经过二十多年的发展，我国证券市场取得了令人瞩目的成绩，但依然存在着欺诈上市、财务造假、内幕交易、恶意炒作等违法违规行为，使得中小投资者的利益常常受到侵害。究其原因，是中小投资者保护问题的重要意义没有引起足够的重视。因此，从理论上深入分析中小投资者保护的重要性，是目前迫切需要研究的课题。

一、基于经济学原理的投资者保护

在我国这样的新兴加转轨的市场上，长期以来，为服务于国企改革、脱困，我国监管部门更多地强调证券市场的融资功能，而忽视投资功能。事实上，融资与投资是不可分离的。投资是融资的源泉，没有投资就没有证券市场。上市公司作为证券市场产品的供给方，是受投资者制约的。投资者作为证券市场资本的供给方，他们的投资是证券市场得以建立、运行和发展的资金来源。只有投资者的合法权益得到保护，投资者才肯投资，证券市场才有资金来源，有了源源不断的资金进入，证券市场才能发挥筹资的功能。

现代信息经济学理论认为，在证券市场上，投资者在进行投资选择时，由于对上市公司提供的股票并不完全了解，存在着投资者与筹资者之间的信息不对称，可能由此导致投资者的“逆向选择”，即那些经营良好公司的股票不被投资者认可。在这样的市场环境下，投资者得不到合理的投资回报，从而对证券市场失去信心，导致证券市场失去存在的基础。同时，信息不对称问题可能导致金融产品的提供者（他们是金融产品的提供者，也是资金的需求者）的道德风险，即上市公司发布虚假信息等不利于投资者的行为。而逆向选择及道德风险问题是阻碍整个证券市场发展的关键问题。

根据公共利益论，政府监管应以保护公共利益为出发点。保护投资者的合法利益就是保护公共利益。因为证券市场的持续、稳定、健康发展对宏观经济有着重要的作用，宏观经济的发展有利于社会公共利益，而保护投资者的合法利益对证券市场的发展又有着决定性的意义。

二、基于社会安定视角考虑的中小投资者保护问题

一般意义上，上市公司的所有投资者（包括股东和债券持有人）在利益上是一致的，他们具有相似或相近的利益目标，处于同一利益集团，共同激励和监督经营者。因此，投资者常常被认为是同质性的。但是，按照现代代理理论，公司的大股东和小股东有着本质的不同。这是因为在选择公司经营者时普遍实行多数规则（即少数服从多数），大股东在选择经营者时具有天然的优势。事实上，公司的经营者多是大股东的代表，或者就是大股东本人，因而根据多数规则进行公司决策的结果是，大股东可能不一定会根据全体投资者的共同利益选择经营者和经营行为，而是常常按照自己利益最大化的目标选择经营者和经营行为。从这个角度上看，大股东和公司经营者的利益更为密切、相关或相近。更多的情况是大股东与经营者同在“内部人”利益集团之内，通过实施“内部人”控制共同对付中小股东，而不是大股东与其他中小股东基于共同利益一起激励和监督经营者，因此，本文的论述重点不是一般性的投资者保护问题，而是针对中小股东，即中小投资者，因为他们是证券市场上的弱势群体。

从经济学和社会安定的角度考虑，保护中小投资者具有如下重要意义：

一是中小投资者保护影响上市公司的价值。对上市公司而言，如果上市公司存在大股东的“掠夺”行为，就得不到投资者的认可，使股票交易清淡，其股价必然走向低迷。

二是中小投资者保护影响证券市场的规模。如果大股东“掠夺”中小股东的现象非常普遍，则既会打击现有投资者的投资意愿，也会打击新股东的投资意愿，从而使投资者群体萎缩。同时，还会引发“劣币驱逐良币”的问题，越是“掠夺”厉害的公司其融资收益越大，恶性循环的结果是优良公司受到不良公司排挤，导致市场上优良公司越来越少。这两个方面共同作用的后果是证券市场发展受到严重阻碍，甚至萎缩。因此，一般说来，在中小投资者保护较差的国家，证券市场都相对不发达，市场规模和市场广度都受到限制。

