在中国资本市场，发行可转换公司债券已成为很多上市公司实施再融资的重要手段。2011年2月，中鼎股份为解决三个改扩建项目的资金问题实施再融资，发行为期5年的可转换公司债券（以下简称可转债）——中鼎转债。但是在发行后，由于资本市场持续低迷，中鼎股份股价震荡下跌，公司数次面临回售危机。中鼎股份利用多种策略保证公司可转债顺利运行，成功化解回售危机，成为上市公司发行可转债实施再融资的典型案例。

一、可转债的基本特征

可转换公司债券简称可转债，是一种具有固定面值和一定存续期的可按照一定比例转换为发行公司普通股或者按照约定价格变现的公司债券。可转债是一种金融衍生产品，兼具股权、债权和期权三种属性于一身。可转债持有人既可以持有至到期，收取本息；也可以在满足条件后转股，成为公司股东。由于可转债具有期权价值，因此可转债的利率一般低于普通公司债券利率。

可转债的发行条款包括利率条款、转股条款和触发条款。利率条款规定可转债的票面利率，多采用逐年累进的制定方法。一般来说较高的利率会提高投资者的认购积极性，也可以在一定程度上反映发行人的意愿——若票面利率较高，则说明发行人倾向于债券融资方式；反之，则说明发行人更希望持有人转股。转股条款主要规定的是转股期、转股价格和转股价格的调整条件，这里的转股价格调整指的是正常的价格调整，包括发行人增发新股、配股、分红派息等原因进行转股价格的调整。触发条款则是可转债灵活性的重要体现之一，包括赎回条款——保护发行人利益，当股票上涨到某一预先规定的条件时，发行人可以将未转股的可转债按照面值的一定百分比赎回，使可转债持有人被强制转股；回售条款——保护持有人利益，当股票下跌到某一预先规定的条件或者可转债到期时，持有人可以将可转债按照面值的一定百分比回售给发行公司；转股价格向下修正条款——目的是当公司股价持续走低时，依然能够保障可转债成功转股，有利于保护可转债持有人，使得调整后转股价接近当时的股票价格，能有效降低正股价格下降对可转债价值带来的负面影响，以此鼓励可转债持有人在未来选择转股。

对于拟发行可转债的上市公司来说，选择可转债作为融资方式的优势主要体现在以下三个方面：首先，可转债可以为发行人提供成本较低的融资方式，除去一定比例的发行费用外，可转债在转股前的外部融资成本主要为利息支出，由于其价值为债券价值与期权价值的叠加，因此，与同等信用水平、相同期限的公司债相比，可转债都拥有利率优势。其次，可转债是上市公司主动调控自身财务结构的有效工具，可转债发行初期对原股东的股份摊薄较小，且上市公司可以通过对触发条款的设置，依据公司在不同发展阶段的需要，对转股率进行一定程度的调控，逐步释放可转债对股本的摊薄作用，缓解净资产回报率、每股收益等指标的下降压力。再次，可转债的发行对其正股及二级市场的冲击较小，相比于其他的权益类融资工具，发行人更容易控制融资对其正股和二级市场的影响。

二、案例背景及分析：中鼎转债的发行及其表现

（一）案例简介

中鼎股份的前身是宁国密封件厂，2007年成功“借壳上市”后，稳坐中国非轮胎橡胶制造行业的第一把交椅。2010年，国家颁布了一系列关于汽车、家电、工程机械、高铁和城市轨道交通、国防军工等产业的发展政策，中鼎股份决意扩大生产规模上马三个扩建项目，随之而来的就是资金问题。当时的中鼎股份因海外扩张、国内并购等行为已经耗去相当大的自有资金，而改扩建又迫在眉睫，最终中鼎股份选择发行可转债这一方式进行再融资。

2011年1月28日，中鼎股份经中国证券监督管理委员会批准向社会公开发行面值总额为3亿元的可转换公司债券，期限5年。2011年3月1日，中鼎股份的可转换公司债券在深圳证券交易所挂牌交易，简称“中鼎转债”，当天表现上佳，大涨30%，以130.00元报收。同年5月5日，中鼎股份发出公告，于一周后实施2010年度分红派息。根据中鼎转债的转股条款，在完成分红送转后，中鼎转债的初始转股价格将从5月13日起由原来的25.31元/股调整到18.04元/股，回售价格顺势调整为12.63元/股。

2011年中国资本市场整体表现低迷，中鼎股份的股价一路下跌直至逼近回售条款的触发点，公司只能选择利用可转债发行条款作为保护，下调转股价格，引导中鼎转债的持有人未来选择转股。虽然此举可能会稀释公司原有股东利益，却可以化解中鼎股份当时的资金短缺困境。2011年9月28日，中鼎股份董事会通过了向下修正转股价格的议案，需提交股东大会进行表决。由于利益回避的规定，参与表决的股东不能持有该可转债，因此中鼎转债的持有人——中鼎集团必须抛售所持有的全部中鼎转债，才能够参与表决使得转股价格被顺利下调。2011年10月14日，中鼎转债的转股价格定为12.66元/股，降幅接近30%，相对应的触发回售条件的价格被下调到8.86元/股，回售危机暂时解除。

