时间:2020-03-20 作者:王纪平 王丹 陈婧 (作者单位:北京工商大学)
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摘要:
很多人简单地把EVA理解为一个考核工具,这一理解是有所偏颇的。斯腾斯特公司把EVA应用归纳为“4M”:评价指标(Measurement)、管理体系(Management)、激励制度(Motivation)以及理念体系(Mindset)四个方面。可见EVA不仅仅是一个考核指标,更是一个价值管理基本工具和正确的经营理念、思维和行为方式,引入EVA来进行管理更重要的是以考核为切入点来对整个企业的管理体系进行重新塑造,对财务管理基础进行改革,构建基于价值创造的企业管理体系。在这一管理体系下,企业战略和战术层面的所有活动都聚焦于EVA提升。而要对下属企业进行EVA管理,如何设置下属企业资本成本率是其重点和难点。
一、资本成本的内涵
《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》中给出了西方财务理论界对资本成本一词的描述:“资本成本是商业资产的投资者要求获取的预期收益率。以价值最大化为目标的企业经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。”1958年现代理财学的奠基之作《资本成本、公司理财与投资理论》的作者米勒与莫迪格莱尼阐明了他们对资本成本的理解:“在某些严格的假设下,企业价值与资本结构无关,而是取决于按照其预期收益水平与其风险程度相适应的折现率进行...
很多人简单地把EVA理解为一个考核工具,这一理解是有所偏颇的。斯腾斯特公司把EVA应用归纳为“4M”:评价指标(Measurement)、管理体系(Management)、激励制度(Motivation)以及理念体系(Mindset)四个方面。可见EVA不仅仅是一个考核指标,更是一个价值管理基本工具和正确的经营理念、思维和行为方式,引入EVA来进行管理更重要的是以考核为切入点来对整个企业的管理体系进行重新塑造,对财务管理基础进行改革,构建基于价值创造的企业管理体系。在这一管理体系下,企业战略和战术层面的所有活动都聚焦于EVA提升。而要对下属企业进行EVA管理,如何设置下属企业资本成本率是其重点和难点。
一、资本成本的内涵
《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》中给出了西方财务理论界对资本成本一词的描述:“资本成本是商业资产的投资者要求获取的预期收益率。以价值最大化为目标的企业经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。”1958年现代理财学的奠基之作《资本成本、公司理财与投资理论》的作者米勒与莫迪格莱尼阐明了他们对资本成本的理解:“在某些严格的假设下,企业价值与资本结构无关,而是取决于按照其预期收益水平与其风险程度相适应的折现率进行资本化的结果。”美国会计学会(AAA)对资本成本的定义是:“资本成本是为了不减少股东权益而必须从新追加的投资中取得的最低报酬率。”通过这些经典的描述我们不难了解到,资本成本可分为两个层次:第一个层次是最根本的层次,即资本成本的实质是机会成本;第二个层次是企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低,而这又取决于企业投资项目风险水平的高低。确切地说,资本成本是由投资风险决定的。
目前我国学术界经常将融资成本(资金成本)和资本成本混为一谈。从概念上看,资金成本属于我国财务理论研究中特有的范畴,是指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等,是将盈利和资金的一部分支付给资金所有者的报酬。资金成本与资本成本二者是存在密切联系的两回事:前者是站在公司管理者的角度计算融资代价的,是公司管理者再融资时实际考虑并实际付出的成本;而后者则是站在公司投资者的角度来衡量的必要收益率。
因此,我们在确定企业集团下属企业资本成本率时,不能简单地把下属企业实际的资金成本作为资本成本的替代,而应该站在企业集团作为其下属企业投资者的角度去考量其对投资回报率的要求。此外,统一的资本成本率无法反映企业之间在风险方面的差异,会影响经济增加值的准确性以及在不同行业、不同企业之间的可比性。尤其对于高风险行业和企业而言,资本成本率过低将鼓励企业无视资本成本,盲目追求高风险项目投资。因此,企业集团在对下属企业设置资本成本时不能一刀切,必须考虑下属企业的性质和风险特征来设置相应的期望投资回报率。