三是中小投资者保护有利于证券市场的结构优化。证券市场的发达程度是以“有效性”为标志的。证券市场“有效性”的条件之一是存在大量分散的股东。大量中小投资者分散化的竞争性交易行为是市场有效性的基础之一。只有对中小投资者进行切实的保护，才能鼓励投资者分散持股，促进分散化的股权结构的形成。

四是中小投资者保护关系到证券市场的稳定。在中小投资者保护较差的国家，当经营状况良好时，包括大股东和管理层在内的公司内部人会在一定程度上善待外部投资者，但当经营状况恶化时，他们会通过“掠夺”来转嫁损失，这会加速股票价格的下跌从而导致证券市场甚至整个金融市场的危机。

五是中小投资者保护关系到社会安定。截至2011年年底，我国股票账户数已经达到1.65亿户，证券市场已经渗透到社会生活的各个角落，走入千家万户，投资者涉及各个社会阶层的人士。如此广泛的社会参与性，使得中小投资者的合法利益一旦受到危害，负面影响的范围非常广泛，甚至可能影响到整个社会的安定。

三、基于公平原则的中小投资者保护

从目前我国证券市场发展和监管的实践来看，中小投资者常常受到歧视，但这种歧视不是以公开的形式存在的。因为从表面上看，所有投资者在证券市场上都是平等的，高度标准化的证券不会因为投资者的种族、学历、性别等特征的不同而有不同（当然市场禁入者除外），在投资活动中，只有货币量多少的区别，没有货币持有者本身的区别。但经过深入分析之后，就可以看出证券市场上存在歧视，而且这种歧视恰恰就是因为资金拥有量的不同而产生的。

正如C.Goodhart和P.Hatmann（1998）等人所指出的，中小投资者同机构投资者和大投资者之间有着显著的区别。首先，中小投资者购买合约往往是短期的、小批量的，无法累积对交易对象长期绩效的观察。其次，中小投资者因为资金量少，因此获取信息的渠道少、机会少且成本高，处理信息的能力较弱。再者，许多中小投资者愿意根据所谓的专家和媒体的意见来做出交易决策，因而总是处于被动地位。最后，中小投资者在与中介机构的交易中，议价能力较弱，许多独享信息只对大投资者、机构投资者开放，中小投资者得到的都是在市场已经公开的、共享信息。而证券市场的本质是信息市场，信息是证券产品价格形成的基础，是价格波动最主要的原因和动力。信息的不平等，就意味着机会、赢利、财富的不平等，起点的不公平。中小投资者显然在市场上受到了严重的歧视。

诚然，市场经济允许一定的差别待遇，允许向不同的消费者提供不同的服务；消除歧视也不是要建立一个对所有投资者都绝对平等的体制。但差别待遇应在经济上能够给出合理的原因和解释。而中介机构等市场主体之间的竞争可以在一定程度上减轻歧视，但很难消除。因此，监管部门必须积极保护中小投资者。

根据捕获论的观点，只有大的利益集团才有可能捕获监管者，中小投资者因为势力弱、人员又分散，不可能捕获监管者。所以，保护投资者的合法利益更多的是要保护广大中小投资者的合法利益。当然，保护中小投资者的合法利益，并非是说要保证他们在证券市场上都能赢利，而是说要保证市场的正常秩序，保证他们免受欺骗，免受歧视，保证信息的公开，保证投资者有公平、公正地进行证券交易的机会。

因此，保护广大中小投资者的合法利益，就是保护社会公共利益，监管部门应将保护中小投资者的合法权益作为证券市场监管的主要目的和最终目标。■

[本文获国家社科基金重点项目（11AZD010）资助]

责任编辑 周愈博