2012年下半年，为了进一步发挥退市机制的优胜劣汰功能，促进资本市场健康发展，证监会积极推进退市制度改革，两大证券交易所相继出台了一系列的退市新政。新政重点从两个方面对现行退市制度进行了调整：一是为提高退市制度的完备性和可操作性，增加相关暂停上市、终止上市的指标，细化相关标准，严格恢复上市要求，完善退市程序；二是为进一步保护投资者权益，提出风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市配套机制的安排。新政的出台使过去曾持破产重整“免死牌”的ST公司压力陡增，进而都在通过重组整合、资产出售、政府补贴等各种方式以进行“保壳”。这些措施的实施真的能够使这些面临退市风险的ST公司提高业绩，避免退市吗？

一、保壳“神功”

2012年最后一个季度是所有濒临暂停上市的*ST公司的最后机会，众公司纷纷通过各种措施来自我拯救。

1.政府补贴。政府补贴对于那些深陷亏损泥潭的ST公司犹如雪中送炭，每年都有不少ST公司在政府补贴的帮助下度过年关，但也有部分ST公司患上“补贴依赖症”，年年靠补贴扮靓业绩，一旦离开补贴便寸步难行。在可能暂停上市的公司中，具有政府背景的公司有14家都或多或少得到了相应的“红包”，其借助外力保壳成功的概率增高。其中，吉林市财政给予*ST吉纤包括节能减排、余热回收节能奖金、供热补贴、贴息补助等在内的政府补贴18839万元，这笔财政补贴可能会使其扭亏为盈；*ST黄海收到3.7亿元的搬迁补助金，借助这笔资金，*ST黄海或能破除全年亏损被暂停上市的风险；*ST川化获得政府补贴（奖励）资金6060万元；*ST国药于2012年年底收到财政局发放的7438万元财政补贴款；等等。

2.资产重组。（1）出售资产。*ST吉纤将公用工程资产出售给吉林奇峰化纤股份有限公司，双方协商交易对价为2.9亿元。通过出售资产，*ST吉纤当期可获取3986万元的收益；*ST国药与中铁十一局集团房地产开发有限公司签订了《国有建设用地使用权补偿合同》，约定后者以1.21亿元的土地补偿价款获得该公司位于武汉东湖新技术开发区的工业用地，这笔1.2亿元的土地补偿金，加上7438万元的财政补贴款，足以使*ST国药2012年在财报上扭亏为盈，而且也能将净资产由负的1.7亿元扭转为正数；*ST珠峰以2000万元人民币的价格协议出售公司名下账面净值为1149.01万元的珠峰大厦。类似这种在年关前清理资产的还有另外几家有暂停上市风险的公司，这些公司也采取了自卖家当的做法，力图在最后的一个季度挽回全年亏损的局面。（2）转让股权。*ST川化拟转让其持有的四川川化永昱化工工程有限责任公司95%股权项目、四川川化永鑫建设工程有限责任公司10.27%股权项目，而在不考虑评估对象作为非控股股权交易产生的折价以及不考虑缺乏市场流动性折扣的前提下，其评估市场价值分别为人民币514.13万元和684.10万元；*ST华光及控股子公司潍坊青鸟华光国际贸易有限公司分别将持有的北京青鸟华光科技有限公司80%、20%股权挂牌转让，通过竞价，新疆盛世新天股权投资有限公司成为最终受让方，成交价格为人民币1920万元；*ST漳电拟通过山西省产权交易中心以不低于1.38亿元的底价公开转让参股公司北京万方数据股份有限公司33.5%的股权，根据标的股权账面价值6487.71万元和转让底价计算，本次股权转让将使得*ST漳电获益7312.29万元。（3）股权出售。*ST锌业参股公司股权被拍卖获得投资收益5915万元。不过，即便这近6000万元计入该公司2012年损益，其要想扭转暂停上市的命运也依然艰难。*ST锌业前三季度亏损8.11亿元。（4）资产置换。*ST美利以资产置换方式保命。以拥有的部分流动资产、固定资产及部分负债与兴中实业持有的兴中矿业100%股权进行置换，注入矿权折价22亿元。*ST领先以其置出资产与中油金鸿全体股东所持置入资产的等值部分进行资产置换，两者差额为21.85亿元。（5）债权转让。债权转让又称“债权让与”，是指不改变合同内容的合同转让，债权人通过与债权转让第三人订立合同将债权的全部或部分转移于第三人。*ST珠峰以6300万元人民币的价格协议转让公司对原控股股东西藏珠峰摩托车工业公司2923.83万元的应收款债权。

