根据证监会关于上市公司关联方规避同业竞争的要求，从2007年开始，武汉市国资委着手推动鄂武商、中百集团、武汉中商三家商业上市公司的商业重组计划。2011年9月中百集团与武汉中商同时发布了他们两家上市公司的吸收合并方案。该重组方案中途调整过两次，于2012年12月21日被股东大会否决，历时近六年的武汉商业大重组再度陷入僵局。但武汉商业重组特别是中百集团并购武汉中商过程中出现的种种现象和问题却值得我们思考。

一、中百集团并购武汉中商之路回顾

应证监会关于上市公司关联方规避同业竞争的要求，2007年5月武汉国资委以其拥有的中百集团（000759.SZ）、武汉中商（000785.SZ）、鄂武商（000501.SZ）三家商业上市公司股权作为出资，组建了武汉商联集团股份有限公司（以下简称“武商联”），并宣称三年内要对该三家上市公司重组并整体上市，从而拉开了武汉商业大重组的帷幕。2011年4月14日，中百集团、武汉中商、鄂武商同时停牌，宣布考虑重组。2011年6月鄂武商由于第一大股东“武商联”与第二大股东“浙江银泰”的股权纷争，宣布退出重组，武汉商业重组从此“三缺一”，中百集团与武汉中商的“二人转”开始上演。2011年9月30日，中百集团与武汉中商公布重组方案，股票复牌。重组方案拟由中百集团新增股份以换股方式吸收合并武汉中商，且重组后的新中百集团的连锁超市业务将以“中百”品牌为核心，百货业务以“中商”为基础，实现两种不同业态的双品牌战略。中百集团和武汉中商的换股价格分别确定为12.39元/股和11.49元/股。双方同意，武汉中商与中百集团的换股比例为1：0.93。但由于停牌期间A股市场大幅下跌，上证指数由原来的3000点左右下跌到2300多点，中百集团和武汉中商的股票复盘后亦大幅补跌，重组陷入停顿。2012年3月20日，中百集团与武汉中商发布公告称两家公司的吸收合并预案将调整，股票停牌。2012年8月20日，两家公司宣布调整后新的重组方案：换股价格根据双方审议本次交易的董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价确定，中百集团换股价格由12.39元/股调整为6.83元/股，武汉中商换股价格由11.49元/股调整为6.49元/股，换股比例为1：0.9503。2012年12月21日，该合并案在中百集团、武汉中商同时进行的两场股东大会上双双高票被否。

二、思考与启示

（一）国有企业边界确定问题

中百集团和武汉中商同为湖北省实力雄厚的商业上市公司，其重组一定程度上有利于双方整合资源，实现规模效应与协同效应，有助于武商联建立统一的产业平台，保持竞争优势并消除同业竞争，打造华中“商业零售航母”。但是不是资本实力雄厚的企业就可以大胆地开展收购？是不是规模越大越好？企业收购的底线又在哪儿呢？

有关企业的性质和企业边界，诺贝尔奖获得者——罗纳德•科斯（Ronald Coase）的经典理论给了我们指导。科斯认为：当企业内部组织交易的费用低于通过市场交易的费用时，企业的规模还可以扩大；反之，则应该缩小。当企业内部交易的费用等于通过市场交易的费用时，企业就达到了最佳规模。但科斯没有告诉我们决定交易费用在企业内部组织和通过市场交易之间高低的因素有哪些。另一个诺贝尔奖获得者——奥利弗•E•威廉姆森（Oliver•Eaton•Williamson）则将决定交易成本进而决定组织治理模式和企业边界的因素归结为两大类：交易因素和合同人因素，并通过影响交易特征的几个方面来解释经济组织的效率边界。其中交易因素主要包括市场资产专用性、不确定性和交易的频率等。这三个因素确定了公司可能采用：市场治理、三方治理、双方治理和统一治理即企业的纵向一体化这四种治理模式。其中市场治理模式的优点是竞争会使得交易的任何一方都努力提高经营效率，但过度竞争也会导致资源重复与浪费。当资产专用性程度不强和交易频率不足够大时，市场的治理模式是有效的。反之，则适合采用统一治理模式，因为统一治理可以节省谈判和交易的费用，保证交易各方的利润空间。作为武汉商业上市公司，中百集团和武汉中商的资产专业性不算太强，进入的壁垒也不高，是鼓励加大并购重组打造“商业航母”即采用统一治理模式，还是采用市场治理模式对公司与地方经济发展更有利，这是决策者需要思考的问题。

