一、前言

据2012年9月29日《参考消息》的报道，波士顿咨询集团以上市公司对股东长期总回报率为指标，对全球上市公司进行排名，内蒙古伊泰煤炭股份有限公司（以下简称“伊泰B”）以其非同寻常的66%的股东总回报率位居全球排行榜1003家企业之首。这一新闻引发了理论界与实务界的思考：究竟是什么因素影响公司的股东回报率？纵观目前国内外理论界研究成果，较为一致的结论是：只有可持续增长的公司，才能为公司的股东带来较高的回报率。也就是说，公司的股东总回报率与可持续增长呈现正相关关系。但是，是否只有实现了可持续增长才能给股东带来较高的回报率？本文试图对伊泰B增长的可持续性进行分析，以期为公司寻求可持续增长路径、实现股东财富最大化提供理论依据。

二、案例分析

伊泰B是由内蒙古伊泰集团有限公司独家发起，募集设立的B+H股上市公司。公司前身系内蒙古伊克昭盟煤炭集团公司，于1997年7月开始进行股份制改组，其外资股（B股）于1997年8月8日在上交所上市交易。公司是以煤炭生产经营为主业，铁路运输为辅业，煤化工为产业延伸的大型企业。

1.可持续增长率、实际增长率与股东总回报率的计算及描述性统计

对于可持续增长率（Sustainable Growth Rate，以下简称SGR）计算的模型选择，笔者认为Higgins模型较其他模型更合适。Higgins做出如下假设：①企业打算以市场条件允许下的增长率增长；②管理者不可能或不愿意发售新股；③企业已经且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策；④公司资产周转率水平保持不变。根据上述假设，Higgins推导出如下模型：

可持续增长率（SGR）=股东权益增长率=销售净利率（P）×总资产周转率A）×权益乘数（T）×收益留存率（R）

企业实际增长率（G）=本年销售增加额（△S）/期初销售收入额（S0）

依据Higgins的可持续增长模型，笔者考查了伊泰公司2002年至2011年的实际情况：企业是以市场条件允许下的增长率增长，没有超越市场的条件；从2002年到2011年公司未发售新股；企业的目标资本结构和目标股利政策未变。因此，用样本公司的可持续增长率计算，基本符合Higgins的可持续增长模型的前提与假设。同时，考虑到现实统计数据的可获取性，本文选取了6项财务指标，如表1所示，其中A（总资产周转率）和P（销售净利率）分别是反映企业的营运能力和盈利能力的财务比率，概括了企业生产过程中的经营业绩；T（权益乘数）和R（收益留存率）则分别代表企业生产的财务结构和财务分配政策，概括描述了企业主要的财务政策。

因此，我们首先利用csmar数据库中样本公司2002年至2011年年度财务报告计算可持续增长率；然后，计算其销售收入的变动率，即实际增长率；最后，用股价的变动加上股息，再除以年初的股价来表示股东总回报率。最终的计算结果如表2所示：伊泰B2002年～2005年的实际增长率超过了可持续增长率；2006年实际增长率与可持续增长率都呈现下降的趋势，且实际增长率下降的幅度较大，可持续增长率超过了实际增长率；2007年～2008年两者都呈现上升的趋势，并且在2008年都达到了最高点；2009年～2011年实际增长率小于可持续增长率，实际增长率波动性较大（标准差为0.2410），而可持续增长率则波动较小（标准差为0.1840）。但从这10年的平均水平来看，实际增长率高于可持续增长率两个百分点，而平均股东总回报率达到了72%。说明这一阶段伊泰B在拥有较高的股东总回报率的情况下，保持了超速增长。

2.K-S检验

通过以上的计算结果分析，可以初步判断出伊泰B是在超速增长，但是为了判断出该结论的显著性，需要进一步的检验。首先，要对实际增长率和可持续增长率是否服从相同的分布进行检验。因此，笔者采用K-S检验对样本公司进行检验。结果如表3所示，伊泰B的实际增长率和可持续增长率的显著性水平都小于0.05，从而拒绝了实际增长率和可持续增长率均服从正态分布的假设，即其分布都是非正态的。

3.威尔科克森符号秩检验

通过以上的K-S检验可知，伊泰B的实际增长率与可持续增长率两组数据都不服从正态分布，分布类型未知，且两组数据具有相关性。因此，为了检验这两组数据是否具有显著性的差异，笔者采用非参数检验中的两个相关样本的威尔柯克森符号秩检验。检验结果如表4所示，伊泰B2002年～2011年间的实际增长率和可持续增长率之差的负秩数（Negative Ranks）为4，占总数的40%；正秩数（Positive Ranks）为6，占总数的60%。而且，在显著性水平为0.05，1-α/2=1.96的条件下，|Z|=2.357＞1-α/2，所以原假设被拒绝，即实际增长率与可持续增长率存在差异，伊泰B超速增长，为不可持续增长。

