖空者可以愚弄其他交易者跟着卖出，但在卖空者买回股票前，可能就会被其他投资者发现，结果反而是损失；若卖空者是通过传播虚假消息或者操纵股价来影响价格，则将受到法律惩罚、引起标的企业的回击。那么，为什么融券业务中还会出现这种现象？为了回答这一问题，需要具体分析案例背后的制度、收益与成本。

（一）融券收益

案例中，虚假信息带来的收益主要体现在通过融券交易获得的价差收入。根据融券数据，本文给出融券收益的保守估算（如表3所示）。首先，融券交易的期限最长不得超过6个月。统计信息显示，2011年全年融券平均持仓天数仅为2.37天。因此，假设融券交易依循先进先出的原则，融券先偿还较早卖出的部分，融券余量由最近期融券卖出部分构成。由于中信证券在事件发生前所处的大趋势是下跌，这一方法下融券余量当时的卖出价格较低、差价较小，测算所得的收益也较保守。同时，本文也使用2012年8月1日至10日间的最低价11.96元作为卖出均价。由此融券余量由事件前3个交易日构成，假设持仓时间为3日，事件期间各证券公司平均融券年利率为10.19%。其次，融券卖出有价格限制，假设融券均按收盘价卖出。最后，13日、14日融券余量下降，但并不仅只有融券偿还，同时继续发生融券卖出。由于不能确定当日融券卖出的时间在消息（股价下跌）前或后，因此表3列示两种情况：“收益一”假设当日卖出的价格等于当日偿还价格；“收益二”假设当日卖出价格等于前一日收盘价。由于股价大幅下跌发生于13日，15日后融券余量回升，中信证券发布澄清公告，因此只考虑13日、14日的融券收益情况，结果最低的测算收益也达到约160万元。

（二）违规成本

案例中，主要的违规成本是传播虚假信息违反《证券法》带来的处罚。证监会表示事件中相关人员的行为涉嫌违反《证券法》第七十八条，将依据《证券法》第二百零六条做出处理，但并没有后续进一步的处理信息。根据规定，具体的处罚为：责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上二十万元以下的罚款。上述传播虚假信息的三人并没有违法所得，按此规定最高成本为60万元。除此之外，至目前中信证券、其他投资者并未起诉求偿，也没有其他后续措施，或其他可能带来成本的情况。

通过以上测算，可以看到至目前可见的成本远不及融券带来的收益。因此，有了融券交易，再加上对虚假信息的惩罚不够，通过虚假信息压低股价可获取收益。虽然在该事件中，未出现事件前融券量增加的趋势，也没有证据表明传播虚假信息的人员与融券人员有联系，但是只要过程中收益高于成本，就有可能“激励”传播虚假消息的行为，反而不利于价格发现。

四、总结与讨论

在理论分析中，卖空机制具有正面作用，有助于价格发现、提高信息披露质量、约束在位管理层的机会行为。但是通过分析中信证券案例中的信息、交易、收益成本情况，本文发现，虚假的负面信息导致股价下跌，在弱法律风险的制度背景下，融券业务获得的收益远大于对虚假信息的惩罚成本。虚假的负面消息使融券业务与价格低于合理水平相关联，形成的是负面影响。因此，融券业务还有赖于相关制度的配合，否则可能“激励”这类虚假信息的传播，成为获取私利的工具。融资融券业务开启以后，发生了多起负面消息被披露的事件，如双汇的“瘦肉精”、白酒行业的“塑化剂”、张裕的“农药残留”、房地产行业的“取消预售”等，其中也不乏中信证券案例这样的虚假信息。随着融券业务规模的扩大，亟需完善相关的配套制度。

本文作为一个案例研究，需要进一步考虑类似情况是否广泛存在，这种情况又会对投资者、企业行为产生什么影响。开启融券交易后大样本的股价变化、投资者的观点、不同质量企业受到的卖空挑战、企业的应对措施，都是下一步应分析的问题。另外，案例中也反映出融券业务与市场信息之间可能存在的关联。例如虚假负面信息问题，赵静梅等（2010）指出目前市场以利空谣言为主，融券业务出现后，谣言类型是否会不同，对谣言的反应又将有什么变化，都是在将来的研究中需要关注的内容。

责任编辑 张璐怡