可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）也称协议控制，指境外投资者和中国投资者（自然人或法人）共同成立一个离岸的上市公司，由该上市公司在中国境内设立一家外商独资企业，该外商独资企业对境内的经营实体提供实际出资、共负盈亏，并通过合同关系进行控制。VIE结构的特殊性在于外商独资企业是通过一系列协议，而非传统的控股方式来实现对境内经营实体的控制。通过这些协议，离岸的上市公司获得了对境内经营实体的控制权，并实现了财务报表的合并。与传统的上市方式相比，VIE结构具有特殊的优势，但随着“支付宝”等案例的出现，它也暴露出了一些问题。本文将对此进行分析。

一、使用VIE结构的缘由

VIE结构在我国非国有控股海外上市公司中十分流行。截至2012年，在美国纽约证券交易所和纳斯达克上市的225家中国公司中，有108家（48%）采用了VIE结构。VIE结构的大规模使用与我国的制度背景密不可分，一方面，与国有企业相比，非国有企业在银行借款上处于劣势；另一方面，国内A股市场的上市标准较高，小规模或初创型企业往往难以企及。与此同时，国际投资者对中国企业表现出了浓厚兴趣，很多企业也将目光投向海外资本市场。然而，我国企业海外上市必须得到国务院的批准，这对于私有企业来说是巨大的障碍。因此，部分非国有企业选择在开曼群岛设立离岸公司，为其在境外股票交易市场上市铺平道路。但我国通过《外商投资产业指导目录》严格控制外资企业的投资范围，许多需要上市的公司恰好处于外资禁入的行业，如互联网行业。也就是说，若互联网企业为方便上市，通过设立离岸公司使自己成为了外资企业，那么其外资企业的身份将让其不能够继续在互联网行业中生存。正是在以上的制度背景下，VIE结构出现了。

二、VIE的构建

（一）VIE的基本结构

虽然在操作中有调整，但大部分的VIE结构一般由三部分组成：境外上市公司（开曼公司）、外商独资企业（Wholly Foreign Owned Enterprise，WFOE），以及境内经营实体（可变利益实体，VIE）。

首先，境外上市公司通常为离岸公司，因其注册地点多为开曼群岛，因此境外上市公司也常常被称为开曼公司，当然其他的行政辖区如英属维尔京群岛也偶有使用。这些上市公司往往没有具体的经营或服务，只是一个控股公司。在某些情况下，开曼公司和外商独资企业中可能存在一个离岸的中介公司B，该中介公司的目的在于最小化中方所支付股利带来的预付税。

其次，外商独资企业往往会取得一个从事服务业务的许可证，而其唯一的客户就是境内经营实体。这样做的目的在于让经营实体将自己的利润以咨询费等形式支付给外商独资企业。

最后，境内的经营实体作为一个中国企业，其所有者必须为中国个体（法人或自然人），这样经营实体的经营范围可以不受《外商投资产业指导目录》的限制。

（二）VIE的基本协议

为将经营实体纳入上市公司的财务报表，就必须达到特定的会计标准。美国财务会计标准委员会关于VIE的第46号解释（FIN 46R）规定，要将某一实体进行报表合并，则母公司必须有能力影响子公司大部分经营活动，并且有义务吸收该实体的预期损失，即实现共负盈亏。VIE结构在最初形成时并不满足这些条件，因此为了实现报表合并，往往需要签订以下五个协议或合约。

1.借贷协议。借贷协议和接下来的权益抵押协议是为了给经营实体提供资本。这笔贷款一般以人民币的形式由外商独资企业借给经营实体，通常为多年的无息贷款，并且有展期的可能。之所以由外商独资企业而非离岸公司提供该贷款，目的在于规避国家外汇管理局的监管。借贷协议常常将一部分经营实体的控股权从中国股东转移到外商独资企业，从而使得外商独资企业在经营中具有投票权、分红权以及做出其他重大经营决策的权利。

2.权益抵押协议。为了保障外商独资企业的利益，经营实体的所有者一般会将其权益作为贷款抵押品，形成权益抵押协议。值得注意的是，这一协议需要在国家相关部门进行注册，未注册的权益抵押协议不可执行。

3.买入期权协议。买入期权协议使得外商独资企业能够以固定价格购买经营实体。这个价格通常是外商独资企业借贷给经营实体成立者的贷款额，或者是我国法律所允许的最低价格。但是，因为经营实体通常在外资不被允许进入的行业内经营，这就使得买入期权一般无法由外商独资企业执行，通常被转移给其他的中国个人。