3.债务重组。债务重组又称债务重整，是指债权人在债务人发生财务困难的情况下，按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步。也就是说，只要修改了原定债务偿还条件的，即债务重组时确定的债务偿还条件不同于原协议的，均作为债务重组。债务豁免是债务重组的一种方式，它是指企业在进行债务重组的过程中，债权人出于及时回收账款、减少债务风险的目的，给予债务人一定的债务减免。*ST兴业火速联合大洲控股与浦东发展银行签订和解变更协议，约定浦发银行同意提前免除公司对2500万元赔偿本金对应的利息、诉讼费用等赔偿责任。这对于已经连续两年亏损、2012年前三季度续亏579.52万元的*ST兴业来说无疑是避免暂停上市的灵丹妙药，也为公司调节净资产、营收两项指标争取了时间；据*ST金泰公司的内部人士介绍，公司与中矿必拓签订的《债务重组协议》中，中矿必拓同意在公司归还1500万元款项的前提下，豁免1809万元债务，公司藉此将扭亏为盈。

4.定向增发。由于所处行业市场竞争加剧，*ST冠福近两年业绩连续亏损，2012年上半年净利润又再度亏损3951万元，而随着2012年8月停牌筹划资产重组事项的夭折，公司暂停上市风险很大。而定向增发并无盈利要求，即使是亏损企业也可申请发行，重要的是它对提升企业盈利、改善公司治理有显著效果。基于此，公司不得不“闪电”推出定增募资方案以实现“保壳”目的。此次增发募集资金净额约为8亿元，其中近4.9亿元用于偿还银行贷款，剩余部分补充流动资金。

5.变更会计估计调节损益。会计估计变更是指由于资产和负债的当前状况及预期的未来经济利益和义务发生变化，从而对资产和负债的账面价值或资产的定期消耗金额进行的重估和调整。*ST冠福子公司所拥有的上海五天部分房屋建筑物变更为公允价值计量，这一会计估计变更将为上市公司在2012年贡献1.07亿元的利润。

二、悬崖边缘的ST公司保壳前后的财务分析

上述这些保壳举措也许暂时使公司的资产增加，但是否能够给ST公司的经营业绩带来实质性的帮助？在其偿债能力得到缓解的同时，盈利能力是否有所提升？

本文通过选取能够反映公司偿债能力和盈利能力的部分具有代表性的指标来对此进行分析，并且选用了部分面临暂停上市的*ST上市公司作为样本。表1所列示的是这些公司的偿债指标和盈利指标在实施保壳措施前后的变动。

通过对该表的分析，会发现这些*ST公司的销售毛利率没有变化，资产负债率有所降低，而流动比率、速动比率和销售利润率都有所增加，这又能说明什么呢？

1.短期偿债能力：有所提高

由表1可以看出，由于*ST兴业与*ST金泰进行的债务重组没有涉及到流动资产与流动负债，所以其短期偿债指标没有发生变化；*ST美利虽然进行了资产置换，但这也只是改变了公司的非流动资产，而*ST美利除此之外的保壳措施对流动资产的影响相对很小，故资产重组并没有使这家公司的短期偿债能力得到改善。而实施定向增发和会计估计变更的*ST冠福的流动比率和速动比率都有了大幅度提高。此外，其他通过政府补贴和资产重组的公司短期偿债指标值也都有所增加，尤其是涉及金额较大者提高幅度也相对较高。也就是说，大部分公司的短期偿债能力得到提高，使得公司面临暂停上市的风险有所下降。