除了选择向下修正转股价格，中鼎股份还积极地在市场上释放利好消息，运用多种策略避免正股价格跌破回售价格。中鼎股份选择3次在二级市场上增持股票：夏鼎湖本人、公司6名高管和中鼎集团先后增持公司股份，分别占公司总股本的0.03%、0.057%和0.55%。同时，增持后均通过公司公告高调宣布将继续增持，释放积极信号。除此之外，中鼎股份在2012年8月31日发布股权转让信息，将所持有的中鼎泰克50%股权以超过4亿元的价格转让，预计可获利近2.38亿元，按照公司总股本5.96亿股测算，股权转让将增厚每股收益近0.4元。

2013年3月5日，中鼎股份发布2012年度利润分配预案的预披露公告，计划2012年度利润分配方案为每10股送8股派1.6元，随后公司股价一路上扬。2013年4月24日，中鼎股份发布了第一季度报告，实现收入9.2亿元，同比增长22.03%，净利润1.3亿元，同比增长31.35%。

（二）中鼎股份应对回售危机策略的宣告效应

中鼎股份数次面对触发回售条款的危机，虽然被动但是应对冷静，几次都化险为夷。结合资本市场走势来看，中鼎转债选择的发行时机并不恰当——发行后股市几经震荡低迷，所以才频频濒临触发回售条款的边缘。

从2011年11月至2013年3月期间，中鼎股份发布多次利好信息稳定公司股价。图1～3表明，在上述策略实施后，公司股价的日累计超额收益率都有一个明显的上升趋势。

三、案例启示：可转债融资的经验与借鉴

（一）运用择时理论选择发行时机

20世纪90年代末，随着行为财务研究的深入发展，国外学者开始从市场参与者的非理性行为视角研究公司的融资活动，提出了一种全新的资本结构理论，即市场时机资本结构理论。所谓市场时机资本结构理论，是指突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具，利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化，并形成长期资本结构的一种理论分析框架，其核心是股票市场非理性导致公司价值被高估时，理性管理者会选择发行股票；当公司价值被低估时，则会回购股票。公司资本结构是管理者市场择时的结果。较之于传统资本结构理论，市场择时理论以管理者相对理性、投资者非理性为前提假设，将行为金融理论运用到财务管理领域。

上市公司发行可转债具有潜在股权融资的性质，用市场择时的观点同样可以解释可转债发行时机的选择。发行人可以通过选择适当的发行时机来控制转股率。一般来说，若发行人期望转股率较高（表示可转债更倾向于发挥股权融资作用），那么管理层会选择公司价值存在低估时，利用发行可转债后股价的上涨来向持有人传递积极信息，鼓励持有人转股，但是此时发行可转债则可能会稀释原有股东利益；若发行人期望转股率较低（可转债更倾向于发挥债权融资作用），管理层将有可能选择公司价值存在高估时发行可转债，迫使可转债持有人持有至到期。当然，若公司价值被过分高估则存在触发回售条款的潜在风险。

（二）多重策略组合避免回售危机

当可转债所依托的正股价格下跌逼近回售条款所规定的回售价格时，一般情况下发行方都会采取各种措施避免大规模回售的发生。因为如果一旦触发回售，发行方现金流压力陡增，募集资金基本上会全部回吐，公司还将面临资金流断裂的风险。发行方在面临回售危机时可以从两个方面采取措施：一是使用向下修正转股价格条款作为保护，鼓励可转债持有人在未来转股；二是通过多重策略提振股价，从根本上避免回售危机。

向下修正转股价格对正股价格有一定的要求，需要正股收盘价连续若干个交易日低于当期转股价的一定比例时，发行方才可以将当期转股价格进行向下修正，作为新的转股价。这种方式需要董事会审议和股东大会表决通过才能实施，可以立竿见影地解决发行方的回售困境。但是中国证监会对向下修正转股价格有时间限制，且若发行方大幅下调转股价格，意味着转股后将大大稀释原有股东利益，需要谨慎实行。所以一般来说，只有当发行方短期内提振股价无力或回售危机濒临触发边缘时，才应当考虑此种方式避免回售危机。

利用多重策略组合维持股价稳定才是发行方的长远之计。通过大股东和高管在二级市场上增持，能够直接拉动股价上升，传递正面信号，增强可转债持有人的信心。释放利好消息虽无法通过二级市场直接拉动股价上升，但能够从侧面提升市场信心。除本案例中的股权转让信息外，债务重组、海内外并购等也有异曲同工之妙。再者，送股、分红派息等行为也会向市场传递企业前景良好的积极信号。较之于向下修正转股价格，利用多重策略组合维持股价稳定能从根本上避免触发回售危机，增强持有人信心，保护原有股东的利益。■

责任编辑 达青