一、柜台交易（OTC）市场在我国的发展

柜台交易（Over The Counter，OTC）市场又称店头市场、场外市场，是指在股票交易所以外各种证券交易机构柜台上进行股票交易的市场。相对于OTC市场，股票交易所被称为场内市场。

我国现有股权交易市场划分为四个领域，也就是所谓的主板市场、二板市场、三板市场和四板市场。其中主板市场和二板市场均在深交所和上交所上市竞价交易，按照规模和定位又划分为主板、中小板和创业板。创业板一般被称为二板市场，中小板是主板和创业板市场的过渡，但是其相关制度基本和主板市场相同。三板市场是指全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”），而四板则是指各地的区域性股权交易市场。主板市场和二板市场是场内市场，三板市场和四板市场是OTC市场。

场内市场交易通常采取的是竞价交易的方式。以我国沪深交易所为例，证券交易所的交易系统按价格与时间优先原则对投资者交易指令进行排序和撮合，将买卖指令配对竞价成交。在竞价交易制度中，券商只起到提供交易通道的作用，并据此收取佣金，并不作为交易主体参与到交易中，无需承担任何交易成本和风险。成熟的OTC市场一般采取报价交易，其交易方式与交易中各方行为都显著区别于竞价交易。成熟的OTC市场往往由做市商提供报价，交易中做市商不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（双向报价），并在该价位上以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。

近年来，随着我国多层次资本市场的建设的需要，我国OTC市场开始蓬勃发展起来。2013年6月19日，国务院批准将新三板试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。截至2013年8月20日，新三板正式挂牌企业已经达到307家，分别来自中关村国家自主创新示范区、上海张江高新区、武汉东湖高新区和天津滨海高新区。同时被业界称为“四板”的区域性股权交易市场也正在快速发展，目前共有10家区域股权交易市场正式营业，另有多家交易市场处于筹备过程中。多家区域性股权交易市场挂牌企业超过100家，其中深圳前海股权交易中心挂牌企业甚至超过千家。

和国际成熟场外市场交易方式不同，我国OTC市场多采取协议转让交易方式。新三板可以采取协议方式、做市商方式、竞价方式或中国证监会批准的其他转让方式。区域性股权交易市场中除天津股权交易所、齐鲁股权托管交易中心和重庆股份转让中心采取混合型交易定价模式外，其他区域性股权市场则均采取单一的协议转让交易方式。

二、OTC市场融资的好处及不足

OTC市场作为对场内市场的重要补充，其主要的服务对象是广大的创业型中小企业，对于拓宽中小企业融资渠道、服务国家经济结构转型的整体战略具有极为重要的意义。相对于场内市场融资，中小企业在OTC市场融资具有诸多便利条件。

一是融资门槛低。OTC市场低融资门槛有效扩宽了广大创业企业的融资渠道。以新三板为例，股份有限公司申请股票在新三板挂牌，不限于高新技术企业，不受股东所有制性质的限制，同时不像场内市场设置严格的财务指标。即便是设置门槛最高的天津股权交易所，也只是要求挂牌企业最近2个会计年度累计净利润不少于1000万元，股本不少于1000万元，净资产不少于2000万元，远低于主板、中小板和创业板。

二是融资方式灵活多样。OTC市场为挂牌企业提供多样化融资渠道，如定向增发、优先股融资、私募融资、信用贷款、股权质押贷款、中小企业私募债等，挂牌企业可以根据自身的需要选择适合自己的融资方式。融资的方式也灵活，如新三板市场允许挂牌企业申请挂牌的同时定向发行融资，也允许公司在挂牌后再提出定向发行要求，还可以申请一次核准、分期发行。天津股权交易所允许一年内多次股权融资。这些都是场内市场所不允许的。

三是审批手续简单。在主板上市，不仅审批难度大，手续繁琐，而且要受到市场承受能力等多方因素的影响，上市周期动辄数年，而柜台交易市场的审批程序简单，审批时间短，融资的时效性好。创业板要求稍低，但对创业企业仍有一定难度。新三板一般完成全部挂牌文件需要三到四个月的时间，申报证监会审批并完成反馈意见需要一到两个月时间，而天津股权交易所从项目启动到完成融资大约需要三个月的时间。

四是融资成本低，可获得政府补贴。企业在新三板挂牌时，券商、会计师、律师三家的收费总金额一般为100万元到150万元，主板上市费用目前最低也要两三千万，完全不是一个量级。同时所有挂牌企业目前均可得到园区及政府补贴。各区域性股权交易市场情况也大体相同。

