时间:2020-03-24 作者:张瑞君 王远 (作者单位:中国人民大学)
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摘要:
企业在筹资和经营活动中,经常会产生大量的现金,这些现金在转入资本投资和其他业务活动之前,大多数企业过去会选择将其沉淀在银行存款账户,虽然这在流动性和安全性上有足够的保障,但是即使1%的年收益率之差,对企业来说也不是一笔小数目。证监会为了改变上市公司被动管理闲置资金的做法,于2012年12月21日发布了《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》,明确暂时闲置的资金可进行资金管理。
据《证券日报》记者统计,2014年4月1—3日,共有42家上市公司发布购买理财产品的公告,涉及金额约79亿元。面对我国金融市场不断推出的金融产品,如何选择金融产品并配置风险资产、在投资与风险的博弈中合理有效管理资金,成为企业资金管理广泛关注的问题。本文以投资组合理论为指导,根据我国现行金融市场提供的金融产品,研究企业如何选择风险资产及如何分配各资产的比例等因素来建立投资组合模式,并探讨其实际应用。
一、投资组合理论回顾与分析
Markowitz在1952年首先提出用收益率的方差(或标准差)来衡量股票收益的风险,并采用均值——方差的方法来选择投资组合。在风险一定的时候,投资者会选择收益最大的投资组合;在收...
企业在筹资和经营活动中,经常会产生大量的现金,这些现金在转入资本投资和其他业务活动之前,大多数企业过去会选择将其沉淀在银行存款账户,虽然这在流动性和安全性上有足够的保障,但是即使1%的年收益率之差,对企业来说也不是一笔小数目。证监会为了改变上市公司被动管理闲置资金的做法,于2012年12月21日发布了《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》,明确暂时闲置的资金可进行资金管理。
据《证券日报》记者统计,2014年4月1—3日,共有42家上市公司发布购买理财产品的公告,涉及金额约79亿元。面对我国金融市场不断推出的金融产品,如何选择金融产品并配置风险资产、在投资与风险的博弈中合理有效管理资金,成为企业资金管理广泛关注的问题。本文以投资组合理论为指导,根据我国现行金融市场提供的金融产品,研究企业如何选择风险资产及如何分配各资产的比例等因素来建立投资组合模式,并探讨其实际应用。
一、投资组合理论回顾与分析
Markowitz在1952年首先提出用收益率的方差(或标准差)来衡量股票收益的风险,并采用均值——方差的方法来选择投资组合。在风险一定的时候,投资者会选择收益最大的投资组合;在收益一定的时候,会选择风险最小的投资组合,这些组合形成了有效边界。Markowitz假设投资者有着不变的风险厌恶程度,因此投资者的效用函数与有效边界的切点便是最优投资组合。
此后,很多国内外学者对此理论进行不断丰富和发展,特别是通过改进计量方法和放宽假设条件,使得投资组合理论能够指导企业实践。Tobin(1958)改进了计量方法,提出的分离理论极大地简化了投资者的选择。他认为,投资者的风险偏好不会影响其风险资产的配置比例,风险偏好只会影响投资者在风险资产组合和无风险资产之间头寸的分配。如果市场上存在无风险资产,投资者就会将其置于Markowitz有效边界的组合中,新的组合形成一条直线,即资本市场线。投资者要选择的最优投资组合就是资本市场线与有效边界的切点。Sharpe(1964)采用单因子模型来衡量风险资产的均值与协方差,简化了Markowitz均值——方差模型的计算,并提出了CAPM模型,并从CAPM模型出发,提出夏普比率,来衡量投资组合每承担一单位风险,会产生多少的超额回报。Liu(2004)放宽了模型的假设,使投资组合理论能够支持实际决策,他在考虑了固定交易成本的情况下,求出最优投资比例的显式解。刘超(2004)认为我国股票市场投资风险特征(系统性风险偏大)、股票市场自身的缺陷(非有效市场投资者结构不合理,投资观念不成熟)限制了投资组合理论在我国的应用。
笔者认为,Markowitz告诉了我们理性投资者的行为准则,而Tobin则更注重于指导投资者实践这些准则,并且Tobin的分离理论免去了计算投资者的效用函数,更易于指导企业投资者的实际操作。对于我国学者担心的股票市场自身的缺陷问题,笔者认为,随着我国金融市场的发展和金融产品的多元化,企业投资者可以选择跨市场、跨品种的投资组合风险管理来规避股市自身的缺陷。
二、投资组合模型的构建
本文的投资组合模型构建借鉴了Markowitz对风险与收益的计量方法,基于Tobin的分离理论,在不能卖空的情况下,通过有效边界和资本市场线的交点来确定最优投资组合。
投资组合中任意两项资产的协方差可以用协方差矩阵来表示,用公式表达为:2726。其中:D为差异矩阵,该矩阵是由实际收益率减去期望值的差额构成;n为每种资产收益率的个数。
所以用矩阵形式表达的投资组合标准差为2726。其中:W为资产权重的列向量;V为方差/协方差矩阵;W’为权重列向量的转置。
2.投资组合模型的构建。
(1)有效边界。用任意数量的风险资产都能构建出无数个投资组合,并可以绘制这些组合构成的可行集。但是这些投资组合必有优劣之分,投资者希望的是报酬最高、风险最低的投资组合。投资者的要求构成了可行集的有效边界,这个边界满足风险一定时收益最高或者收益一定时风险最小的要求。