（二）企业财务管理目标

企业常见的财务管理目标有利润最大化、企业价值最大化、股东财富最大化、利益相关者利益最大化等模式。目前在我国理论界基本认为企业价值最大化或股东财富最大化为最优。但也有越来越多的财务理论和实务工作者开始认可利益相关者利益最大化这种财务管理目标，认为这是保证所有相关者利益，最能体现社会福利最大化的一种财务目标。即便是公司股东财富最大化这种财务管理目标有时也是难以保证所有股东利益一致的，因为公司中掌握实际控制权的大股东、有一定话语权的机构投资者与一般中小股东是有不同利益的。中百集团和武汉中商这两家上市公司的第一大股东均是武商联，这两家上市公司的并购对其来说只是一个“大儿子”和一个“小儿子”合并为一家，所以并购价格的高低对它而言关系不大。但为何两者的并购却由于并购价格没有达成一致等原因而拖延了一年多，原因在于并购不仅要考虑大股东的利益还要顾及其他股东以及所有利益相关者的利益。

此次重组方除了要获得监管部门核准外，还需双方股东大会同时通过，武商联及其一致行动人作为关联方需要回避而不能参与投票表决。这就意味着投票的关键在广大的中小股东以及以基金形式投资的机构投资者手中，其中最为关键的还是持有中百集团10.22%股权的新光控股，它仅次于武商联及其一致行动人合计12.89%的持股比例。如果重组方案通过，武商联及其一致行动人所持有的合并后的新中百集团的股权比例将升至20.45%，而新光控股的持股比例将被大大稀释。武汉中商除第一大股东武商联外，主要以散户持股为主，2.71万股东人均持股9267股。最终新光控股、机构投资者以及绝大部分中小股东都因为理性投资与财务投资的标准等原因投了反对票。

此外，中百集团和武汉中商作为武汉商业企业的佼佼者，特别是中百集团下的中百超市关系到武汉市民的民生问题，承担了较多的政府调控市场、保障供应的职能，其发展与服务水平关系到武汉市民的生活，可见该两家公司的利益相关者除了股东、债权人还包括地方政府与当地市民等。这也是地方政府以及商务部一直强调武汉国资委要对这三家商业上市公司保持控制权的原因以及证监会也高度关注与监管的理由。因此，平衡不同利益相关者利益，以及不同股东的利益并非易事。

（三）并购方案设计

就企业并购重组的支付方式而言，常见的有现金支付、股票支付与综合证券支付等方式。尽管换股并购是一种不需要现金流出的低成本交易方式，但也受到较多限制。2012年8月20日调整后武汉中商和中百集团的换股价格分别为6.49元/股和6.83元/股，由此确定武汉中商与中百集团的换股比例为1：0.9503。同时，对于投反对票的异议股东，中百集团和武汉中商分别给予中百集团6.83元/股，武汉中商6.49元/股的收购请求权和现金选择权。但在双方股东大会召开期间，两只个股股价双双下跌，截至12月20日收盘，中百集团报收6.06元/股，武汉中商收于5.81元/股，均低于行使现金选择权的价格。作为理性的投资者，肯定会选择投反对票以获取价格更高的现金，而放弃价格更低的股票，这种并购方案的设计也是很多股东投反对票的重要原因之一。从董事会决议开始，至股东大会投票日，双方股价出现波动是不可避免的，以至于很难维持既有的换股比例，即使在此期间内两家公司的股价都上涨，但只要上涨幅度不一样，也会遭受股价涨幅高的公司股东投反对票。