然而相对于场内市场，我国OTC市场起步晚，市场参与主体和配套法规建设还不够完善，一定程度上影响了其在中小企业融资中应有的功能。现阶段我国OTC市场主要存在以下问题：

一是流动性问题较为突出，交易活跃度低。流动性差、成交量少一直是困扰我国OTC市场发展的难题。统计数据显示，2012年整个新三板成交金额仅5.84亿元。流通性差一方面使挂牌公司估值过低，股价无法获得公允市场价值，融资目的很难实现，难以吸引优质的中小企业；另一方面导致机构投资者退出难，大大降低了机构投资者参与的热情，而个人投资者进入OTC市场又被严格限制，反过来又加剧了流动性矛盾。同时，由于资金供需双方均受制于流动性瓶颈，因此在OTC市场能够实现定向增发融资的企业只是少数，造成大多数企业只挂牌、不融资的现状。即便是已经实现的融资中，债权融资所占比重远大于股权融资，债权融资成本也常常显著高于银行贷款，偏离了设置OTC市场的初衷。

二是制度建设不够完善，券商发挥作用有限。虽然OTC市场在国外已经存在多年，发展也比较成熟，但在我国尚处于探索阶段。目前转板制度、做市商机制、衍生品交易机制等基础性制度尚未建立健全，影响了市场功能的发挥。证券公司作为OTC市场参与和规则建设的主要力量，目前还停留在从事简单产品和服务的阶段，主动参与的积极性不高，在柜台交易市场上的功能极其有限，难以发挥其在OTC市场应有的作用。

三、中小企业如何在OTC市场进行融资

中小企业如果需要在OTC市场融资，一方面要了解OTC市场的特征，另一方面也要熟悉我国OTC市场的发展阶段，才能做出合理的融资决策。在OTC市场进行融资，需注意以下几个方面：

一是注重融资的长期规划。随着市场经济的发展，企业的竞争已经由产品、营销等单项竞争转变为综合能力的竞争，中小企业如果只专注技术创新或者生产管理等某一项或几项能力的提升，很可能错过转瞬即逝的发展机遇。合理的融资规划可以有效地将企业的各种能力有机结合起来，发挥出最大的效用，实现快速成长。企业应根据自身发展阶段的不同融资需求特征，并将融资规划与生产、科研、销售能力发展紧密结合，合理安排融资的种类、方式和金额。

二是要有更加市场化的融资理念。长期以来，沪深股市上市资源的稀缺性使得企业一上市就会享有很高的流动性溢价，从而成为“稳赚不赔”的事情。然而OTC市场和场内市场完全不同，它更像一个“买方市场”，而且这些买主大多是眼光挑剔的专业投资者，企业或项目的类型与质量不适合就很难筹集到资金。因此，中小企业在OTC市场融资，必须有更加市场化的观念，理性融资，例如创新型中小企业可以通过股权融资并谋求高的发行市盈率，而传统的生产型企业则可以更多考虑股权抵押融资等债权形式。

三是要重视信息披露和公司的规范化管理。在融资方和投资方之间，融资方无论在信息还是公司掌控中均处于优势地位。如果融资企业的信息披露和规范化管理不到位，对投资方来讲就会成为一个“黑箱”，从而具有较大的不确定性。为了平衡风险收益，投资方必然会谨慎投资，并且要求更高的投资回报。因此，中小企业需完善公司管理和信息披露制度，以减少投资方的不确定性，吸引更多的潜在投资者关注，进而获得更低的融资成本和更好的融资条件。

四是既要注重“融资”，也要注重“融人”。场内市场的公司是典型的“资合”公司，也就是股东之间是非常单纯的资本合作关系，股东之间可以互不认识。然而在我国OTC市场融资的企业股东人数一般较少，关联性也比较强，投资方也相对集中，事实上还具有“人合”公司的特性。所以，投融资双方都要全面了解对方的信用状况和经营理念，慎重选择合作伙伴，并做好必要的沟通协调工作。同时，在OTC市场融资的企业往往处在发展初期，掌控资源有限，在投资方的选择中，不仅要注重投入资金的数量和方式，还要关注投资方所能带来的资源、理念以及经验等因素，以促进企业的全面提升。■

责任编辑 周愈博