4.初步结论

通过上述研究，可以发现伊泰B的股东总回报率很高，但是其实际增长率大于可持续增长率，是不可持续增长。因此，否定了公司的股东总回报率与可持续增长呈现正相关关系这一理论命题。那么，究竟是什么原因使得公司拥有较高的股东回报率，却是不可持续增长的？而又是什么原因使得公司在超速增长的情况下，股东拥有较高的回报率？笔者对其做了进一步分析。

5.进一步分析

首先，分析伊泰B拥有较高股东总回报率的情况下，却不可持续增长的原因。从Higgins可持续增长模型中可以看出可持续增长是一个多方面的指标，可以将其分为独立的四个因素：销售净利率、总资产周转率、留存收益率以及权益乘数，以反映公司的获利能力、资产的运营效率、股利分配策略和融资策略。所以，笔者对以上四个因素在2002年～2011年对可持续增长率的贡献进行了分析，结果发现：伊泰B的销售净利率对可持续增长的影响程度最大，而销售净利率是由营业收入和净利润所决定的，净利润又受营业支出（包括营业成本、营业税金及附加和所得税构成）和期间费用的影响。从伊泰B2002年～2011年的利润表上我们可以看出，期间费用一直保持较低的水平，营业支出和主营业务收入一直处于上升的阶段，但是它们之间的差距整体呈现上升的趋势。那么，营业支出和主营业务收入之间差距上升的原因何在？一方面，由于煤炭价格上涨等因素，2002年～2011年伊泰B的营业收入是不断上升的。另一方面，营业支出增长主要是营业成本增长，但是增长的速度较慢。其原因是过去几十年时间里，我国在对矿产资源的管理上，采取行政手段无偿授予矿业权，造成目前绝大多数矿山企业特别是国有企业仍无偿占有矿业权。这就使无偿获得采矿权的企业可以几乎无偿地使用资源。即使有的时候是付费使用，但其成本也是不完全的。

其次，对伊泰B在没有实现可持续增长的情况下，股东回报率异常高的原因进行分析。Alfred Roppaport（1986）的可持续增长模型认为可持续增长应与持续价值创造相一致，这里的价值按照Alfred Roppaport的定义指的是股东价值。股东价值最大化的两条途径是：提高股东的回报率和降低股东的投资风险。而股东的回报率与其投资风险又离不开企业的股利政策。如果企业的股利支付率太高，就会影响到企业再投资的能力，进而会造成未来收益减少，股价下跌；而过低的股利支付率，可能引起股东的不满，股价也会下跌。因此，企业应该根据实际情况来选择适合于自身发展的股利政策。从伊泰B2002年～2011年的分红实施方案中，我们可以看出其在这一期间整体上采取的是稳定增长的股利政策。因为伊泰B在这一期间是处于生命周期的成熟期，所处的行业比较稳定，而且其在行业中占有优势的地位，市场占有率和获利能力及其收入都比较稳定，比较稳定甚至是持续增长的股利发放额，向市场传递的信息是公司处于正常发展阶段，进而为公司树立较好的形象，可以使股票的价格得以稳定或持续上涨。除此之外，当盈余下降时，伊泰B并没有减少股利的发放，这样向投资者传递的是该企业拥有优势的信息，也就是说企业的未来状况要比下降的盈利所反映的状况要好。因此，伊泰B拥有较高的股东回报率是与其所实施的股利政策息息相关的。

三、结论

通过以上研究，我们发现股东总回报率较高的公司不一定是可持续增长的，股东回报率与可持续增长不存在一种正相关的关系。另外，笔者对伊泰B股东回报率异常高的原因进行分析，发现是伊泰B在研究期间实施的是稳定增长的股利政策而致，因此，股东回报率的高低在一定程度上离不开公司所实施的股利政策。企业一定要根据实际情况来制定适合于其自身可持续发展的股利政策。除此之外，基于股东总回报率的股东价值最大化理论，笔者认为公司可持续增长不仅仅是销售收入的增长，更多的是要求股东总回报率的可持续增长。因此，公司需要不断寻找能够提高企业价值的战略、解决方案和机会，使得股东总回报率保持可持续增长，并使其他财务比率也保持优异。■

[本文受国家自然科学基金（71262009）、国家软科学项目（2010GXS5D189）、内蒙古自然科学基金（2011MS1003）和教育部新世纪优秀人才支持计划（NCET-08-0384）的资助]

责任编辑 周愈博