二、国内外资本成本模型分析
目前国内外计算资本成本的模型有很多,最常用的就是加权平均资本成本法(WACC)。其基本公式如下:WACC=Kd1(-T)D(/V)+KeE(/V)(Kd为债务成本,Ke为权益成本,D、E分别为债务、权益的市场价值,V为权益与债务的市场价值之和)。
加权资本成本的模型由债权和股权两部分组成,至少在计算融资成本的时候是如此。然而,就我国企业集团的特点来看,集团母公司对集团子公司的投资主要是股权投资,债权投资可能只是很少的一部分。子公司的债权投资主要来源于母公司以外的第三方。母公司对子公司的债务是没有期望回报率的,故而母公司对子公司进行EVA考核时,在考虑资本成本的时候WACC的概念能否适用还有待商榷。
不管是否使用加权资本成本这一模型,权益资本成本的计算始终是最关键的问题。确定权益资本成本的方法主要可划分为两大类:一类是解释模型。这类模型首先对投资者的行为进行假设,然后将假设解释在公式中,再将从市场统计中得到的估计数字代入公式得出权益资本成本。这类方法以资本资产定价模型(CAPM)为代表,还包括套利模型(APT)以及法玛——弗兰奇的三要素模型等。这些模型之间的差异在于风险因素或者影响因素确定的不同。另一类是演绎模型,是从观测到的股票价格推导出权益投资者采用的贴现率,包括折现现金流量模型(DCF)以及随机/期权定价模型。折现现金流量模型(DCF)又有许多分支,如Fama-French模型、GLS剩余收益模型、Claus-Thomsa模型、Easton模型以及Ohlson-Juettner模型等。除了这两类方法外,还有公司债所得加风险补偿的方法,由于我国的实际情况,这种方法基本不适用。
上述模型中,作为解释类模型代表的CAPM模型是被广泛运用的确认股权资本成本的一个工具。CAPM模型包括两个部分:一个是无风险回报率;一个是风险溢价。其公式为:Ke=Rf+β×EMRP(Rf为无风险利率,β为投资的权益贝塔,EMRP为权益的市场风险溢价)。
由于资本成本是一个投资回报率的概念,因此,从公开、有效的市场上获取的投资回报率数据从理论上讲是成立的。但是对于我国企业集团的下属企业来讲,数据的可获得性、可观察性较差,只有一小部分能找得到。一般来说,在确定非上市公司β值时,可以采用一些替代办法。如先查得所属行业的β平均值,由于此平均值中含有行业风险和财务风险,因此还要查出行业平均的负债率,除去行业β中的杠杆,变成只含有行业风险的β值,再针对某企业的负债率,对只含有行业风险的β值加上杠杆,由此求得该公司的β值,从而得出权益资本成本。在成熟的市场条件下,CAPM模型能较好地反映目标证券的成本,但在我国资本市场和利率市场并不完善的条件下,资本资产定价模型的许多假设并不满足,从而导致其使用受到了较大的限制。从1990年开始,许多学者陆续对CAPM在我国资本市场的适用性进行的实证检验也充分说明了这一点。杨朝军、邢靖(1998)研究表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样,系统风险并非是决定收益的唯一因素。陈小悦、孙爱军(2000)的截面检验结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力,从而否定了其在中国股市的有效性假设。宋朝、于敏(2005)对我国投资者结构进行了统计分析,指出我国个人投资者与机构投资者之比为2489:11,可见我国股市是以个人投资者为主。他们主要是投机行为,以短期获利为目的,这不符合CAPM应用的前提假设条件。但是从长期来看,中国的金融市场会进一步发展,并向国际市场开放,CAPM模型在我国的可用性将会逐渐增强。
作为演绎类模型代表的折现现金流量模型(DCF)在国外的稳健型企业中普遍应用。其通过第一期股利数据以及估算的一个固定增长率换算股权资本成本,关键是股利的年增长率(g)。大部分企业都以可持续增长率来评估其股利的年增长率。然而,国内外的资本市场环境存在巨大差异,国内的大部分投资者并非像国外投资者那样以股利为最终目的,而是以资本利得为最终目的。而且,我国资本市场信息不对称,存在套利机会,股利的水平并不能反映企业的市场价值,因而折现现金流量模型在我国的适用性也是有限的。
三、企业集团应如何确定下属企业的资本成本率
通过分析可以发现,无论是加权资本成本模型还是CAPM模型、折现现金流模型等在我国的使用都有局限性。那么我国企业集团在对下属企业进行EVA考核时到底应该怎样确定资本成本率呢?