(2)资本市场线。虽然得到了有效边界,但仍然无法判断该投资者会选择其中的哪一个组合,因此需要借助于资本市场线来实现。之前的有效边界投资组合中只包含风险资产,现在我们在投资组合中加入无风险资产。无风险资产的标准差为零,其实际收益率等于期望收益率。当然这样的资产只是在理论意义上存在的,在实际情况下,没有风险的资产是不存在的,但可以将一些风险非常小的资产视为无风险资产,比如国库券或者银行存款。
当组合是由无风险资产和风险资产组成的有效集时,这些组合就形成了资本市场线。资本市场线是一条直线,因为在组合中加入了无风险资产就可以形成线性的风险与收益的关系。
(3)最优投资组合的确定。资本市场线较之有效边界提供了更理想的风险/收益比,它意味着一旦在投资组合中引入无风险资产(比如国债),投资者将不再从有效边界上选取投资组合,转而从资本市场线上选取。根据Tobin的分离理论,资本市场线和有效边界之间还存在一个公共点,即资本市场线与有效边界会在某个投资组合处相切,该切点即为最优投资组合点,表明投资组合的风险最小而收益最大,也就是夏普比率最大。这就意味着所有投资者的投资决策是一致的:大家都投资于市场组合,唯一需要他们定夺的是究竟该持有多少无风险资产。
三、投资组合的实际应用
基于投资组合模型,在实际应用中企业投资者只需要选择风险资产,就可以通过EXCEL求解有效边界和资本市场线,从而实现最优投资组合的求解。
1.风险资产的选择。我国目前已经初步建立银行、证券、保险、基金等较为健全的投资理财选择渠道,企业在构建投资组合时,不仅应该关注投资组合的风险与收益,而且应该重视投资工具的流动性,维持经营发展过程中现金流的稳定性。此外,投资组合中任意两项资产之间的相关性越小,其分散的投资风险效果越显著。因此,基于收益性、风险性、流动性和相关性的考虑,笔者将股票、债券、基金、黄金纳入企业的投资组合中。
(1)股票。巴菲特说:“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。”可以看出,成功的投资离不开选择合理的行业和管理优良的公司,可以从周期性、成长性以及产业政策方面来选择行业。相比于选择行业,选择公司时会受到更多因素的影响,不同企业投资者会有不同的选择,所以在实际应用中假设企业投资者可以获得行业平均收益率。以航天军工板块为例,笔者选择2009—2013年该板块的平均收益和收益的标准差来代表企业投资者的收益与风险情况。
(2)债券。虽然股票具有较高的收益性,但是高收益同时也意味着高风险,因此一个合理的投资组合应该配置一些收益不那么高但风险较小的资产。可以说目前国债基本没有风险,因此笔者将国债纳入投资组合。目前在国债的品种中,记账式国债具有较好的流动性,可直接在交易所和银行柜台卖出。记账式国债提前兑现时,仅需支付少量交易手续费,仍可享受按票面利率支付的持有期利息。因此笔者选择2009年发行的5年期记账式国债(票面利率为4%)为债券的代表。
(3)基金。基金的风险和收益处于股票和国债之间,按基金的资产配置划分,可分为股票型基金、债券型基金和混合型基金。笔者各选择2009-2013年三类基金中收益率较高的品种作为基金的代表,分别是东吴价值成长、宝盈增强收益A、兴全有机增长。
(4)黄金。黄金在对抗通货膨胀、保值增值、无时间限制的公平交易等方面具备独特的优势。其价格波动更多受到国际经济的影响,与我国资本市场上的金融工具相关性较低甚至是负相关,在投资组合中分散风险的效果较好。企业投资者可以选择流动性较好但风险不大的纸黄金进行交易。笔者选取2009—2013年纸黄金平均收益和收益的标准差来代表企业投资者的收益与风险情况。
投资组合中风险资产的收益和风险情况具体见表1。根据投资组合模型中计算协方差矩阵的函数2726,可以在EXCEL中实现协方差矩阵的求解(见图1)。
2.有效边界的确定。现有的风险资产可以构建无数的投资组合,按照风险一定时收益最高或者收益一定时风险最小的原则,可以找出风险资产组成的有效边界。在实际操作中需要借助于EXCEL中的规划求解工具,求得既定收益率下风险最小各资产配置比例(具体结果见表2)。
3.资本市场线的确定。当我们在风险资产组成的有效边界中加入无风险资产,比如国债的时候,原有的风险资产组合发生了变化。在表2的基础上规划求解过程,得到的具体结果见表3。
4.最优投资组合的确定。最优投资组合应该满足风险最小、收益最大的特点。在EXCEL中,该点同样需要根据规划求解获得,其应限制的条件为风险最小、收益最大,即夏普比率最大。求得的结果为在风险资产中配置27.09%的黄金和72.91%的股票。根据笔者构建的投资组合模型,最优投资组合为有效边界和资本市场线的交点,最优投资组合点切线的斜率等于资本市场线的斜率。在表4中可以看到,最优投资组合点的斜率为0.564,等于资本市场线的斜率,说明我们找到的点确实与资本市场线相切,符合模型的要求。
在实际投资活动中,有时投资品种的收益率会出现超预期的波动,当这种波动带来的损失已经使原投资组合丧失优越性的时候,企业投资者应该主动改变其投资组合的配置。比如当投资者在股票上的损失达到30%的时候,原投资组合的收益率降为14.16%,风险增加为0.28。如果已经不能满足企业投资者的期望,则应该将股票移除投资组合,重新按前述方法构建新的投资组合。
责任编辑 刘黎静
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