在换股吸收合并交易中，我国企业界通常的做法是大股东给予一定的收购溢价，或者扩大现金选择权的范围等，但在此次中百集团、武汉中商的换股交易设计中，均没有体现。因此如果武汉国资委想继续推进这项并购，尚需创新重组模式，使其更加可行。

（四）证券市场对企业理财的影响

在现代经济环境中，有效资本市场学说对企业理财有重大影响，美国学者法玛（Fama）最初提出有效市场假设，并将有效市场分为弱式有效市场、次强式有效市场和强式有效市场三类。尽管目前我国的证券市场还谈不上很完善与有效率，但已基本达到弱式有效市场，即企业理财上的成功和失误基本上能在资本市场上得到反映。可以说证券市场一定程度上既是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器，股价的走势基本反映了市场与投资者对公司决策的态度。

2011年9月30日，中百集团与武汉中商重组方案出炉，换股比例为1：0.93。但两家公司股票复盘后因停盘期间大盘大跌而大幅补跌，使重组陷入停顿，因此2012年3月该两家公司发布吸收合并预案将调整的公告，股票停牌。但在2012年8月，在停牌期间大盘没有大幅下跌的情形下，中百集团和武汉中商复牌后的股价双双大幅下跌，跌幅分别达6.29%和3.86%，其股价的低迷走势除去大盘下跌因素外，也在一定程度上反映出新的合并方案并不被投资者看好。而且重组方案公布复牌后的两次，中百集团的下跌幅度比武汉中商要大，也一定程度上说明该并购方案更不被中百集团的股东看好，中百集团股东大会通过该方案的压力较大。这也许跟其股东认为武汉中商的负债率有点高，而且传统百货的后续发展竞争激烈，重组后有可能拖累中百集团有关。最后在两家公司股东大会上均以高比例反对票否定了重组方案，六项与重组相关的议案，中百集团全部未通过，武汉中商也仅通过了两项，从而验证了前面所说的股价走势基本反映了市场与投资者对公司决策的态度。因此，在现代经济环境中，只要上市公司以及股东等利益相关者都是按照证券法规以及市场化原则进行规范操作，在公司做出重大决策之后，需要重视证券市场上股价的变化。如果股价出现较大波动，决策者需要多方思考，除了考虑宏观环境等企业外部影响因素外，还需考虑企业的理财决策是否恰当，必要时还应相应做出调整方案，以确保决策的正确合理。

三、小结

这场历时一年多的中百集团并购武汉中商事件在2012年年底被否决而暂告一段落，历时近六年的武汉商业大重组也再度陷入僵局。武商联作为武汉三家商业上市公司的大股东推动武汉的商业重组，实现商业资源一体化，构建华中商业航母以解决同业竞争问题，其用意是好的，是优化当地经济资源配置的一种途径。但其旗下的上市公司作为独立的企业，有其自身利益最大化考虑，企业价值最大化与相关者利益最大化的财务目标在一定程度上也是难以协调一致的。而且这些国有商业企业保持何种边界为最佳，是采取纵向一体化程度较高的统一治理还是采取市场治理更有效率？这些都是需要思考的问题，这场大重组也是不同利益主体的博弈，不仅涉及到现有三家上市公司既有资源与利益的再次分配，也涉及到上市公司内部不同股东之间、各管理层等利益相关者之间的利益分配问题，需要多方权衡。一路历经曲折的中百集团、武汉中商并购以及武汉的商业重组将何去何从，我们还需拭目以待。其解决方案需要综合考虑与权衡各方面的利益，需要智慧与各种创新，以达到一种多方共赢的最优均衡状态。■

[本文系国家社科基金：“国有企业集团边界确定与运行机制研究”（12BGL042）的研究成果]

责任编辑 陈利花