笔者认为,加权资本成本模型考虑了债权资本成本,如果从集团母公司对子公司的债权并没有期望报酬率这一角度考虑,采用它作为子公司的资本成本是不适用的;但另一方面,从母公司对子公司的资本结构进行控制的角度来说,它可能又是一种行之有效的方式。如果企业集团只考虑必要回报率,这就意味着母公司期望子公司的必要回报率越高越好。为了迎合母公司的意愿,作为集团的子公司就会调整资本结构以达到在利润一定的情况下最大可能地提高必要报酬率。也就是说,通过提高财务杠杆、增加负债比率来提升净资产收益率。然而,随着财务杠杆的提升,企业的风险也将增大,债权人就会采取一定的行动以保护其自身的权益,即根据企业增加的风险附加一个可观的风险溢价,从而使得负债的成本上升。这样一来,与单单考虑必要报酬率相比,把债权成本也考虑进子公司资本成本率中,从集团管控的角度看是明智的。它可以有效地管理和控制集团子公司的决策行为并使其资本结构相对合理。基于以上分析,从理论上讲,笔者建议集团母公司确定其下属子公司资本成本率时宜采用加权平均资本成本模型(WACC)。但是在我国加权资本成本究竟能不能对资本结构的控制起到作用还需要进一步的实证检验。
如果使用加权平均资本成本这一模型,就必须同时考虑债权资本成本和股权资本成本。对于债权资本成本,在蒂姆·奥吉尔等著写的《资本成本》一书中,作者基于债权人期望投资回报率的视角,对税前债务成本表示如下:KD=Rf+DM。DM是指债务的违约风险补偿率,在国外一般根据标准普尔等评级机构公布的信用等级为基础来确定。在我国由于数据的缺乏,采用上述模型的公司较少。由于历史方面的原因,银行贷款始终是我国企业尤其是国有大中型企业的主要融资方式,因此贷款利率是债务资本成本估算的主要依据。此外,核算债权资本成本还面临长期债务成本与实际成本之间的矛盾,以及长期与短期债务的问题。在实际应用中,短期资金的提供者对利息的要求与企业的投资风险、企业的价值创造没有直接关系;与之不同的是,长期债务融资则与企业的投资决策密切相关。因此,笔者建议在计算债务资本成本时只考虑长期债务资本。
对于股权资本成本的确定,笔者建议使用子公司所在行业的平均资本收益率(ROE)。从机会成本的角度来考虑,作为投资者的母公司希望它在子公司可能获得的收益至少与次佳选择产生的收益一样高,那么子公司的资本收益率至少不能低于其所在行业的平均资本收益率,因此可以采用行业的平均资本收益率作为母公司的期望报酬率。由于各行业中的企业大小、质量不尽相同,若用行业平均资本收益率来评估行业中的所有企业就显得不太公平。国资委每年发布的《企业绩效评价标准》中详细披露了各行业企业的主要经济指标,包括盈利能力、资产质量、债务风险状况、经营增长状况等,这些指标分别有优秀、良好、平均、较低、较差五类标准值。笔者认为可以参考这一标准所披露的数据,将行业平均资本收益率按等级和规模进行分类,以确定不同级别的平均资本收益率。此外,如果仅采用某一年的数据,存有经营者操控利润的可能性,因此建议集团母公司的决策者至少使用近五年的行业平均净资产收益率的数据进行加权平均得出股权资本成本,并结合未来企业发展环境和集团整体战略要求等对加权平均得出的股权资本成本做一定的调整,以得到最终的股权资本成本。■
[本文受北京市教委人文社科面上项目(SM200710011006)和北京市属高等学校人才强教计划资助项目(PHR201108080)的资助]
责任编辑 周愈博
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