2.长期偿债能力：变动差异较大

如表1所示，在这些公司中*ST领先的资产负债率本就最低，通过涉及20几亿的资产置换的保壳措施之后，更是达到了2.17%，虽然资产负债率越低表明企业长期偿债能力越强，但是这也透露了企业投资回报率低的信息。此外，*ST美利、*ST冠福与*ST国药的提升比例也较大，这是由于这些公司虽使用不同的保壳措施，但其涉及金额过亿，故偿债能力改善较为明显。*ST华光、*ST珠峰、*ST兴业与*ST金泰的资产负债率略有降低，说明了这四家公司通过股权转让和债务重组降低了企业偿还长期负债的财务风险；而剩余的六家样本公司虽然也提升了1%～2%，但因变动幅度较小，并不能说明这些公司长期偿债能力得到改善。而且，由表1可以看到，无论是在保壳前还是保壳后，*ST金泰、*ST兴业、*ST珠峰的资产负债率都大于100%，虽然*ST黄海保壳后资产负债率有所降低，但也高达98.57%，这也表明这四家公司的债务负担过重，严重的资不抵债，公司成为一个空壳。总之，壳保护对濒临暂停上市的公司的长期偿债能力的影响差异较大。

3.盈利能力：变化不大

从总体来看，有5家公司销售利润率改善较大，使其一跃为正，*ST领先表现突出；*ST国药通过政府补贴以及大额的土地使用权补偿价款提高了其销售利润率；*ST黄海和*ST珠峰虽政府补贴和资产重组所涉金额也不小，但与*ST国药相比，对其利润的影响相对较小，改善幅度也就相对较小。此外，其余十家公司的销售利润率虽也略有上升，但仍为负数，而且，在样本公司中这些公司所占比例较大，这也说明总体来看销售利润率的改善不大。

样本公司的销售毛利率没有发生变化，这表明上述公司所使用的各种保壳手段尽管增加了利润总额，但对公司本身的产品经营没有多大影响，所以这些应急使用的保壳措施只是锦上添花，对提高这些*ST公司的经营业绩没有实质性帮助。

三、结论与建议

从上述分析可知，濒临退市危机的ST家族的保壳战虽然有可能使其资产增加、偿债能力得到提高，从而保证其能够暂时跳过暂停上市规则的红线，但是从更深层次上来看，这些保壳手段对公司本身而言并没有发挥实质性的作用，它们只是通过操纵利润来达到保壳的目的，并没有使公司的经营业绩得到改善。而且对绝大多数ST公司来说，即便能把壳保下来，也是换汤不换药，不会有什么理想的效果，所以如何从本质上来提高自身的盈利能力是公司所要重点考虑的。笔者给出以下几点建议：①作为上市公司，注重自身业务的发展才是最关键的。只有通过改善公司经营结构、创新管理制度、改革产品技术等才能从根本上改善公司的财务困境，使公司具有健康、稳定的发展潜力。②企业要正确认识资产重组，实施实质性重组而非报表重组。重组不是为了保壳而暂时性地改变报表数据，它应是以提升企业核心竞争力为目标的。通过重组提高经营效率才能使企业有长远发展。③加强监管，减少政府干预。虽然财政补贴等可以在短期内使企业起死回生，但是难以增强企业的经营能力。政府应该减少对市场的干预，增强其监管能力，提高信息质量，让信息更加透明化。④提高投资者素质，保护投资者利益。正是由于目前投资者尤其是中小投资者的理性投资观念淡薄，才使投机者有操纵市场的机会。■

[基金项目：教育部人文社科项目“跨组织控制：激励模式与合作绩效研究”（11YJA630080）、北京市教委项目“企业价值链成本战略驱动因素分析”（M201110011003）、北京市教委科研基地—会计与投资者保护项目P（XM-014213-000031）]

责任编辑 刘莹