4.技术服务协议。VIE结构的核心环节之一在于要求母公司（外商独资企业）获得经营实体的所有剩余利润，这需要通过技术服务协议来完成。具体地说，就是外商独资企业独家为经营实体提供服务并收取费用，此时技术服务协议使外商独资企业拥有对以上服务的定价权，让其可以通过服务协议获得经营实体的全部利润。外商独资企业所提供服务的具体类型依据其行业而不同，通常包括网站维护、销售支持、编程、订单执行、课程开发等形式。

5.代理权。经营实体的成立者通常会将代理权交给外商独资企业，从而使其享有所有普通股东的权利，包括投票权、参加股东大会的权利，以及执行买入期权协议的权利。

三、VIE模式面临的风险

虽然VIE模式目前为我国非国有企业在海外上市的过程中广泛采用，但近年来也引起了不小的争议。其存在的风险主要有：监管风险和境内企业违约风险两类。

（一）监管风险

VIE模式出现的时间较短，结构较为复杂，对其的监管大多是随着问题的暴露而逐步改进、不断摸索的。这种非系统性的监管方式自然给VIE模式的利益相关者带来了一定的风险。

2009年9月28日，新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非”工作小组办公室联合颁布了《关于贯彻落实国务院＜“三定”规定＞和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联[2009]13号），该文规定禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务，并明确规定外商不得通过签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。这是我国政府对VIE模式采取的第一次监管措施。

对VIE更为严重的打击是2010年年末的支付宝事件。支付宝作为在线支付的市场领导者，是一个由阿里巴巴集团（开曼岛公司）控股的外商独资公司（阿里巴巴集团为雅虎集团、日本软银和马云所有）。2010年年末，阿里巴巴集团总裁马云向中国人民银行为支付宝申请在线支付执照时被告知，鉴于支付宝属于外商独资公司，故无法获得在线支付执照。因此，马云将支付宝转变为VIE结构，马云本人担任支付宝的股东。但在此之后，监管者认为在线支付执照亦不能发放给协议控制下的经营实体，支付宝仍然无法获得该执照。

此外，在2011年8月，商务部规定所有境外资本在兼并中国企业时必须进行国家机密审核。这些规定明确了即使在VIE或其他类似结构中，这些审核也不能避免。

由以上案例和规定可见，在VIE结构运营过程中，监管力量可能对其生存与发展带来巨大的影响。

（二）境内企业违约风险

VIE结构的基础是经营实体和外商独资企业之间的协议，如果经营实体的股东违反以上协议，不仅合并报表的会计处理将失效，外商独资企业的公众投资者也会失去经营实体中的业务。

一方面，从法律上来看确实有境内企业违约，使境外投资者丧失对经营实体控制权的可能。与其他很多国家类似，中国法律规定，如果某协议可能损害社会公众的利益，则将被判为无效。因此，境内经营实体的股东可以通过宣称协议无效、拒不履行，从而侵吞境内经营实体的全部业务，给其他投资者带来损失。

另一方面，境内企业违约导致股东利益受损的案例真实存在。再以支付宝为例。如前文所述，根据我国《非金融机构支付管理办法》（人民银行[2010]第2号）的规定，如果支付宝由外商独资企业或VIE合约控制，则无法获得在线支付牌照。在此情况下，马云尚未与公司董事达成协议，便通过2009年6月和2010年8月的两次转让，将支付宝的所有权从注册于开曼群岛的阿里巴巴集团全资子公司转移至马云控股的另外一家中国内资公司（浙江阿里巴巴商务有限公司）。而作为支付宝原海外投资者的雅虎表示，直至2011年3月才知晓自己早已失去对支付宝的所有权。

四、VIE结构风险的应对

如前文所述，采用VIE结构的大多为处于外资禁入行业且融资困难的非国有中小企业。如果私有企业能够与国有大型企业一样较为顺畅地直接赴境外上市，则VIE结构将不再具有吸引力。因此，如果能够化防控为疏导，一方面创造中小企业在境内融资的有利条件，另一方面为他们提供规范便利的海外融资渠道，则将大大降低这些企业采用VIE模式的动力。

VIE结构给外部股东带来风险的主要原因在于该结构本身在陈述上的不一致性。对于境外投资者，VIE结构宣称经营实体由投资者控制，但是面对境内监管者，VIE结构则宣称经营实体不由境外资本控制。而事实上，这两种陈述均无法描述VIE结构的真实情况。如果VIE结构通过并购重组，将离岸母公司和外商独资企业吸收入境内的经营实体，再将境内经营实体赴美上市，则投资者将直接拥有对经营实体的控制权，而不必担心经营实体控制人可能存在的代理问题。■

责任编辑 鲍双双